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Beth Anne Gray J., LL.B. (Hons.) & Vicky Tejada LL.B. P.O. Box 832-0816 - World Trade Centre - Panama City - Republic of Panama International Legal Services |
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Capítulo III. Las Actividades ProhibidasEl Título XII de la Ley de Valores, particularmente los artículos
195 a 203, regula las actividades prohibidas, dentro de los cuales podemos mencionar: actos fraudulentos o engañosos, el uso indebido de
información privilegiada, las declaraciones falsas y omisiones de emisores u oferentes, la manipulación y la falsificación de libros, de
registros de contabilidad o de información financiera. Existe una relación íntima entre la
disponibilidad de información fidedigna y las actividades prohibidas. Esta relación entre los
actos fraudulentos o engañosos y la transparencia mediante la divulgación de información se aprecia en el artículo 195,[205]
el cual señala: "Queda prohibido a toda persona incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimañas, o, a sabiendas o interviniendo culpa grave, hacer una declaración falsa o tendenciosa sobre un hecho de importancia u omitir divulgar un hecho de importancia que fuera necesario divulgar para que las declaraciones hechas en ella no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, en relación con (A) la compra o venta de valores registrados, (B) la asesoría de inversión en relación con valores registrados, (C) la solicitud de poderes de voto, autorizaciones o consentimientos en relación con valores registrados o (D) una oferta publica de compra de acciones registradas."[206] Hemos dedicado el Capítulo II a la discusión de la transparencia y la
obligación de la divulgación de información cierta y oportuna. Dentro de ello hemos
mencionado las prohibiciones contra las declaraciones falsas o tendenciosas sobre hechos de importancia, como también la omisión de
información importante y relevante. Por ende, este capítulo abarca los temas de las prácticas
engañosas, la manipulación de precios y también el uso indebido de información privilegiada.[207]
Aquí en Panamá las actividades prohibidas están tipificadas en
la Ley de Valores; sin embargo, somos de la opinión que las normas adoptadas en esta Ley dejan demasiado ambigüedad en la materia.
Esto se debe a la diferencia que existe entre nuestro sistema legal y el sistema estadounidense de donde se ha copiado gran parte de
la legislación. En los Estados Unidos, es permitido demandar por medio de la Demanda Colectiva
de Clase, por los daños y perjuicios causados por los actos fraudulentos o engañosos. La
legislación y la jurisprudencia ha desarrollado reglas especiales sobre la carga probatoria y los indicios que pueden ser tomados en cuenta
por el tribunal en probar los mismos. Sin embargo, en Panamá se deben demandar penalmente por
los actos fraudulentos y engañosos, para luego pedir los daños y perjuicios civiles. Además,
no consideramos que nuestro Código Penal es adecuado actualmente para cubrir todas las posibles actividades perpetradas en la actividad
bursátil. Aquí encontramos una diferencia con algunos sistemas, como el de Nueva Zelanda,
donde se establece la responsabilidad penal en los casos de declaraciones inexactas en los prospectos, hechas a sabiendas, mediante
modificaciones y adiciones al Derecho Penal. Además, la interpretación de cada una de las actividades
prohibidas, basado en nuestro estudio de las interpretaciones suscitadas en el Derecho comparado, nos indica que el sistema jurídico
requiere una amplia comprensión de los aspectos técnicos de la materia y los objetivos de la regulación. Consideramos que la normativa
adoptada en Panamá se fundamenta o estila en las normas del derecho estadounidense. Sin
embargo, reconocemos una gran diferencia entre nuestro sistema procesal civil y el sistema
judicial anglosajón, o "Common Law". Dejamos esta discusión sobre los recursos judiciales y
administrativos para el siguiente Capítulo, y nos dedicamos en este Capítulo únicamente al estudio de las normas sustanciales que definen
"Las Actividades Prohibidas". Este Capítulo se organiza de la siguiente forma:
primero presentamos el marco teórico de las prohibiciones con especial atención a la función de la información en la materia,
para luego discutir en mayor detalle las prácticas engañosas y manipulación de precios, e "insider trading".
A. Marco
Teórico de la Prohibición de Prácticas Engañosas, Manipulación de Precios y "Insider Trading"
A diferencia de las normas de transparencia o divulgación de
información, las reglas estadounidenses con respecto a insider trading y otras prácticas engañosas se han desarrollado mediante
las decisiones del SEC y los tribunales en los casos civiles y penales respecto a fraudes y manipulación del mercado.
Obedecen a la necesidad de prohibir ciertas actividades o artimañas que puedan engañar al público inversionista, distorsionando el
proceso del mercado en el establecimiento de precios. Sin embargo, la forma de engañar al público
inversionista es, muchas veces, a través de la distribución de información inexacta, que afecta el precio de los valores.
Si estas actividades fueran permitidas, es probable que el público inversionista quedaría dudoso sobre la transacción a realizar,
existiendo el riesgo que la persona con quien están negociando tenga información privilegiada u esté manipulando información para
afectar el precio real de los valores. En nuestro Capítulo
I "Marco Histórico"
resumimos los tres objetivos primordiales para la Regulación del mercado de valores, a saber: 1) la protección de los inversionistas; 2)
asegurar que los mercados sean eficientes, transparentes e imparciales; y 3) reducción de los riesgos del sistema financiero.
La prohibición de ciertas actividades se debe a la necesidad de asegurar que el mercado sea eficiente y transparente.
1.
La Necesidad de la Regulación y Prohibición
El estudio de la doctrina sobre la necesidad de regulación o
prohibición de ciertas actividades muestra una aceptación tácita de la necesidad de prohibir la manipulación del mercado y de los
precios, el uso de artimañas para defraudar al público inversionista y el fraude a través de la Bolsa de Valores.
No así en relación con el uso de información privilegiada, conocido en Inglés como "insider trading".
Posteriormente discutimos con mayor profundidad esta actividad y las formas de llevarlo a cabo.
Sin embargo, podemos señalar que Insider Trading ocurre en transacciones de valores, cuando una parte posee información
confidencial o privilegiada, que no posee la otra parte, y se utiliza para obtener una ganancia o evitar una pérdida.
