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Introduccion
Capítulo II
Capítulo III
Capítulo IV
Conclusiones

Capítulo II. Transparencia del Mercado:   La Obligación de Divulgar Información

A. Marco Teórico de la Obligación de Divulgar Información

El sistema de regulación de divulgación de información tiene importancia reconocida, porque define algunos aspectos significativos de la relación de la empresa, sus directores y administradores con los accionistas.  Define la base de comunicación entre la empresa y sus accionistas y requiere que todo emisor tenga un sistema de administración capaz de producir la información que el mismo debe divulgar. 

La obligación de los emisores a presentar información al público se encuentra reflejado en la mayoría de las legislaciones internacionales.  En el Wheat Report,[79] encontramos el propósito de la divulgación de información:

"La divulgación es y desde el inicio ha sido un aspecto central de la política nacional en el área de reglamentación de valores.  El énfasis en divulgación se basa en dos consideraciones.  Uno se relaciona al funcionamiento debido del Gobierno Federal en materia de inversiones.  Aparte de la prevención de fraude y manipulación, los redactores de las Leyes de '33 y '34 consideraron esa responsabilidad principalmente con una de asegurar que inversionistas y especuladores tuvieran acceso a suficiente información para facilitarles una decisión racional.  La otra, menos directo, se basa en la creencia que la debida publicidad tiende a impedir las prácticas impugnables y elevar los estándares de la conducta de negocios."

Para aquellos que consideran que la obligación de divulgar información es demasiado oneroso, este es el precio que pagan por participar en el mercado de valores y obtener el beneficio económico del negocio bursátil.  Se supone que la mejora en las reglas de "corporate governance", la posibilidad de hacerlos cumplir, y la calidad de las normas de contabilidad, deben resultar en una intensificación del financiamiento de empresas por medio del mercado accionario.    Esta divulgación asegura que exista menor riesgo de desviación de recursos por los administradores o porque habilitan a los accionistas a supervisar los administradores eficientemente y con menor costo. 

La divulgación de información debe incluir, información importante sobre:

·        Los resultados financieros y operativos de la empresa, por medio de estados financieros auditados.  Los objetivos principales de los estados financieros son:  asegurar una supervisión eficaz de las operaciones y proporcionar una base para la apreciación de los valores. 

·        Los objetivos principales de la empresa.

·        Detalles sobre los tenedores mayoritarios de las acciones o derechos de votación.  Esta divulgación de información debería incluir  información referente a los accionistas mayoritarios y otras personas que tengan control en la empresa, mediante derechos especiales de voto, acuerdos de votación, participación significativa en otras entidades que tengan posiciones significativas en las acciones y transacciones entre personas relacionadas.

·        Miembros de la Junta Directiva y Ejecutivos, y su remuneración.

·        Factores de riesgos.  Usuarios de la información financiera de una empresa, y partícipes en el mercado de valores, generalmente requieren información sobre los riesgos materiales previsibles.   Éstos podrán incluir los riesgos especiales de su industria o región geográfica, su dependencia en bienes ("commodities"), los riesgos del mercado monetario incluyendo los cambios en intereses o el mercado de divisas, y riesgos relacionados con posibles responsabilidades ambientales. 

Para explicar la importancia de la divulgación de información, hemos incursionado en el área de las teorías económicas que explican la conducta del mercado y sus partícipes.  Esta es un área que resumimos con algo de temor, ya que nos parece que una explicación contundente de las teorías es esencial para la formulación de nuestros argumentos.  Sin embargo,  abarcamos un tema no muy discutido por los juristas del derecho civil, [80] el cual esperamos explicar de forma concluyente y concisa, y así introducir al medio panameño un plano adicional dentro de la discusión académica de la materia. 

1.      Teorías de la Regulación Económica[81]

La necesidad de regulación del mercado de valores se base, por lo menos en los países anglosajones, en dos teorías fundamentales:  la teoría del fracaso del mercado y la teoría de selección pública ("Public Choice Theory").[82]  La teoría del fracaso del mercado proporciona una justificación de los objetivos de la regulación, corrigiendo los fracasos del mercado, así mejorando la eficiencia económica, mientras que la teoría de "public choice" (selección pública) aporta una apología racionalizada para entender porque las agencias y programas de regulación no tratan de manera eficaz los problemas económicos de la distribución ineficiente de los recursos.  

a)     La Teoría del Fracaso del Mercado 

En la teoría del fracaso del mercado ("market failure theory"), se reconoce que existe un fallo en el mercado cuando este produce demasiado o insuficiente de un producto o servicio y a un precio demasiado alto o bajo.  El estándar contra el cual se mide el fracaso del mercado es, por supuesto, la cantidad y el precio del producto o servicio en un mercado laissez faire o completamente competitivo.   Los ejemplos típicos de esta teoría son los monopolios o las industrias que causan contaminación al medio ambiente (que no tiene un precio económico directo).  Aquí el interés público requiere que el valor sea impuesto y que los usuarios sean requeridos a pagar el precio real. 

Sin embargo,  el listado de los fracasos en el mercado no se limitan a estos dos aspectos de monopolios o el medio ambiente, y de esta manera los argumentos económicos para la intervención gubernamental, la definición de objetivos, y la valoración de la eficacia de una programa de regulación se mide de acuerdo con estos conceptos.   En la industria financiera, muchos argumentos existen de que el mercado libre permite demasiado fraude y manipulación de precios.  De esta forma, la intervención de un ente regulador, como es nuestra Comisión Nacional de Valores es necesaria para reducir el fraude o maquinaciones en las transacciones financieras.  Esta teoría proporciona, entonces, la base para establecer la necesidad de intervención a raíz del interés público.[83] 

Algunos autores, como COFFEE,[84] consideran que la información es un 'bien público'.[85]  Aunque se reconoce que después de la introducción de la Ley de Valores de 1933[86] se desarrolló la figura del analista de mercados, todavía se argumenta que la información es un bien común.  Debemos explicar que se entiende por "bien común".  Consideramos que la información es valiosa, porque es necesaria para una toma de decisiones razonable.  Además de estar dispuestos a utilizar su propio tiempo, energía e intelecto en adquirir información, las personas están dispuestas a pagar a otras personas por la información.  A diferencia de otros bienes o servicios, entendemos que información es un bien común porque es posible que personas adicionales gocen o utilicen la misma información sin costo adicional alguno.  No obstante, se reconoce que alguna información pierde su valor económico a medida que se distribuye.  Como consecuencia de lo anterior, algunos consideran erradamente que la información es ilimitable o infinita. 

El analista, en el mercado estadounidense, juega un doble papel importante con respecto a la información sobre emisores.  Primero, el analista busca información disponible de fuentes no confidenciales sobre el valor de las acciones corporativas.  Segundo, el analista verifica,  comprueba y compara la información proporcionada por la empresa en sus reportes, para prevenir el fraude y para remover cualquier parcialización que pueda existir en la presentación.  Aunque el inversionista individual pudiera llevar a cabo estos estudios, el analista tendrá mayores capacidades por razones de la economía con que lo pueda llevar a cabo. 