Es decir, se compra acciones a sabiendas que el precio aumentará o se vende las acciones en un precio elevado para evitar una pérdida
a sabiendas que por eventos no conocidos al público podrá bajar. Algunos autores sostienen que estas prácticas no requieren
regulación, ya que existe un beneficio para el emisor, el mercado y la sociedad en general. Otros
proponen que toda transacción efectuada con información privilegiada debe ser regulada rigurosamente. Así, no queda claro cuándo es
necesario regular la negociación de valores utilizando información privilegiada. Por
ende, consideramos apropiado estudiar brevemente los argumentos a favor y en contra de la regulación de Insider Trading.
En general, estos argumentos se enfocan en cuatro aspectos de la
regulación: a) el impacto de insider trading en la empresa y sus operaciones, incluyendo las necesidades de proveer incentivos para los ejecutivos; b) el impacto de insider trading en el mercado de valores, particularmente con referencia a la eficiencia del mercado (hipótesis del mercado eficiente); c) equidad; y d) el daño causado a inversionistas individualmente. Dentro de estos argumentos, notamos la existencia de las bases teóricos
en la normativa jurídica, los cuales se estudiarán luego: —
La teoría de la malversación: la
utilización de información empresarial para beneficio individual —
La teoría de la ventaja injusta: por la ventaja que tiene una parte sobre
la otra parte en la transacción —
La teoría de la estabilidad del mercado:
por motivo de los efectos adversos que pueden resultar para el mercado a falta de transparencia y eficiencia en el mercado
a)
Argumentos sobre la Regulación de Insider
Trading
(1) El Impacto de Insider Trading en la Empresa y sus Operaciones, incluyendo las Necesidades de Proveer Incentivos para los EjecutivosSegún algunos proponentes de la no-regulación, el insider
trading es una forma de compensación eficiente, proporcionando incentivos a los administradores para actuar de acuerdo con los
intereses de la empresa. Estos autores señalan que permitir esta actividad fomenta la innovación
empresarial, porque en el mundo moderno de separación de administración y propiedad es necesario que los administradores tengan incentivos
para actuar de acuerdo con los intereses de la empresa. Generalmente el administrador, como
mandatario, tendrá intereses distintos a los del mandante, ya que sus intereses serán de asegurar su estabilidad laboral y no tomar los
riesgos de innovación y posibles fracasos. El deseo de algunos administradores por mantener la
seguridad de sus puestos puede resultar en una falta de originalidad y desarrollo de una empresa. Esto
es particularmente evidente en un país como el nuestro, donde existe una cultura de seguridad laboral a raíz de una legislación
protectora de los trabajadores. A diferencia de otros países, no existe una libertad de
migración laboral entre empresas y puestos. En cambio, el insider trading permite que
los administradores se beneficien de su innovación, por participación en las ganancias de la empresa.
Señalan estos autores, que el insider trading premia los administradores superiores, permitiendo transacciones a través de
la Bolsa de Valores en su propio favor.[208]
En contra de estos argumentos, encontramos los autores a favor de
la prohibición de insider trading, quienes explican que la compensación de los ejecutivos o administradores no puede darse a través
de transacciones en el mercado de valores. La información privilegiada utilizada por los
administradores puede ser compartida con terceros que también se beneficiarán, sin compartir en los esfuerzos o el desarrollo innovador de
la empresa. Para que insider trading funcione como un medio de compensación
privilegiado para los administradores exitosos, sería necesario mantener un número limitado con acceso a la información.
Si no fuera así, no habrá incentivo para compartir la información, y el mercado recibirá información retardada, lo cual afecta
la eficiencia en el establecimiento de los precios. Pero éste no es el único motivo por restringir insider
trading. Los que favorecen la prohibición, argumentan que insider trading resulta
en un conflicto de intereses adicional entre los administradores y la propia empresa. La
persona que tiene información privilegiada puede beneficiarse del cambio de precio de un valor cuando compre o cuando venda acciones antes
de que la información se haga pública. Así, cuando tengan conocimiento de un
desarrollo positivo, podrán comprar acciones en un precio inferior, para luego venderlo después que la información sea publicada.
Sin embargo, podrán también aprovecharse de la información negativa, ya que es
posible efectuar transacciones como los denominados "shorts", donde se venden acciones que no se posee (prestados de otro
inversionista), para luego comprarlos a un precio más bajo para compensar por las acciones vendidas. El
propósito de esta transacción es lucrarse de un precio demasiado alto en el momento. Existe
la posibilidad, entonces, que un administrador tendrá la tentación de producir información negativa para lucrarse de esta forma.
Además, la atención del administrador o ejecutivo cambiaría, no sería la administración de la empresa que le importa, sino la
posibilidad de lucrase de información privilegiada. (2) El
Impacto de Insider Trading en el Mercado de Valores
En el capítulo anterior hemos explicado la Hipótesis del
Mercado Eficiente,[209]
dentro del cual se esclarece las formas de eficiencia, como son el tipo débil, fuerte y semi-fuerte. Sobre
la base de esta clasificación, se llega a la conclusión de que el partícipe en el mercado que tiene información privilegiada podrá
aprovecharse de otros, si la eficiencia es semi-fuerte. Los oponentes a la regulación de
insider trading afirman que la prohibición tiene un efecto negativo en la creación y dispersión de información en el mercado,
porque insider trading crea incentivos para la producción de información positiva para lucrarse de ello.
Estas transacciones efectuadas sobre la base de información privilegiada tienden a mover el precio de los valores hacia su valor
real. Aquí, la justificación parece ser que insider trading proporciona
información al mercado, comunicando por medio de transacciones el valor que debe tener una acción. Un
incremento en el volumen de transacciones de un valor puede comunicar al mercado que existe información adicional. Esto se conoce en Ingles
como "price signaling" o "insider signaling".[210]
Sin embargo, los
autores a favor de la prohibición de insider trading señalan que para beneficiarse realmente de la información privilegiada, será
necesario mantener la naturaleza confidencial de la información, que resultaría en un conflicto con el deber de divulgar la información
oportunamente. Además, puede ser que insider trading no genera efectos en el precio de
los valores.[211]
Donde una publicación podrá afectar el precio significativamente, los administradores o tenedores de la información tendrán el
interés de manipular el momento en que se publica la información, y ésto podrá resultar en un mercado de valores volátil.
Divulgación oportuna es una forma de evitar la volatilidad de los precios. Finalmente, se señala que permitir el uso de información
privilegiada podrá aumentar el costo de capital en el mercado, ya que los inversionistas institucionales no estarán dispuestos a pagar el
precio solicitado automáticamente. Si no están convencidos de la identidad de la persona con
quien están haciendo la transacción, se podrá experimentar una diferencia sustancial entre el precio solicitado y el ofrecido en una
transacción. Los inversionistas hábiles aplicarán un descuento al precio actual, tomando en
cuenta la posibilidad de que la otra parte tenga información privilegiada. Esto afectará
todos los valores cotizados en el mercado, ya que no será posible diferenciar entre aquellos emisores donde los administradores o
ejecutivos están negociando los valores basándose en información privilegiada y cuál no. Así,
el costo de capital se incrementará para todos los emisores. Esto puede también resultar en
una disminución de la liquidez del mercado y tener efectos para la posibilidad de inversionistas extranjeros.
Obviamente el inversionista extranjero no estará dispuesto a invertir sus ahorros en un mercado donde no tiene la plena seguridad de
estar en un mismo nivel con los otros partícipes del mercado. (3) Equidad
Los argumentos basados en la equidad o igualdad entre las partes
en una transacción parten desde el punto de vista de que el insider trading desanima al inversionista común.
Los inversionistas sofisticados podrán tomar en cuenta que el rendimiento de sus acciones será menor, porque la persona que tiene
acceso a información privilegiada solo tendrá las acciones durante los períodos altos y no en las bajas del mercado, mientras que el
inversionista mantiene las acciones durante ambos períodos. Así, los inversionistas
sofisticados descuentan la pérdida y pagan un precio menor por los valores o exigen un mejor rendimiento en los dividendos.
Pero, al igual que nuestra definición de insider trading
muchos opinan que el propósito de la legislación es evitar el aprovechamiento injusto por parte de personas que tengan información
privilegiada.[212]
Según estos autores, el problema radica no en la posesión de la información, sino en el acceso a la información.
La desigualdad es injusta porque un inversionista extranjero en la empresa no puede adquirir esa información de manera independiente
y legal. Así, nunca podrá sobrevenir la ventaja que resulta del acceso a la información
material. (4) El
Daño Causado a Inversionistas Individualmente
Este argumento señala que el accionistas o inversionista
individual sufre daño porque donde la información es divulgada con anterioridad a la transacción, éste hubiera percibido un mejor precio
o no hubiera concluido la transacción. Sin embargo, otros
autores señalan que el problema es que el accionista hubiera vendido las acciones en ese precio igualmente a un tercero si la persona con
la información privilegiada no hubiera actuado. ¿Es, entonces, esta actividad un delito o mal
sin víctima? ¿Existe alguna relación real entre el daño sufrido por el inversionista y la
actividad de la persona que tenga acceso a la información privilegiada? Aunque existe un daño
al inversionista, es difícil establecer la causalidad entre la actuación del insider y su pérdida, ya que es probable que hubiese
efectuado la transacción con un tercero desinteresado en la ausencia del insider. Este
argumento carece, entonces, de peso para la prohibición de insider trading, pero existen algunos proponentes de la teoría de la
ventaja injusta, quienes sostienen que la regulación de insider trading debe responder a este aspecto.
Pasamos a estudiar, brevemente cada teoría de la regulación de
las actividades prohibidas. b)
Las Bases Teoricas de la Regulación del Insider
Trading
(1) La
Teoría de la Malversación
Esta teoría radica en el principio de información generado por
o mediante la empresa emisora pertenece a la empresa.[213]
Así, les es prohibido a las personas que reciben información privilegiada en circunstancias que merecen confidencialidad, utilizar
la información para beneficio propio. Esta teoría implica dos aspectos:
primero, que la responsabilidad de la persona parte de la relación que existe entre ésta y la empresa, como una relación
fiduciaria o un deber de confidencialidad hacia la empresa; y segundo, que la empresa tiene derechos de propiedad sobre la información, y
en particular, el derecho exclusivo de utilizar la información. Así, queda prohibido a todo
tercero utilizar la información generada por la empresa a raíz de una transacción o evento anticipada sin el previo consentimiento de la
empresa. Utilizar información privilegiada, según esta teoría, es hacer
un daño a la empresa. Puede afectar tanto la reputación del emisor como causar que el mercado
pierda confianza en la integridad de sus administradores, afectando el precio de sus valores. (2) La
Teoría de la Ventaja Injusta
Esta teoría nace de la premisa que toda transacción debe
efectuarse entre partes con acceso igual a información pertinente. Es igual que los argumentos
basados en la equidad. La persona que tiene el beneficio de información privilegiada tendrá
una ventaja sobre la otra parte. Sin embargo, al referirnos a los principios generales del
Derecho Contractual, no encontramos una obligación al comprador o vendedor de divulgar información sobre la transacción a la otra parte.
¿Por qué, entonces, aplicarlo a las transacciones en el mercado de valores? Es difícil justificar la prohibición únicamente a raíz
de las ventajas que pueda tener una parte sobre la otra. Más aun cuando las partes ejecutan la
transacción con completa anonimidad mediante la Bolsa de Valores. El comprador o vendedor no
es influenciado por la otra parte, ni existe coerción. Sin embargo, la
tendencia a compensar a los afectados por una transacción efectuada en estas situaciones, nos lleva a concluir que algunas legislaciones
consideran que existe una afectación a la contraparte que debe ser compensada. (3) La
Teoría de la Estabilidad del Mercado
Una teoría descrita ampliamente por esta labor es la de la
estabilidad y eficiencia del mercado. Permitir la utilización de actividades prohibidas sería
fomentar la manipulación del mercado, pero en formas indetectables. Los terceros, entonces,
podrán asumir que cualquier transacción efectuada por una persona con acceso a información privilegiada debe tomarse como un indicio de
algo, y reaccionar inmediatamente. Esto se conoce como "signalling" - o enviar
señales, e influye las actividades de terceros. Así, el mercado podrá ser inestable, en
cuanto a que siempre reaccionará a las transacciones efectuadas por personas con acceso a información confidencial, aun cuando no existe
motivo alguno. A raíz de esta teoría, se sanciona a la persona que utiliza
información privilegiada o manipula los precios de valores, para impedir estos tipos de transacciones.