En principio, el volumen de información desarrollado por el analista de valores será determinado por los factores del mercado y resultará en un equilibrio normal:  el analista invertirá suficiente tiempo y recursos en la investigación de información hasta el punto donde el costo de obtener información adicional equivale a la ganancia esperada.  Sin embargo,  al decir que la información es un 'bien público' o 'bien común' nos referimos al hecho que no se pueden prohibir el acceso a las personas que no han contribuido económicamente a su desarrollo o creación.  En muchos casos, esto es así porque el uso del 'bien común' no implica que disminuye la cantidad del recurso o la disponibilidad de la misma a otras personas.

Así, algunas personas podrán obtener el uso y goce del 'bien común' sin contribuir económicamente.[87]  Tendrán un incentivo para pagar menos, aunque consideran que los bienes son de suma importancia y estarían dispuestos a pagar una suma mayor por el bien si no estuviera disponible de esta forma.   La información sobre valores en el mercado tiene esta característica, ya que ser disponible a una persona o a veinte no implica que la información se gasta en el sentido de disponibilidad. 

Sin embargo,  en el mercado de valores, la investigación por parte del analista de valores se distribuye de forma limitada, dentro de los inversionistas institucionales u otros donde se espera una remuneración apropiada.   Cuando la información sea divulgada de otra forma, el analista no es compensado por sus esfuerzos.  Esto puede disminuir los incentivos para el analista de crear la información, y mientras que existen "free riders", se limitará la producción del bien (en este caso, la información).[88]   Igual pasa para los emisores u oferentes, respecto a la información que deben proporcionar al público. 

Se concluye que la obligatoriedad de divulgación de información al mercado puede beneficiar a los inversionistas.  Es decir, si la presión del mercado es insuficiente para producir un suministro óptimo de información e investigación, entonces se justifica la reacción reglamentaria.  Así, se asegura que los emisores produzcan, a sus costas, la información necesaria para los analistas y demás inversionistas, de manera que las casas de valores y los partícipes en el mercado apoyan un sistema de divulgación de información.    

(1)   Las Teorías de la Divulgación Voluntaria u Obligatoria

A contrario sensu, hay algunos autores que consideran que no es necesario reglamentar la divulgación de información, ya que queda en los propios intereses de los emisores proporcionar al público aspectos relevantes de sus operaciones y las ganancias que tienen.  No descartan el conflicto de intereses que pueda existir entre los administradores y los accionistas de una sociedad anónima, por la separación de funciones.  Sin embargo,  argumentan que el afectado por este conflicto es el administrador.  Para vender las acciones de la empresa o mantener el precio posteriormente, los administradores tendrán que convencer a los partícipes del mercado que toda información relevante está disponible.  Como consecuencia de esta teoría, los administradores y accionistas tendrán intereses idénticos en estructurar la empresa de tal forma que el mercado quede convencido de la transparencia de la misma.  Donde los administradores o directores tengan acciones en la empresa, tendrán interés en mantener un precio elevado de las acciones para asegurar el buen rendimiento de su cartera de inversión. 

Este argumento se fundamenta en que los inversionistas valoran la transparencia y las empresas emisoras desean minimizar los costos de obtener financiamiento o capital.  Donde se cumplan estas presunciones, el costo del capital será menor bajo un sistema de divulgación voluntario.  Los inversionistas estarán dispuestos a pagar o invertir una mayor cantidad en aquellas empresas que proporcionan una mayor cantidad de información.  Además, los administradores tienen interés en el éxito de la empresa.  Si la empresa quiebra, quienes pierden son los administradores.  Así, la falta de divulgación de información conlleva un riesgo para la administración de la empresa.  Una diferencia entre la información que la empresa proporciona y la que debería proporcionar aumenta el riesgo de fracaso de la empresa y reduce la liquidez de las acciones de la misma.  Para sobre pasar los temores de los inversionistas en cuanto a las acciones riesgosas e ilíquidas, es necesario emitir las acciones en un precio descontado.  Entonces el capital tendrá un costo mayor. 

Sin embargo,  los oponentes a esta teoría argumentan que prosigue el conflicto de interés de aquellos que tengan la capacidad para adquirir la empresa, además de la preocupación por el abuso de la información privilegiada para su propio beneficio.[89]  El problema radica en lo siguiente:  si la remuneración del administrador queda ligado, mediante acciones, al rendimiento de la empresa, es necesario implementar un sistema de supervisión de la actuación de los mismos.  Aunque se considera que los accionistas están sumamente interesados en prevenir las negociaciones o prácticas engañosas por los administradores que utilizan información privilegiada para beneficiarse, no es sencilla la forma de garantizarlo.   Una vez que los administradores hayan negociado sus acciones en el mercado, tendrá un gran incentivo para divulgar la información privilegiada al mercado. 

Si el argumento de "insider trading" no es suficiente para convencer al lector de la necesidad de normas obligatorias de transparencia, existe también el fenómeno de LBO.[90]  En esta situación, los administradores hipotecan los bienes de la empresa para obtener suficientes fondos para la recompra de las acciones de los accionistas.   En este ejemplo, el conflicto entre los intereses de los administradores y los accionistas es más notable, y se dirima en una forma de negociación a partir de información privilegiada, pero no en el mercado de valores sino de forma global para asegurar el control completo de una empresa. 

En este tenor, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD) ha recomendado un sistema de divulgación de información similar al que existe en los Estados Unidos.[91]  Sus recomendaciones incluyen:  divulgación de información importante referente a los resultados económicos y operacionales, incluyendo estados financieros auditados; objetivos de la empresa, incluyendo divulgación de objetivos no financieros, como la ética comercial, política laboral, etc.; accionistas mayoritarios; derechos de voto; compensación, conflictos de intereses e información biográfica de los directores y ejecutivos; factores de riesgo, y política de la gobernación corporativa, con énfasis en los derechos de accionistas.  Estas recomendaciones sugieren que los países desarrollen mecanismos equitativos, oportunos y eficientes para la divulgación de información a inversionistas. 

La legislación estadounidense[92] propone un sistema obligatorio de divulgación de cierta información material para ofertas públicas y en los reportes habituales.    Además, en las disposiciones contra el fraude, esta legislación contempla la necesidad de la divulgación de información para mantener la transparencia del mercado.   

b)     La Teoría de Selección Pública[93]

Algunos sostienen que la teoría del fracaso del mercado no explica la forma en que la regulación funciona realmente.  La teoría de la selección pública, sin embargo, se fundamenta en el hecho de que toda regulación redistribuye la riqueza o los recursos, y consecuentemente en el proceso algunos se benefician más que otros.  Esta teoría concibe el nacimiento y la evolución de un programa que reglamenta como los individuos y grupos económicos expresan sus preferencias en un mercado político-económico.  Esta teoría, de análisis económica, explica las decisiones tomadas fuera del mercado.[94]

Aquellas personas que tienen un interés económico inferior en la regulación de alguna materia tendrán menor incentivo para participar en el proceso formativo.   Por ende, aquellas personas o grupos que tengan mayor interés económico y participan con mayor entusiasmo, tendrán éxito en asegurar la adopción de una regulación de acuerdo con sus necesidades o intereses. 

Esta teoría tiene varias implicaciones importantes para el proceso reglamentario.  Tal vez de mayor importancia es el reconocimiento que el interés público, definido en la teoría del fracaso del mercado, puede ser insubsistente o insignificante en el proceso de formación de normas jurídicas, ya que según esta teoría el éxito de un programa reglamentario depende del balance entre intereses económicos que se logran entre los grupos organizados para tal fin.  Por consiguiente, la introducción, propagación, reducción, o eliminación de normas legales responde a la habilidad de un grupo económico de organizarse eficazmente y licitar para o en contra de una regulación particular.   En el caso de Panamá y la regulación del Mercado de Valores, nos parece que esta teoría puede explicar en parte la existencia de la Ley de Valores.  Es notable que la introducción de la propuesta de regular la materia nace de la iniciativa de la Bolsa de Valores, una entidad privada.

Esta teoría propone que la regulación favorecerá (económicamente) a un grupo pequeño, pero organizado, que tiene un interés económico considerable en la materia, a costa de un grupo grande, desorganizado, quienes cargarán con los gastos de mantener el mismo.  En cuanto a la regulación del mercado de valores y la divulgación de información, cabe señalar que esta teoría nos lleva a la conclusión de que los interesados en el registro de emisores son los abogados, empresas de auditoría, analistas financieros, y miembros de la Bolsa de Valores, quienes se benefician con la preparación y presentación de la documentación necesaria para cumplir con las normas introducidas.  Estos gastos son sufragados por las empresas que se cotizan en la Bolsa. 

Empero, el programa de divulgación de información puede servir al interés público si proporciona información que influye en establecer el precio real de los valores cotizados, y mediante el proceso se elimina la posibilidad de prácticas fraudulentas, engañosas o manipulativas.   

2.       Hipótesis del Mercado Eficiente 

El término eficiencia, en su acepción usual, connota la virtud o facultad para lograr un efecto determinado.[95]  Sin embargo,  cuando se utiliza referente a los mercados de valores y el éxito del mercado en establecer un precio que refleja el valor real, debe entenderse que el éxito del mercado se define de acuerdo con la habilidad del mercado de incorporar toda nueva información en los precios de los valores de manera rápida e imparcial. 

En este ámbito, el término "eficiencia" se refiere a dos aspectos del ajuste de precio pertinente a nueva información:  la velocidad y la calidad.   Ambos aspectos de la reacción son importantes.  El efecto principal de la eficiencia es que inhibe a la mayoría de los inversionistas de superar el precio promedio del mercado. 

En la literatura se distingue tres niveles de eficiencia.[96]  Éstos se denominan eficiencia débil ("weak efficiency"), eficiencia semi-fuerte ("semi-strong efficiency"), y eficiencia fuerte ("strong efficiency").  Pasamos a describir cada uno brevemente.  

a)     Eficiencia Débil

El mercado tiene una débil eficiencia cuando el precio de los valores refleja completamente toda la información disponible.  Los movimientos, entonces, en el precio de los valores quedan completamente independientes de cualquier movimiento previo, e implica que carece de un patrón de movimiento discernible.  Por ende, los inversionistas jamás podrán enriquecerse estudiando las tablas e información de movimientos previos. 

b)     Eficiencia Semi-Fuerte 

El mercado tienen una eficiencia semi-fuerte cuando el precio de las acciones responde inmediatamente, y sin prejuicio alguno, una vez publicada nueva información.  Aunque los inversionistas podrán adoptar distintas interpretaciones de la información publicada, se implica que los precios llegan a concretarse, reflejando una interpretación cierta de la información inmediatamente.  De acuerdo con esta teoría, es inútil que los inversionistas estudian la información publicada con la esperanza de encontrar una ganancia extraordinaria. 

c)     Eficiencia Fuerte

Se podría considerar que un mercado tiene eficiencia fuerte cuando los precios de valores reflejan no sólo toda la información publicada, sino también toda información relevante, sea esta publicada o no.  Si el mercado fuera eficiente de acuerdo con esta teoría, entonces las personas que tengan información privilegiada no podrían aprovecharse de esta, ya que el precio del valor en el mercado ya refleja la información. 

En literatura panameña,[97] encontramos que se refiere a la eficiencia externa y la eficiencia interna del mercado de valores.  La eficiencia externa se refiere a difundir nueva información, a costos razonables, entre los inversionistas en forma rápida y amplia, "cuando esta información incluye todo lo que se conoce y es relevante para formarse un juicio sobre los valores y que rápidamente se refleje en los precios."[98]  Esta es la eficiencia a que se refiere nuestra discusión anterior sobre la eficiencia débil, semi-fuerte, y fuerte.  A diferencia de este tipo de eficiencia, existe también la eficiencia interna, que es "aquella que permite que las transacciones con valores puedan ser llevadas a cabo con rapidez y a costos razonables."[99]  Esto permite el mercadeo inmediato de los valores y asegura que existe un mercado continuo para la compra y venta de los valores.  

Hay algunos que critican la hipótesis del mercado eficiente, señalando que existe una dependencia no lineal entre los movimientos de los precios de valores y la disponibilidad de información.  De allí, se argumenta que el proceso de determinación de precios de valores en el mercado no es racional, es decir, determinado por el flujo de información, ni tampoco irracional, determinado por el factor psicológico y emocional que afecta la negociación de valores.  Se considera que los inversionistas tienen expectativas heterogéneas que pueden o no ser racionales y que pueden definirse de acuerdo con varias variables.  Como consecuencia del reconocimiento de este análisis multi-dimensional, se infiere que el ajuste del precio referente a nueva información será escalonado y sujetos a reajustes continuos. 

De allí que existen los inversionistas que estudian las tablas de movimiento previo para predecir el movimiento futuro, interpretando patrones pasados basándose en la suposición que volverá a repetirse.  El fundamentalista estudia los reportes financieros y otra información relevante de la empresa, para informarse sobre el valor "real" de las acciones, con la esperanza de identificar aquellas acciones cuyo precio no refleja su valor real.  En cambio, la persona que tenga información privilegiada, conocido en ingles como el "insider", negocia los valores basándose en información no disponible en el mercado.   Según estas actitudes y la inferencia que los inversionistas pueden enriquecerse mediante estas estrategias, podríamos concluir que el mercado no es eficiente y que, entonces, los precios no reflejan toda la información necesaria. 

Donde el mercado reacciona en forma eficiente a información pública, el precio reflejará su valor 'semi-fuerte'.  Donde refleja información no disponible al público, refleja su valor 'fuerte'.  Podemos concluir que los mercados aspiran tener eficiencia en el sentido semi-fuerte, donde los precios reflejan toda la información publicada.  La regulación del mercado tiene como finalidad asegurar que se divulgue toda información relevante al precio de los valores, para así establecer un precio que no fuera afectado por información privilegiada.   En el contexto de este análisis del comportamiento de los precios de valores en el mercado, la necesidad de un sistema formal o regulado de la divulgación de información se basa en el hecho de que un segmento de información tiene importancia aun después de su divulgación inicial y debe quedar publicado para los inversionistas que necesitan referirse a ella.[100]   

Donde la información relevante no es divulgada al público, podrá insinuarse que el mercado opera a raíz de información privilegiada.  Esto estorba la participación de los inversionistas extranjeros en el mercado, ya que no tendrán acceso a la información privilegiada.  Así, un mercado eficiente existe donde los partícipes tienen confianza que el mercado opera equitativamente.   