No existe, entonces, una indemnización de la contra parte o el emisor, ya que quien impone las sanciones son las autoridades
gubernamentales. En conclusión, podemos señalar que en el insider trading
subsiste la duda sobre el efecto real que tiene esta práctica en el mercado de valores. Varios
economistas han intentado demostrar el efecto que tiene sobre el precio de los valores, sin realmente mostrar si la otra en la transacción
realmente sufre una pérdida económica. Sin embargo, somos de opinión que es válida la
preocupación sobre la volatilidad de los precios de valores y la necesidad de mantener la eficiencia en el mercado.
Es necesario que la información de importancia de los emisores sea divulgada de forma racional y oportunamente, asegurando que el
precio de los valores en el mercado refleja la realidad económica del emisor. Por este motivo,
consideramos que se debe prohibir las transacciones por medio de información privilegiada, para evitar la manipulación de los precios por
los administradores y otras personas que tengan acceso a esta información. B.
Practicas Engañosas y Manipulación de Precios
Esta sección se dedica a estudiar las practicas engañosas como
son los actos fraudulentos y las artimañas, y también la manipulación de precios de los valores, que puede afectar la transparencia del
mercado. 1.
Actos Fraudulentos y Artimañas
El primer artículo de la Ley de Valores que nos interesa
estudiar señala: "Queda prohibido a toda persona incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en
artimañas, ... en relación con (A) la compra o venta de valores registrados, ..."[214]
Para asistirnos en la interpretación de este artículo, hemos acudido a las disposiciones de The Securities Exchange Act de
1934 y sus reglamentos. Aquí encontramos, la Regla 10-b(5), que señala:[215]
Queda prohibido el uso por cualquier persona, directa o
indirectamente, de cualquier medio del comercio interestatal, o mediante el correo o por cualquier facilidad de
Bolsa de Valores nacional: a.
Emplear cualquier mecanismo, maquinación, o artificio para defraudar, b.
Hacer cualquiera declaración falsa de un hecho de importancia u omitir cualquier hecho de importancia necesaria para asegurar que
las declaraciones hechas no fueran, a la luz de las circunstancias en que fueran hechas, engañosas, o c.
Emplear cualquier acto, práctica o curso de negocio
que opere o que puediera operar como un fraude o engaño sobre cualquier persona, Con relación a la compra o venta de cualquier valor. De esta forma, concluimos que "Queda prohibido" tiene igual
valor que la frase en Ingles "It shall be unlawful" lo cual se podrá interpretar como "será ilegal". Pero esta
ilegalidad no se refiere a lo penal, ya que para ser delito necesariamente debe estar tipificado como tal.[216]
Nuestro Código Penal habla de la estafa, y solamente se refiere al fraude en el contexto de los fraudes en las subastas o
licitaciones.[217]
Desde luego, la violación de esta prohibición puede ser sancionado por la Comisión y por cualquier acción civil que tenga el afectado en
contra del perpetrador. En cuanto a los sujetos o personas que puedan incurrir en esta
ilegalidad, la prohibición recae sobre "toda persona". Es decir, no recae únicamente
sobre los emisores y los partícipes del mercado de valores, como las casas de valores, los asesores de inversión, y otros.
De allí podemos concluir que una persona en el extranjero que mediante cualquier artimaña induzca a una persona en Panamá a
comprar o vender acciones, procurando así una ganancia indebida, podrá ser sujeto a esta norma si lleva a cabo la operación en Panamá.
El acto prohibido es "incurrir, directa o indirectamente, en actos
fraudulentos o en artimañas" en
relación con la compra o venta de valores registrados. En cuanto a los actos fraudulentos o las artimañas, nos hemos
remitido al Código Penal para ilustrar estos conceptos. El Capítulo IV "De la Estafa y
Otros Fraudes", del Título IV, Libro II del Código Penal, tipifica en el artículo 190 el engaño de otra persona para procurar un
provecho ilícito.[218]
Entonces, recurrimos al diccionario para definir los actos fraudulentos, el cual nos señala que actos fraudulentos son aquellos
actos "engañosos o falaces". Fraude es "acción contraria a la verdad y a la rectitud, que perjudica a la persona contra
quien se comete."[219]
También puede entenderse como el acto tendiente a eludir una disposición legal en perjuicio de terceros.
Artimaña es cualquier artificio o astucia para engañar a alguien.[220]
Podemos, entonces concluir que el artículo 195, en esta primera
prohibición de los actos fraudulentos y engañosos, busca prohibir el engaño de otra persona en relación con la compra o venta de valores
registrados para procurarse un provecho ilícito, con perjuicio a esta persona. Puede existir
fraude en algunos de los siguientes casos (no toda pérdida sufrido por inversionistas es por fraude, pero puede dar lugar a una investigación
de los hechos): — Una caída rápida en el precio de los valores en un período corto — Anuncio hecho por el emisor sobre faltas (por ejemplo, declaración ajustada de ganancias y pérdidas, violaciones a las normas de contabilidad o irregularidades contables) — Resultados financieros materialmente distintos a las proyecciones publicadas — Revelaciones sobre hechos de importancia inconsistentes con declaraciones anteriores — Manipulación de precios[221] — Insider trading o utilización de información privilegiada[222] Como ejemplo de los fraudes que se pueden cometer en
transacciones de valores, podemos mencionar el caso estadounidense de ShopNet.com[223]
donde la Comisión de Valores y Bolsas de los Estados Unidos (el “SEC”) alega que dos individuos han cometido fraude. En la acusación
contra los señores Ilan Arbel y David Melillo, se explican que planificaron el fraude de inversionistas utilizando tácticas de venta
presionando los compradores y mentiras para inflar artificialmente el precio de las acciones. El
fraude se cometió a través de una Casa de Valores en St. Petersburg, Florida (Euro-Atlantic Securities), donde se alega que los corredores
recibieron gratificaciones por la venta de las acciones de ShopNet.com, además de rehusar ejecutar los ordenes de venta de sus clientes, e
insistieron en venderles más acciones de la Compañía. También se alega que los corredores hicieron transacciones no-autorizadas en las
cuentas de sus clientes y permitieron que corredores sin las licencias correspondientes contactaran a clientes, manifestando que eran
corredores registrados. Una vez que el precio de las acciones llegó al nivel deseado, estos
individuos vendieron todas sus acciones en ShopNet.com y dejaron que el valor de las acciones cayera a su precio real.