3.      La Relación Entre el Derecho y la Contabilidad

La relación entre el derecho comercial y la contabilidad forman parte considerable de nuestro Código de Comercio.  Además, muchas de las reglas en materia de impuestos y valores se explican utilizando términos contables.  Esta situación refleja los intereses de los participes en el comercio, tanto los comerciantes como los que suministran capital como acreedores o accionistas. 

Las reglas de divulgación de información en la ley de valores muestra la relación entre contabilidad y el derecho, imponiendo una responsabilidad sobre los administradores de los participes en el mercado de valores para proteger a los inversionistas.  La información contable es importante para medir la eficiencia de los administradores y el mérito de un valor como inversión.  Sin un entendimiento básico de la contabilidad, los profesionales del derecho no podrán comprender la sustancia de la legislación actual y las necesidades de las empresas que participan en este mercado. 

Es necesario entender la contabilidad para poder aconsejar a los clientes de la legalidad de sus acciones, apreciar la política que fundamentan los reglamentos establecidos, comunicarse efectivamente con los asesores financieros o informar al cliente de la implicación legal de los consejos financieros de los consultores económicos.  Básicamente, la contabilidad se preocupa por la preparación de informes que reflejan las finanzas de una empresa.  Pero tres de éstos, el estado financiero, el estado de ingresos y las proyecciones de flujo, tienen suma importancia para el abogado comercial. 

Las reglas de contabilidad intentan normalizar las prácticas, particularmente las  concerniente a las valuaciones y la frecuencia de los reportes.  De la misma manera que los abogados son capaces de argumentar los dos extremos de un caso, los contadores son capaces de construir y defender aspectos distintos de la situación económica de una empresa.   Estas variaciones contables pueden resultar en inestabilidad en las normas legales sobre los estados financieros o los conceptos contables.  Frustran la consecución del objetivo del régimen de valores que buscan proteger los inversionistas mediante la divulgación obligatoria de información financiera oportunamente.  Las reglas sobre el deber de divulgar información se deben diferenciar de aquellas reglas que regulan el formato de los reportes, donde se especifique que información debe presentarse y el orden que debe llevar. 

Es menester señalar que la presentación de los estados financieros, conforme a las reglas de contabilidad de una jurisdicción, no asegura que sean comparables con las de otra jurisdicción.  Las prácticas comerciales y la preparación de los estados financieros pueden variar entre países, y sería erróneo comparar la información producida por distintos sistemas de contabilidad.   Sí Panamá desea desarrollar un Centro Financiero Internacional, con empresas extranjeras cotizados en su Bolsa de Valores y donde los inversionistas extranjeros tengan confianza para invertir, será necesario enfrentar los conflictos que puedan existir debido a diferencias entre los sistemas y principios contables utilizados en la preparación de los estados financieros. 

Los siguientes factores se consideran necesarios para el efectivo funcionamiento de la Bolsa de Valores:[101]

1.      Un mercado libre, basado en un régimen de propiedad privada.

2.      Normas que eviten el fraude y la manipulación.

3.      Información amplia y dispersada sobre la emisión de títulos.

4.      Normas contables estandarizadas y ordenadas. 

5.      Variedad de títulos emitidos

6.      Formación de indicadores

7.      Homogeneidad y estandarización de los títulos negociados

8.      Un proceso de compensación y liquidación eficiente y ágil.  

B. Transparencia en la Ley de Valores

La obligación de divulgar información comprende varios aspectos.  Entre estos, el tiempo en que se debe presentar, quienes están sujetos a presentar o divulgar información, el modo de presentar la información, y la obligación, si es que existe, de corregir la información presentada si deja de ser correcto.   Podemos mencionar que dentro de las actividades prohibidas en el Título XII de la Ley de Valores, queda prohibido a los emisores u oferentes hacer declaraciones falsas u omitir información,[102] como también queda prohibido hacer declaraciones falsas o engañosas en algún aspecto de importancia en una solicitud de registro.[103]  En el Capítulo III analizaremos las actividades prohibidas[104] y luego en el Capitulo IV algunos aspectos penales como los delitos contra la economía nacional,[105] pero nos referiremos en este Capítulo a las disposiciones pertinentes sobre las actividades prohibidas en cuanto a la divulgación o presentación de información. 

Debemos señalar que nos hemos limitado, en este Capítulo a referirnos a las obligaciones del emisor, en cuanto a la solicitud de registro para emitir valores, el contenido del prospecto, y las obligaciones que nacen después de presentada cuando los valores se negocian en el mercado secundario.  No consideramos en este Capítulo los temas de la Oferta Pública de compra de acciones,[106] ni tampoco nos dirigimos a las normas sobre las Sociedades de Inversión.[107]   

1.      La Obligación de Divulgar Información

La obligación de divulgar información recae sobre el emisor y el oferente, además de sobre aquellas personas que participan en la Oferta Publica de Compra de Acciones.[108]  Esta obligación consiste, en parte, en una prohibición para el emisor, las afiliadas de éste, y el oferente, de hacer ofertas de compra o de venta de valores registrados, así como comprar o vender dichos valores, por medio de una comunicación escrita o verbal,[109] si dicha comunicación contiene declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones allí contenidas no sean tendenciosas o engañosas.[110]  Donde el comprador tuviera conocimiento de dicha falsedad u omisión o donde el oferente pruebe que no tenía conocimiento de dicha falsedad u omisión, aún después de haber empleado diligencia en su preparación, esta prohibición no es aplicable.[111]

2.      Los Sujetos de la Obligación

En esta sección consideramos brevemente quienes están obligados a divulgar información y hacia quien se dirige la información divulgada.  Dentro de los Sujetos Activos consideramos los emisores y oferentes, dejando a un lado las obligaciones de divulgación de las organizaciones autoreguladas, las bolsas de valores, las casas de inversiones y los asesores de inversión, y también las compañías de inversión.  Todas estas personas tienen obligaciones bajo la Ley de Valores de divulgar cierta información para mantener la transparencia del Mercado de Valores, pero el ámbito de nuestra investigación no permite analizar la obligación de cada uno de ellos.  Dentro de los Sujetos Pasivos encontramos la Comisión Nacional de Valores y el público inversionista.     

a)     Sujetos Activos: Emisores y Oferentes

Según el artículo 1º del Decreto-Ley No. 1 de 1999, emisor es toda persona que tenga valores emitidos y en circulación o que se proponga emitir valores.  El oferente es la persona que ofrezca o venda valores de un emisor en representación de dicho emisor o de una persona afiliada a éste, o que compre o adquiera de un emisor o de una persona afiliada a éste, valores emitidos por dicho emisor con la intención de ofrecer o revender dichos valores o algunos de ellos o que compre o adquiere de un emisor, de una persona afiliada o de otro oferente, valores emitidos mediante una colocación privada u oferta hecha a inversionistas institucionales que esté exenta de registro y que revenda dichos valores o parte de ellos dentro de un período de un año.   Esto se conoce, comúnmente, como "underwriting".  El contrato de underwriting no se encuentra regulado dentro del esquema normativa del Derecho Bursátil en Panamá.  Según el artículo 143 del Código de Comercio, los actos y contratos bursátiles, se regirán por las leyes que le sean aplicables, y a falta de éstas, por las costumbres y usos de la plaza. Refiriéndonos al Diccionario Jurídico[112] entendemos por uso la "regla consuetudinaria especial de una región o de una profesión que los particulares siguen habitualmente en sus actos jurídicos sin referirse expresamente a ella" y por costumbre "regla que no es impuesta en forma de mandato por los poderes públicos, sino que es reducido de un uso general y prolongado (repetito) y de la creencia en la existencia de una obligación (opinio necesssitatis)."[113] Sin embargo,  nos parece que en el régimen normativo panameño, sería necesario referirnos a los usos y costumbres internacionales en esta materia, ya que Panamá no cuenta con una práctica extensiva en esta materia. 

En el tema del "underwriting"  es el mercado primario de valores que nos interesa, ya que aquí el emisor puede recaudar capital para el desarrollo de su empresa.  El emisor de valores es la entidad o empresa que  tiene como función principal dentro del mercado de valores, la de emitir instrumentos que serán objeto de intermediación, con el propósito de captar recursos para obtener financiamiento, ya sea en forma de capital accionario o mediante títulos de deuda.

El Contrato de Underwriting es el contrato de suscripción de acciones, entre una parte denominada emisor y la otra parte conocida como el Underwriter (que se denomina en la Ley de Valores "oferente"), mediante el cual la empresa emisora puede adquirir financiamiento a través de la emisión de acciones o títulos valores.  Es el contrato de compraventa de la emisión de títulos valores a un precio fijo y garantizado por el Underwriter, con el propósito de vender esa emisión al público. Si hablamos de un mercado primario y secundario de valores, el Contrato de Underwriting tiene transcendencia en el mercado primario. Es el Underwriter quien ofrece los títulos valores al mercado primario en lugar de la compañía emisora.  Este contrato tiene carácter mercantil, ya que el intermediario compra los títulos valores para lucrarse en su reventa.[114] 

Como hemos señalado en nuestra definición, el "Underwriter" es el banquero[115] que compra títulos valores en nombre propio con la intención de revenderlos al mercado público.  Esta actividad del banco no constituye una actividad activa del banco, sino una actividad neutra.  No implica una relación de crédito con la compañía emisora, sino la compra de sus acciones para el financiamiento de las actividades de la misma.   Como parte contratante, el Underwriter puede ser uno o varios bancos de inversión.  Generalmente, cuando son varios los bancos interesados, uno de ellos tiene la responsabilidad de coordinar el esfuerzo. 

Para entender la naturaleza jurídica del Contrato de Underwriting es necesario examinar primero los tipos de contratos que existen en este medio.  Podemos señalar que se dividen en tres tipos:

Underwriting en firme:  El Underwriting en Firme es donde el Underwriter adquiere la totalidad o parte de las acciones para colocarlas en el público consumidor durante un determinado plazo.  El Underwriter asume la totalidad del riesgo en este caso, ya que está obligado a comprar el resto de las acciones en el caso que no logre revenderlas todas.

Underwriting o Colocación con Base a Mayores Esfuerzos:  Este tipo de Underwriting se conoce en inglés como "best efforts basis" y es donde el banco no se compromete a ningún resultado.  Así, el Underwriter no asume ningún tipo de riesgo en cuanto a las consecuencias del Underwriting, ya que se compromete a la colocación con base a mayores esfuerzos. 

Underwriting "todo o nada": Esto en inglés se conoce como "All or Nothing", y se basa en la necesidad del emisor de la experiencia y capacidad del banco para colocar las acciones.  No hay riesgo para el banco, ya que se compromete de intentar a vender la totalidad de la emisión, pero no se compromete a comprarlas todas como hace en el Underwriting en firme.  La emisión sólo se hace si el banco o intermedio logra colocar la totalidad de las acciones en el mercado. 

Debido a esta clasificación del Underwriting, podemos señalar que la naturaleza jurídica del Contrato de Underwriting puede asumir tres formas distintas: puede ser un contrato de compraventa (en el caso del Underwriting en firme); un contrato de comisión (en el caso de Underwriting o Colocación con base a mayores esfuerzos); o un contrato de mandato (cuando se trata del Underwriting Todo o Nada).   Por estos motivos, los oferentes adquiren una responsabilidad para divulgar la información necesaria sobre la oferta de los valores al público.   

(a)               En la Oferta Pública

En la oferta pública de los valores de un emisor, el proceso normal de intermediación de una casa de bolsa es el siguiente:  El emisor busca recursos del público a través de la emisión de valores, las casas de bolsa operan como intermediarios en la transacción, y los inversionistas inviertan su dinero a través de las casas de bolsa.  Lo que capta el intermediario (casa de bolsa) no lo recibe para sí, jurídicamente es un mandatario, porque recibe de un cliente una cantidad de dinero para la compra de valores que se cotizan en la bolsa.  Sin embargo, el Contrato de Underwriting prevé una sujeto adicional en la relación de inversión, el underwriter, quien garantiza al emisor la cotización de sus títulos valores en la bolsa. 

El intermediario o casa de bolsa es la sociedad anónima, generalmente un subsidiario del "underwriter", autorizado por la Comisión Nacional de Valores, para actuar en forma habitual, poniendo en contacto la oferta y demanda de valores; colocar éstos mediante oferta pública y administrar y manejar carteras de valores de terceros, pudiendo, además, llevar a cabo aquellas otras actividades análogas o complementarias autorizadas por la Ley.  

En la oferta pública o la emisión de los valores en el mercado primario, es imprescindible que el prospecto incluya toda la información que los inversionistas y sus asesores financieros podrán requerir para tomar una decisión informada sobre la conveniencia de invertir.  Estudiamos en esta sección la información que debe incluirse en el prospecto y los informes presentados a la Comisión Nacional de Valores y distribuidos a los inversionistas potenciales.  También conviene discutir aquí que tipo de propaganda puede hacer una empresa antes y después de publicar el prospecto y ser registrado con la Comisión Nacional de Valores. 