Esto se utilizó para generar ganancias para ellos, pero resultando en pérdidas altas para el inversionista público.
a)
El Uso del Internet
Es importante resaltar la importancia del Internet en la
perpetración de fraudes en el mercado de valores, ya que este medio es una potencia para pérdidas graves para inversionistas.
El riesgo que este medio se utiliza ha incrementado sustancialmente, ya que el volumen de personas que invierten e investigan a través
del Internet ha aumentado. Según un informe de la Oficina General de Contabilidad[224]
en 1998, aproximadamente el 22 por ciento de las transacciones de valores se llevaron a cabo a través del Internet.
El bajo costo de transacciones y la disponibilidad de información ha incrementado la popularidad de este medio.
Desgraciadamente, el Internet proporciona a los operadores fraudulentos un medio eficiente para efectuar sus engaños.
Aquí tienen la oportunidad de comunicarse instantáneamente con millones de víctimas potenciales por medio de páginas de Internet
confeccionadas por profesionales, que aparentan ofrecer información o consejos legítimos, o mediante el envío de noticias por correo
electrónico. Además, el uso del Internet facilita que estas personas mantengan su identidad
incógnita, cometiendo el fraude desde cualquier parte del mundo. Según algunos autores, el
fraude a través del Internet utilizando información sobre valores es la segunda forma más común, contribuyendo en los Estados Unidos a pérdidas
que exceden diez mil millones de dólares al año.[225]
Un ejemplo de fraude cometido a través del Internet es el caso
Emulex, donde el 25 de agosto de 2000 el noticiero Internet Wire publicó información sobre Emulex Corporation, fabricante de equipos de cómputo.
Estas noticias, publicadas a la hora de apertura de los mercados, indicaron que el Presidente de la empresa había renunciado y que
Emulex se veía en la necesidad de corregir las ganancias de los años 1998 y 1999, aceptando pérdidas en vez de las ganancias
anteriormente publicadas. Otros servicios de noticias, incluyendo CBS Marketwatch y Bloomberg,
distribuyeron estas noticias en la próxima media hora. Las acciones de este emisor, que
abrieron en $110.69 cada uno, cayeron hasta $43.00, cuando la Bolsa de Valores NASDAQ congeló la compraventa de las acciones hasta que las
noticias pudieran verificarse. En unas pocas horas, las acciones Emulex habían sufrido una pérdida
de dos mil millones de dólares.[226]
En este caso, el fraude fue cometido por un estudiante universitario que anteriormente fue empleado de la empresa.
Vendiendo las acciones a través de los llamados "shorts" había logrado una ganancia de $241,000.00 en las pocas
horas antes que se congelara la negociación de los valores de esta empresa. Una segunda forma en que se puede efectuar un fraude es mediante
la técnica conocida en Ingles como "pump and dump", es decir, inflar y descargar.[227]
El propósito de este tipo de fraude es igual: lucrarse a costa de otro inversionista;
pero la forma empleada resulta distinta de la anterior. En un caso típico, la persona tiene
una cantidad de acciones de un emisor, y a través de consejos e información a inversionistas, hechos generalmente como un
"asesor" de inversiones, incrementa el interés de estas personas en las acciones del emisor.
Estas comunicaciones se pueden hacer mediante noticias enviados periódicamente a los posibles inversionistas, por chatrooms,
y por correo electrónico en masa.[228]
Cuando el interés llega a cierto nivel, esta persona aprovecha el precio inflado y vende todas las acciones anteriormente compradas,
dejando a los inversionistas nuevos a sufrir las pérdidas cuando las acciones caen a su valor anterior.
Una forma de cometer fraude, similar al pump & dump,
se conoce como touting & scalping. Esto significa elogiar y escalpar, y generalmente
se lleva a cabo por periodistas pagados por operadores fraudulentos para transmitir información falsa sobre un emisor o afirmando que
proporciona un análisis objetivo sobre el potencial de unas acciones. Los publicadores de la
información falsa incumplen en el deber de divulgar la compensación recibida en cambio por la publicación de la información, conocido
esto como "touting" o elogiar. Señala un comentarista que la mayoría de
estos "editores", "periodistas" o "analistas" no tienen idea alguna sobre la evaluación de inversiones o
tienen un problema ético grave.[229]
Muchas veces el pago recibido por estas personas es en especie, es decir, acciones del emisor sobre el cual están publicando la
información. Aquí surge la segunda etapa del fraude, cuando el publicador de la información
vende las acciones en el precio incrementado por motivo de los anuncios hechos sobre las mismas. Otra forma de fraude cometido a través del Internet es la copia
ilegal de páginas legítimas de casas de valores, donde la falsificación se hace cambiando datos como números de teléfono y otras formas
de comunicación con la empresa. De este modo, el perpetrador del fraude engaña a los
inversionistas de enviar dineros y otros valores a su dirección y no a la dirección real de la Casa de Valores que tiene licencia para
operar. Aquí puede ocurrir que los inversionistas compran valores inservibles, enviando dinero
a una empresa no existente.[230]
El lector podrá apreciar que el uso de artimaña o fraude en
relación con la compra o venta de valores registrados puede tomar muchas formas. El uso del
Internet para facilitarlo no implica la existencia de nuevas formas de cometer los hechos, sino mayor oportunidad y simplicidad en su
consumación. La ley no puede especificar con detalle las formas en que el fraude se efectúa,
ya que es imposible tipificar todas las formas que estas artimañas podrán tomar. Compete,
entonces, a las autoridades del Ministerio Público y las personas afectadas probar los hechos y cada elemento del delito cometido en esta
actividad prohibida. En el próximo Capítulo exploramos en mayor detalle estos aspectos.