(b)               En el Mercado Secundario

Una vez que los valores de un emisor han sido ofrecidos y están en circulación conviene señalar que el artículo 71 del Decreto-Ley No. 1 requiere que los emisores registrados presenten informes anuales e interinos, con el objetivo de actualizar la información disponible al público inversionista.   La forma y el contenido de estos informes de actualización se analizan posteriormente.[116]  

1.      La Responsabilidad de los Directores y Dignatarios

Sobre el tema de la responsabilidad sobre el contenido de la información presentada, el Decreto-Ley no asigna responsabilidad a personas específicas por los errores o declaraciones falsas.  En el artículo 197 del Decreto-Ley queda prohibido a los "emisores", lo cual nos indica que la responsabilidad recae sobre la persona jurídica y no directamente a los directores, dignatarios o ejecutivos del emisor.  Igualmente, el artículo 198 se refiere a los "oferentes".  El artículo 8 del Acuerdo No. 18-00[117] señala que el informe de actualización anual deberá ser firmado por la o las personas que, individual o conjuntamente, ejerza(n) la representación legal del emisor.  Pero al referirnos al Acuerdo No. 10-00,[118] encontramos que las multas administrativas se impondrán a los emisores, y no a las personas que tengan la representación legal de los mismos.    Consideramos estos temas con mayor detalle posteriormente.   

b)     Sujetos Pasivos

(1)   La Comisión Nacional de Valores

La Comisión Nacional de Valores no es un regulador de la prudencia de la inversión.  Existe para asegurar que los inversionistas entienden el riesgo y deciden por sí sólos.  Protegen al inversionista contra los riesgos no divulgados, pero no pueden asegurar que sus ahorros serán invertidos y que siempre tendrán las ganancias esperadas. 

El artículo 75[119] de la Ley de Valores establece que la Comisión no será responsable por la veracidad de la información o de las declaraciones contenidas en las solicitudes de registro o en los informes, y podrán exigir que los prospectos y demás materiales de oferta pública contengan una declaración en tal sentido.   Esta norma es importante, ya que consideramos que la Comisión es receptor de la información y no debe considerarse de manera alguna como responsable de la información que recibe.  Tampoco debe considerarse como responsable de velar por la veracidad de todo documento que le sea presentado. 

Sin embargo,  se establece en el artículo 8(5) del Decreto-Ley 1 de 1999 la siguiente atribución de la Comisión Nacional de Valores:

"Prescribir la forma y el contenido de los estados financieros y demás información financiera de personas registradas en la Comisión, así como adoptar los principios y las normas de contabilidad que se deban usar en la preparación de éstos; exigir que contadores públicos autorizados e independientes examinen los estados financieros y demás información financiera de personas registradas en la Comisión y rindan informes sobre los mismos; y establecer normas para asegurar la independencia de los contadores públicos autorizados que examinen los estados financieros de las personas registradas en la Comisión, así como normas de auditoría y con relación a la forma y el contenido de los informes preparados por dichos contadores públicos.  Con el fin de lograr uniformidad en la presentación de estados financieros, la Comisión favorecerá la adopción de principios de contabilidad y normas de auditoría dictadas por organizaciones nacionales o internacionales de reconocido prestigio." 

Hemos señalado que el sistema de mercado de valores adoptado en Panamá es el ecléctico,[120] donde el Estado juega un papel de supervisión y vigilancia del mercado, pero no interviene directamente.   Entonces, el artículo 200 de la Ley de Valores[121] establece la prohibición de hacer, en una solicitud de registro o de licencia, o en un informe o cualquier otro documento que se presente a la Comisión, declaraciones que dicha persona "sepa, o tenga motivos razonables para creer", eran falsas o engañosas en algún aspecto importante en el momento en que fueron hechas.   

(2)   El Público Inversionista

Es menester replantar que el público incluye los accionistas, eventuales inversionistas, analistas, y personas interesadas en el mercado.  El objeto de regular el mercado es garantizar la confianza pública en el sistema financiero, para motivar la inversión de los ahorros en el futuro crecimiento económico del país.   Los informes y estados financieros publicados por los emisores son disponibles para todo el público.  Sin embargo,  nos parece conveniente hacer un paréntesis sobre algunos estudios hechos en Australia y los Estados Unidos sobre la importancia que el público da a la información divulgada y la manera en que interpretan la información proporcionada. 

En 1981 HINES[122] hizo un estudio sobre quién utiliza un prospecto y qué información necesitan los usuarios, para responder a la pregunta si inversionistas usan los informes anuales en su toma de decisión.  De allí se pudo concluir que la mayoría de los inversionistas leen la parte narrativa del informe detenidamente, pero que esta mayoría daba suma atención a los Estados Financieros, como el Balance y el Resultado Financiero.[123]   A pesar de la considerable importancia que se da a los estados financieros, sólo las personas versadas en contabilidad manifestaban entenderlos.

Estas conclusiones fueron confirmadas en 1987 por el estudio elaborado por SRI International, de los Estados Unidos.[124]  Los investigadores clasificaron el grupo de inversionistas como 'individuales' y 'profesionales', y luego en sub-grupos.  Los profesionales y semi-profesionales concentraron su atención en los estados financieros de los informes anuales, ignorando o rechazando las porciones narrativas como 'parcializados' o demasiados optimistas.  Los inversionistas profesionales prefirieron hacer sus propias proyecciones, basándose en los datos proporcionados y la calidad de los administradores, restando importancia a las proyecciones presentadas por los administradores.   Aunque todos los partícipes en el estudio expresaron interés en recibir mayor información, los profesionales y semi-profesionales manifestaron su preferencia por información con un mayor grado de detalle y análisis.  Finalmente, señala la investigación que los inversionistas particulares manifiestan su confianza en los estados financieros porque las cifras expresan una gama de precisión y certeza mas que simples palabras.   Pero ya se ha señalado que estos mismos inversionistas admiten que no entienden bien los estados financieros.[125] 

Deseamos, entonces, plantear que es necesario que la Comisión Nacional de Valores tenga claro a quien se dirige el prospecto y la información sobre los emisores.  Sí el objeto del prospecto es dirigirse a los asesores profesionales del inversionista, como son el contador o asesor financiero y los medios de comunicación especializados, entonces el prospecto puede ser más técnico y detallado.  Estos informes deben ser entendibles y comparables con otros estados financieros.  Pero ¿entendibles y comparables por cuales personas?  En Australia, se llegó a la siguiente conclusión:

"Informes financieros generales sólo podrán ser preparados con la finalidad de la capacidad generalizada de la categoría de usuarios que se esperan que beneficiaran de estos informes.  En fijar estas aptitudes, debe siempre tenerse claro que los usuarios de estos informes financieros podrán obtener asesoramiento profesional.  También debe reconocerse que negocies y eventos complejos no pueden siempre reportarse en términos simples o simplificados sin sacrificar la relevancia y/o su veracidad."[126]

De allí se llega a la conclusión que los informes financieros debe prepararse con respecto a los intereses de los usuarios quienes están dispuestos a diligenciar la revisión de los informes y quienes tienen el conocimiento necesario para comprender el significado de la práctica contable. No se puede obviar información relevante simplemente por ser difícil de comprender por los particulares.   

3.      La Forma y el Contenido de la Divulgación de Información

Aunque al adoptar un sistema de transparencia por divulgación obligatoria en los Estados Unidos se promueve la divulgación de toda información honesta, completa y correcta para facilitar la operación de un mercado eficiente, no se requiere la divulgación pública de todo evento importante al ocurrirse.[127]   En los reportes habituales, se debe divulgar la información especificada en los formularios correspondientes, como son los formularios 10-K[128] y 10-Q.[129]   Sin embargo,  donde no existe el deber específico de divulgar la información, la legislación estadounidense no requiere que un emisor divulga públicamente todo evento material apenas ocurre. 

En nuestro medio, encontramos que el artículo 73[130] de la Ley de Valores establece que las solicitudes de registro y los informes que se presenten a la Comisión deberán contener la información y los documentos sobre el emisor, sus operaciones, negocios y valores que prescriba la Comisión.  Pero la Comisión, al determinar la información y los documentos que deban ser incluidos en las solicitudes e informes, se limitará a solicitar información y documentos de importancia que sean relevantes para el público inversionista.[131]  La Comisión deberá abstenerse de solicitar información y documentos que no cumplan con dicho propósito o que impongan una carga no justificada al emisor o a las personas que deba divulgar dicha información o documentos. 

La forma de diseminar la información puede ser tan importante como el contenido del mismo.  En muchos casos, esto se hace en cumplimiento de obligaciones legales, lo cual puede ser costoso y el acceso a tal información no es siempre viable.  Sin embargo, los avances tecnológicos y la modernización de la legislación pertinente, ha resultado en la presentación de información electrónica y redes o sistemas masivos de datos que facilitan el acceso a la información. 

El artículo 74[132] de la Ley de Valores otorga potestad a la Comisión Nacional de Valores para adoptar el uso de formatos o formularios con el objeto de homogeneizar, simplificar y agilizar los procesos de registro y la presentación de informes ante la Comisión.   Estas solicitudes e informes deberán ser firmados en nombre y en representación del emisor por las personas que determine la Comisión.   El artículo 79 también otorga potestad a la Comisión Nacional de Valores para requerir a los emisores que distribuyan a los inversionistas los informes y cualquier otra información presentados a la Comisión, o parte de éstos, o que los divulguen para el beneficio del público inversionistas, en la forma y con la periodicidad que prescriba la Comisión.  Hasta la fecha no se ha reglamentado esta norma, entonces  todos los emisores que tengan acciones registradas deberán enviar a sus accionistas, por lo menos una vez al año, un informe o memoria anual que incluirá los estados financieros auditados del emisor.[133]

No obstante, en la práctica los emisores tienen mucho control sobre el foro y los presentes en la divulgación de información.  Si se hace en un momento en medio de un trimestre, cuando no se requiere ningún informe trimestral, el emisor podrá determinar cuando y a quienes quiere hacer la divulgación inicial.  Entonces, es posible que la información sea divulgada a un grupo selectivo, antes de publicarlo mediante un comunicado de prensa o un informe presentado al SEC.   Un caso común sería la divulgación de los resultados del trimestre antes de publicar los estados financieros, dando información directamente a los analistas o inversionistas institucionales, cuando esta información podrá tener un resultado impactante en el precio de las acciones en el mercado. 

Esta práctica puede afectar la transparencia del mercado.  Por ende, si la legislación tiene como objetivo primordial promover la confianza pública en el mercado y su igualdad, un ingrediente esencial será proteger los inversionistas de la posibilidad que otros en el mercado tengan información material o importante por medio de acceso directo a los tenedores de información privilegiada.   Esto ocurre porque las empresas tienen interés en una buena relación con los analistas y los inversionistas institucionales, por motivos económicos.  Además, mediante las comunicaciones que un emisor u oferente tenga con analistas que conocen la empresa y quienes publican reportes sobre la misma al mercado, la empresa podrá comunicarse con el público en general.  Esto reduce los gastos de relaciones públicas. 

Entonces, existe un conflicto en la materia sobre la naturaleza de la relación de la empresa con los analistas y el beneficio que esta relación puede tener para el público en general.  Si se considera que todo inversionista debe tener acceso idéntico a información material y que analistas no deben tener acceso preferente, entonces puede afectar el costo de publicación.  Los tribunales estadounidenses han adoptado una perspectiva de eficiencia económica:  la ley no debe imponer obstáculos en el paso de la recolección legal y productiva de información por analistas.[134]   Por ejemplo, en el caso Dirks v. Securities and Exchange Commission,[135] la Corte Suprema de Justicia decidió que no hubo violación de las leyes, ya que la ley no exige paridad de información.  A contrario sensu, este Tribunal sostuvo que analistas y profesionales del mercado deben investigar y analizar información y comunicar la información a sus clientes.  Esto nos lleva a concluir que los clientes que negocian, a razón de esa información, estimulen un cambio de precio que refleja la información, aunque tengan ganancias en el proceso.  Estas transacciones, que reflejan la información privada, resultan en un mercado más eficiente, donde los precios reflejan toda la información disponible, aunque no conocida públicamente.[136]   

a)     La Solicitud de Registro - el Prospecto

El artículo 72 de la Ley de Valores establece el estándar de divulgación de información en las solicitudes de registro y  los informes que se presenten a la Comisión Nacional de Valores.  Estos

"no podrán contener información ni declaraciones falsas sobre hechos de importancia, ni podrán omitir información sobre hechos de importancia que deban ser divulgados en virtud de este  Decreto-Ley y sus reglamentos, o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dichas solicitudes e informes no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en las que fueron hechas."

Obligando a los emisores a divulgar información, sancionando a aquellos que no cumplan con los requisitos, sirve para emprender a los emisores que tengan la tentación de defraudar al público en la oferta publica de sus acciones.  Pero, también promueve a que los promotores honestos investiguen bien la viabilidad de un proyecto antes de promover la captación de financiamiento.  Es decir, desanima tantos las personas deshonestas como los ociosos. 

Dentro de los causales por los cuales la Comisión podrá rechazar la solicitud de registro de un valor tenemos que cuando, a juicio de la Comisión, el prospecto, la información o la documentación presentados a) están incompletos o no cumplen con los requisitos; b) contienen alguna declaración falsa en relación con un hecho de importancia; u c) omiten algún hecho de importancia que deba ser divulgado o que deba ser divulgado para que las declaraciones hechas en los mismo no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueran hechas.[137]  De allí, podemos concluir que se debe incluir todos los hechos de importancia, además de la información requerida por la Comisión.

En cuanto al contenido y la forma de los prospectos, el artículo 86 de la Ley de Valores señala que los prospectos deben contener los estados financieros y la información sobre el emisor, sus operaciones, negocios y valores que prescriba la Comisión.  La información debe ser información de importancia para que los inversionistas puedan tomar decisiones informadas sobre si invertir o no.  Los factores que la Comisión puede considerar, al establecer diferentes requisitos de divulgación de información en los prospectos incluyen el tipo de emisor o valor de que se trate o el tipo de inversionistas a quien la oferta esté dirigida.  Queda prohibido incluir en el prospecto información o declaraciones falsas sobre hechos de importancia.  No puede tampoco omitirse información ni declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgadas o que deban ser divulgadas para que las declaraciones hechas en el prospecto no sean tendenciosas o engañosas.  Cumplidos estos requisitos, los emisores tienen la libertad de incluir cualquier otra información adicional que desee, siempre que sea relevante y no sea información cuya inclusión esté prohibida por la ley. 