2.
Manipulación
También, queda prohibido por el artículo 201 titulado
"manipulación", hacer ofertas de compra o de venta de valores registrados, así como comprar o vender dichos valores,
contraviniendo los acuerdos que la Comisión adopte para evitar:[231]
"la creación de una apariencia falsa o engañosa de que valores registrados se están negociando activamente, la creación de una apariencia falsa o engañosa respecto al mercado de valores registrados o la manipulación del precio de mercado de cualquier valor registrado, con el fin de facilitar la venta o la compra de dichos valores." Aquí encontramos tres posibles situaciones: la primera, donde
existe la creación de una apariencia falsa o engañosa de que valores se están negociando activamente; la segunda, la creación de una
apariencia falsa o engañosa respecto al mercado de valores registrados; y la tercera, la manipulación del precio de mercado de cualquier
valor registrado. La primera se conoce en ingles como "churning".
"Churn", en este sentido, significa revolver o agitar. Generalmente, esto se lleva a cabo por la repetitiva compra y
venta de los valores, por supuestos terceros, con la intención de hacer ver que las acciones se están negociando activamente y con un
valor creciente, cuando en realidad esta compra y venta se lleva a cabo por unas pocas personas, naturales o jurídicas, con el propósito
de vender los valores en cuestión. Podemos entender que la manipulación es cualquiera acción y
efecto de manipular, es decir "intervenir con medio hábiles y a veces arteros en... el mercado, etc., con frecuencia para servir los
intereses propios o ajenos."[232]
Señala BRENES T.[233]
que las actividades del mercado han provocado especulación, que es la procuración de inmediatas riquezas, a través del constante
negociado de valores a precios variables. Pero estas actividades especulativas se relacionan en
gran medida con una serie de fraudes y prácticas, "tendientes a la manipulación de ciertas condiciones del desarrollo de la actividad
del mercado de valores"[234]
como, por ejemplo, el precio de las acciones, la transferencia de cantidades excesivas de un tipo de valor, todo con el fin de
procurar una riqueza inmediata. Por ende, puede sufrir un gran perjuicio la persona afectada
por la utilización de estas prácticas. Un ejemplo que podemos ofrecer del fraude que se comete a través
de la manipulación de precios se dio en un engaño perpetrado contra PairGain Technologies en los Estados Unidos.
Un ex-empleado de la empresa, a través de una página de Internet confeccionado para parecer similar al servicio de noticias de
Bloomberg, publicó noticias falsas sobre el emisor. Estas noticias indicaban que un competidor
del emisor iba adquirir la empresa. Como consecuencia de estas noticias falsas, la actividad de compra y venta de acciones de PairGain
incrementó el precio de los valores por un treinta por ciento, y aún después de publicar correcciones por otros medios electrónicos,
estos valores permanecieron diez por ciento más alto que su valor anterior.[235]
Este sitio de Internet falso convenció no sólo a algunos inversionistas individuales, sino también profesionales, y resultó en un
incremento de valor de las acciones de $46.5 millones. Otro ejemplo de manipulación de los precios de valores es el
caso de Fairmont Resources, Inc., una empresa canadiense de petróleo y gasolina con domicilio en Calgary, Alberta.[236]
En el otoño de 1992 los señores Shull y Fiessel adquirieron en exceso de 6 millones acciones de Fairmont en un precio de CAN$0.10
cada acción. Esto representa aproximadamente el 73 por ciento de las acciones del emisor.
En el momento que adquirieron las acciones de la empresa, estuvo suspendido de la Bolsa de Valores de Alberta y no tenía activos de
petróleo ni gasolina. El 7 de enero de 1993 reasume actividad a través de la Bolsa en un
precio de $0.30 por acción. A partir de esa fecha, hasta el 16 de junio de 1993, los acusados
lograron incrementar el precio hasta $3.10 por acción. Este incremento en el valor de las acciones se realizó mediante
la manipulación de los valores y la creación de una imagen irreal para la empresa. Según la
acusación, manipularon estos valores en las siguientes formas: Primero, crearon una apariencia que las acciones de Fairmont se estuvieran negociando activamente, lo cual fue posible a través de cuentas de inversión controlados por ellos mismos. Compraron y vendieron a través de estas cuentas cantidades grandes de las acciones de la empresa; sin embargo, no hubo un cambio real en la cantidad de acciones que tenía cada uno de los acusados. Además, Fiesel y los hermanos Shull efectuaron negociaciones cruzadas, es decir, vendían de una cuenta a otra, sin realmente efectuar un cambio en la titularidad de las acciones. Segundo, incrementaron el precio de las acciones mediante sus cuentas de inversión, comprando las acciones de Fairmont que estuvieran ofrecidos al mercado. Es decir, cuando un inversionista deseaba vender sus acciones en el mercado, compraban ésta para asegurar que el precio de los valores no disminuyera, y así causaron un incremento en el valor de las acciones. Tercero, utilizaron la técnica de comprar acciones a primera o última hora del día hábil, asegurando que siempre la primera y ultima transacción del día fueran por un precio inflado. Esto tiene como efecto perpetuar la impresión que existía en el Mercado interés en las acciones. Finalmente, indujeron a varios corredores de valores a vender acciones de Fairmont, pagándoles con acciones o en efectivo. En total, pagaron aproximadamente $540,000.00 a estas personas. Además de quedar prohibida las prácticas engañosas y la
manipulación de precios, encontramos que las organizaciones auto-reguladas tendrán responsabilidades también.
Las reglas internas de las Bolsas de Valores deben cumplir con lo siguiente:[237]
"(1) Estar diseñadas para prevenir prácticas y actos engañosos y manipulativos o que en otra forma afecten la transparencia del mercado, para promover prácticas justas en la negociación de valores y para estimular el desarrollo de un mercado eficiente." Además, el artículo 63 establece que sin cumplir con los requisitos
de un proceso disciplinario, una organización auto-regulada podrá, en forma sumaria, suspender o limitar los derechos de un miembro,
cuando se llevan a cabo prácticas o actos engañosos o manipulativos o que en otra forma afecten la transparencia del mercado.[238]
En el artículo 4.9 del Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panamá[239]
señala que los miembros o miembros asociados de la Bolsa tendrán la obligación de concluir todos los negocios con honestidad, lealtad,
claridad y precisión. Además, están obligados a abstenerse de utilizar artificios,
manipulaciones, uso de información privilegiada o cualquiera otras prácticas que de alguna manera pueda conducir a error a las partes
contratantes. La Junta Directiva de la Bolsa de Valores podrá amonestar a los miembros o
miembros asociados e incluso suspenderlos temporalmente o definitivamente, en el supuesto de que estos registren o cohonesten operaciones
simuladas o intervengan en operaciones que no se ajusten a las más estrictas normas comerciales, profesionales y éticas que deben regir un
mercado de valores.[240]
Además, pueden ser suspendidos por realizar operaciones basándose en información privilegiada.
En muchos de los ejemplos citados y revisados, la utilización de Casas
de Valores o la participación de Corredores para efectuar la manipulación de los precios de los valores ha sido evidenciada.
Consideramos que las sanciones contra las personas reguladas por esta ley deben aplicarse severamente para impedir la propagación de
esta conducta. Queda ver la reacción y aplicación uniforme de esta ley por la Comisión
Nacional de Valores y las Entidades Autoreguladas. C.
Insider Trading: Uso Indebido de Información Privilegiada
El concepto de insider trading se adopta directamente de
la legislación estadounidense, y por esto la expresión inglesa es utilizada casi universalmente. Obviamente
el uso de información privilegiada no es un fenómeno reciente. Casos históricos incluyen el
uso de información por parte de los Rothschilds cuando les llegaron noticias de la victoria de Wellington en Waterloo antes que el resto de
los habitantes de Londres.[241]
Se discute aun la necesidad de regular el uso indebido de
información privilegiada, y de ser necesaria la regulación existe todavía diferencias entre los juristas sobre la fuente de
responsabilidad. Algunos autores presentan la tesis que el uso de información
privilegiada en transacciones resulta en la difusión indirecta de la información, y así se corrige el error de precio en el mercado.
1.
Concepto
Insider Trading
ocurre en transacciones de valores cuando una parte posee información confidencial o privilegiada, que no posee la otra parte, y se utiliza
para obtener una ganancia o evitar una pérdida. El artículo 196[242]
de la Ley de Valores establece que queda prohibido usar conocimiento de hechos de importancia que no sean de carácter público y que se
hubiese obtenido por medio de una relación privilegiada para aprovecharse injustamente de otra persona en la compra o la venta de valores
registrados. El artículo 1 de la Ley de Valores[243]
define importancia o "de importancia" respecto al uso indebido de información privilegiada, que la información que no es
de carácter público es de importancia si se puede esperar que su divulgación tenga un efecto significativo sobre el precio del
valor.[244]
También es prohibido suministrarle a otra persona información
privilegiada, cuando el que suministra dicha información tenga la intención de hacer posible[245]
que el que la reciba compra o venda valores registrados haciendo uso indebido de dicha información. El
que suministra la información será responsable conjunta y solidariamente con el que la utilice, por los daños que sufren las personas que
sean injustamente afectadas por el uso indebido de tal información privilegiada. 2.
Diferencias Conceptuales
Nuestra legislación nacional sigue el marco estadounidense en la
definición del Insider Trading, señalando en el artículo 196 que el insider trading queda prohibido a "toda persona que tenga
conocimiento...", mientras en algunas legislaciones se diferencia entre los Insiders (las personas que puedan tener conocimiento
de hechos de importancia). En el derecho estadounidense, antes de la depresión de 1929, el
derecho común ("Common Law") aplicaba una norma de tergiversación material, donde el insider sólo era responsable donde
existía una relación fiduciaria o de confianza y confidencialidad entre las partes. La legislación de Nueva Zelanda, The Securities Act de 1978,
establece quienes pueden considerarse como "insiders", resultando en una clasificación de estas personas.[246]
Se consideran como Insiders Primarios el emisor, sus directores y dignatarios, sus empleados, y aquellos accionistas que
tengan control del emisor. Los Insiders Secundarios son aquellas personas que reciben
información privilegiada o confidencial sobre la compañía o una compañía registrada, dentro de una relación de confidencialidad.
Los Insiders terciarios son aquellas personas que reciben, en confidencia, información privilegiada de un Insider
Secundario. Esta distinción tiene importancia en cuanto a las pruebas necesarias para
establecer el uso de la información privilegiada, ya que en las transacciones efectuadas por los Insiders Primarios o Secundarios,
existe la presunción que tienen y han usado información privilegiada a raíz de su posición, salvo prueba al contrario.
En el caso de los Insiders Terciarios, la carga de la prueba lo tiene la contraparte. En cambio, en la Ley de Valores, igual que en la Sección 10b-5,
promulgado bajo la Securities Exchange Act de 1934, existe una definición que abarca
"toda persona" sin establecer claramente quienes pueden ser. Sin embargo, el artículo
196 de la Ley de Valores establece los siguientes requisitos: que esta persona a) tenga conocimiento de hechos de importancia que no sean de
carácter público, b) que este conocimiento se hubiese obtenido por medio de una relación privilegiada, y c) que la información sea
utilizada "a sabiendas" para aprovecharse injustamente de otra persona en la compra o la venta de valores registrados.
Es de notar que en el SEC, en sus propuestas de reglamentación, incluye dos reglas que ligan la necesidad de divulgar información
con el insider trading. Estas son: "Rule
10b5-1" y "Rule 10b5-2". Además, en la segunda parte del artículo 196, se establece la
prohibición de suministrar a otra persona información privilegiada, cuando el que suministra dicha información tenga la intención de
hacer posible, o haya debido saber que su actuación haría posible, que él que la reciba compre o venda valores registrados haciendo uso
indebido de dicha información. En estos casos, tanto la persona que suministre la información
y el que la utilice serán responsables conjunta y solidariamente por los daños que sufran las personas que sean injustamente afectadas por
este uso indebido. Existe en los Estados Unidos jurisprudencia y decisiones administrativas del
SEC sobre la divulgación selectiva de información, particularmente mediante comunicados de prensa y presentaciones a los analistas.
Originalmente no se reguló esta área de la divulgación de información, lo cual resultó en varios casos litigiosos.
a)
Principios Generales de Divulgación
Ausente un evento precursor, no existe obligación alguna de
divulgar la información, aunque sea de importancia. La obligación de divulgar información,
en estos casos, no surge de la mera posesión de la información confidencial. El silencio no
se considera engañoso donde no existe una obligación determinada de divulgar la información. Sin
embargo, una vez divulgada la información, si existe una obligación de proporcionar toda la
información necesaria para que la información revelada no sea incompleta y de esa forma engañosa. El
evento precursor que puede resultar en la obligación de divulgar la información puede ser el surtimiento de los informes trimestrales o
anuales obligatorios, la compra o venta de acciones por la empresa o un director; o donde la
información divulgada anteriormente puede ser incompleta o incierta si no es complementada con información relevante y actualizada.
Surge un problema cuando la divulgación anterior fue cierta, pero con el transcurso del tiempo deja de serlo.
¿Queda el emisor obligado a corregirlo? Una teoría adoptada es la de "Fraud-on-the-Market"[247]
o el Fraude que se comete en Contra del Mercado de Valores. Este concepto amplía la clase de
posibles demandantes bajo la Regla 10b-5, ya que establece que el uso de esta información no corregida afecta el mercado.[248]
La premisa de esta teoría es la hipótesis de los mercados eficientes, donde el precio de los valores se determina por la información
disponible. De allí, un demandante puede alegar que su decisión de comprar los valores se basó
en la información disponible, incluyendo las declaraciones falsas del emisor.[249]
Depende, también, de la materialidad de la información, ya que, sí la información no era de gran importancia o relevancia, no será
admitida la demanda. b)
Relación con los Analistas
También se debe considerar la relación de los emisores con los
analistas. La investigación de información por analistas puede resultar en la necesidad de
preguntar a los administradores de la empresa cotizada en la Bolsa sobre detalles de su informe. Los
analistas podrán jugar un papel muy importante en la promoción de la eficiencia del mercado, ya que sus reportes y recomendaciones
ilustrarán al mercado sobre el precio verídico de las acciones. Pero ¿qué pasa cuando esta relación con los analistas
sobrepasa y la información divulgada al analista no es divulgada públicamente? En particular, ¿cuál es el efecto de divulgar información
a los analistas, no para beneficio propio de los analistas, sino como forma de divulgación de la información?
¿Cuándo esta información afecta el precio de los valores y los reportes del analista resultan críticas para el establecimiento
del precio, existe aquí alguna responsabilidad de parte de los administradores de difundir la información mediante comunicados de prensa u
otra forma? 3.
Consideraciones sobre la Regulación Panameña
Un sistema obligatorio de divulgación de información,
implantando requisitos detallados de divulgación, no podrá prevenir que los emisores fraudulentos no lleven a cabo sus maquinaciones. "Emisores que están dispuestos a cometer un fraude, lo harán mediante divulgaciones fraudulentas - simplemente utilizarán los formularios aprobados."[250] Desde luego, nos parece más importante asegurar que la
responsabilidad civil y penal sea consagrada en la legislación, que proscribir divulgación de información. De allí, es necesario que
Panamá ofrezca seguridad jurídica a los inversionistas del Mercado de Valores, en todos aspectos. Nos parece que en el ámbito del Insider Trading esto
requiere que los emisores, como también sus directores, dignatarios y los contadores responsables de la preparación de sus registros
contables, deben incurrir en una responsabilidad similar a lo dispuesto en el artículo 444 del Código de Comercio sobre la información
divulgada. En cuanto a la utilización de esta información por los insiders
de una sociedad emisora, nos parece la ley debe establecer que cuando una persona con acceso a información privilegiada ha consumado una
transacción de valores del emisor exista un indicio grave de Insider Trading, pero que admite prueba en su contra.
La necesidad actual de probar que la persona utilizó la información a sabiendas nos parece establecer una carga de prueba para la
contraparte inconsistente con la responsabilidad de los directores, dignatarios y personas responsables de la contabilidad de una empresa.
Estas personas siempre tendrán acceso a la información privilegiada por la naturaleza de su posición, y nos parece justo que
tengan la carga de probar que esta información no fue utilizada para aprovecharse de la contraparte, la cual se podrá hacer mediante
prueba de otros motivos para efectuar la transacción. Esto es de particular importancia donde la necesidad de
actualizar la información se basa en la existencia de hechos de importancia. Como hemos señalado,
los emisores tienen el deber de divulgar información de hechos de importancia o para que la información anteriormente publicada no sea
engañosa o tendenciosa. Al existir un hecho que pueda afectar la rentabilidad de un emisor, nos parece que la ley debe fomentar la
publicación de esta información, para asegurar un mercado eficiente. Hemos señalado que para
beneficiarse realmente de la información privilegiada, será necesario que las personas con acceso a la misma mantengan la confidencialidad
de la información, resultando en un conflicto con el deber de divulgar la información oportunamente.
Donde una publicación podrá afectar el precio significativamente, los administradores o tenedores de la información tendrán el
interés de manipular el momento en que se publica la información, y ésto podrá resultar en un mercado de valores volátil. |
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