En los casos que la Comisión considera que la información contenida en solicitudes de registro y en informes previamente presentados a la Comisión ha sido debidamente divulgada en el mercado y que su incorporación en el prospecto por referencia no perjudicaría al público inversionista, ésta podrá permitir que se incorpore la información por referencia.  Además, la Comisión podrá dispensar a una persona de incluir información en el prospecto si a juicio de ésta, ello no perjudicaría al público inversionista y si dicha persona presenta razones que a juicio de la Comisión justifique la dispensa.[138]

Para mayor datos sobre la información que debe incluirse en el prospecto, nos debemos remitir a los Acuerdos de la Comisión Nacional de Valores, en particular el Acuerdo No. 6-00.[139]  Este acuerdo, en su artículo primero, adopta el Procedimiento para la Presentación de Solicitudes de Registro de Valores y de Terminación de Registro.[140]  Esta reglamentación de la Ley de Valores establece que el prospecto debe ser elaborado en forma clara, concisa y comprensible, sin utilizar palabras técnicas innecesarias o irrelevantes, u ocultando información necesaria.  En el artículo 3,[141] establece la información básica que debe ser incluida en las primeras páginas, incluyendo la leyenda que la Comisión no será responsable por el contenido del mismo.  Además, podrán contener cualquier otra información adicional que el emisor desee incluir, siempre que sea relevante y no sea información cuya inclusión sea prohibida. 

Reiterando el contenido del artículo 90 de la Ley, el Acuerdo No. 6-00 señala que

"si en algún momento, a juicio de la Comisión, un Prospecto contuviera información o declaraciones falsas sobre un hecho de importancia u omitiera divulgar información o declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgados o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dichos documentos no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, la Comisión podrá ordenar que se suspenda el uso de dicho Prospecto, o la oferta publica, o ambas cosas, hasta tanto que sea modificado o complementado según lo requiera la Comisión."    

Este Acuerdo No. 6-00 menciona, en el artículo 6, la obligación de actualizar el prospecto definitivo, mediante un nuevo Prospecto o mediante un suplemento, al ocurrir un hecho de importancia o para corregir declaraciones sobre un hecho de importancia.[142]  De mayor interés para nosotros es el contenido del artículo 9 de este Acuerdo, que señala la información requerida del solicitante:[143]

—    Los factores del riesgo:  esto se refiere a la descripción de aquellas situaciones, circunstancias o eventos que puedan razonablemente suscitarse y que puedan, a juicio del solicitante, reducir o limitar el retorno, rendimiento o liquidez de los valores objeto de la oferta publica.  Dentro de los factores que se debe describir, podemos señalar la oferta;[144] el emisor;[145] el entorno, como sería los factores relativos al país donde opera el solicitante; y la industria del emisor.

—    Descripción de la Oferta:  aquí se debe proporcionar información descriptiva de la oferta pública de los valores; el plan para la distribución de los valores; el mercado en que se ha presentado solicitud para listar el valor; los gastos de la emisión; el uso de los fondos, detallando el orden de prioridad de uso de los fondos y si los fondos estimados no fueran suficientes para cubrir todos los propósitos proyectados, indicando los montos y fuentes de otros fondos requeridos; el impacto de la emisión, haciendo una presentación comparativa de cómo se vería afectada la situación financiera de la solicitante antes y después de la oferta; y, finalmente, las garantías, indicando el avalúo que se haya hecho a los bienes dados en garantía y la identidad del avaluador, incluyendo una indicación de las disposiciones que permitan o restrinjan la emisión de valores adicionales, el incumplimiento de otras obligaciones, las modificaciones de los términos de la emisión u otras provisiones similares.

—    Información de la Compañía:  Esto debe incluir la historia y el desarrollo de la solicitante, como son los eventos importantes en el desarrollo del negocio de la solicitante, cualquier reclasificación financiera, fusión o consolidación, como también la adquisición o disposición de activos de importancia, o emisiones anteriores.  También debe contener información sobre los principales gastos de capital y disposición de activos, incluyendo la distribución de estas inversiones y su método de financiamiento.  En cuanto a la capitalización y endeudamiento, debe presentarse un estado de capitalización y endeudamiento, distinguiendo entre las deudas garantizadas y las no garantizadas, e identidad de los principales acreedores, donde se incluyen los pasivos contingentes.  Con base en la información financiera más reciente, la solicitud debe incluir toda información relevante sobre el Capital Accionario. 

Además, debe proporcionarle a la Comisión Nacional de Valores y al público en general, particularmente en el caso de oferta pública de acciones y para la oferta pública de otros valores sólo cuando sea de importancia para el público inversionistas, las estipulaciones aplicables a los negocios o contratos entre la solicitante y uno o más de sus directores y dignatarios, en los que éstos tengan intereses.  Con relación a los directores, dignatarios, ejecutivos o administradores, debe resumir cualquier cláusula del pacto social o de los estatutos con relación a la facultad de votar en un arreglo o contrato en la que tenga interés, sobre la compensación de sí mismo, su retiro, y el número de acciones[146] requeridas para ser director o dignatario.  También es imprescindible que describa los derechos, preferencias y restricciones que corresponden a cada clase de acciones.[147] 

La descripción del negocio debe incluir información sobre el giro normal de los negocios; la descripción de la industria, que debe incluir una descripción de los principales mercados en que la solicitante compite, incluyendo un detalle del total de los ingresos obtenidos por cada categoría de actividad y mercado geográfico para cada uno de los tres años fiscales anteriores.  Debe también abarcar la forma en que las estaciones climáticas afectan el negocio principal, los canales de mercadeo, la dependencia en patentes o licencias industriales, comerciales o en contratos financieros y de los nuevos procesos de manufacturación, cuando dichos factores sean significativos para el negocio o la rentabilidad de la solicitante.  Si existen restricciones monetarias, litigios legales, o sanciones administrativas de cualquier clase, éstos también deben ser indicados.

La descripción de la estructura organizativa, incluyendo la información sobre el grupo económico, y las propiedades, plantas y equipos de la solicitante son también importantes.  En particular, esto debe describir temas ambientales que puedan afectar la utilización de los activos por parte de la solicitante.  

—    Análisis de Resultados Financieros y Operativos:  En la forma más detallada posible, los administradores del emisor deberán exponer la información actual y perspectivas sobre el negocio, de tal manera que permita a los inversionistas y a otros interesados evaluar la condición financiera y los resultados de operación del emisor.  Según señala el Acuerdo No. 6-00,

"El análisis se concentrará en eventos de importancia e incógnitas percibidas por la administración y que pudiese causar que los resultados financieros reportados no fueran necesariamente indicativos de los resultados operativos futuros o de la condición financiera futura." 

Recogemos las cuestiones de mayor relevancia sobre el tema de los Estados Financieros y las perspectivas posteriormente.[148]

—    Directores, dignatarios, ejecutivos, administradores, asesores y empleados:  La información proporcionada deberá incluir la identidad, funciones y otra información relevante sobre no sólo los administradores, sino también los asesores y empleados de importancia.  Entre los asesores debemos mencionar los asesores legales y los auditores.  También, deben suministrar información sobre la compensación, incluyendo no solo el monto sino también los beneficios en especie, como pueden ser las opciones.[149] 

—    Accionistas: