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Introduccion
Capítulo II
Capítulo III
Capítulo IV
Conclusiones

Capítulo II. Transparencia del Mercado:   La Obligación de Divulgar Información

A. Marco Teórico de la Obligación de Divulgar Información

El sistema de regulación de divulgación de información tiene importancia reconocida, porque define algunos aspectos significativos de la relación de la empresa, sus directores y administradores con los accionistas.  Define la base de comunicación entre la empresa y sus accionistas y requiere que todo emisor tenga un sistema de administración capaz de producir la información que el mismo debe divulgar. 

La obligación de los emisores a presentar información al público se encuentra reflejado en la mayoría de las legislaciones internacionales.  En el Wheat Report,[79] encontramos el propósito de la divulgación de información:

"La divulgación es y desde el inicio ha sido un aspecto central de la política nacional en el área de reglamentación de valores.  El énfasis en divulgación se basa en dos consideraciones.  Uno se relaciona al funcionamiento debido del Gobierno Federal en materia de inversiones.  Aparte de la prevención de fraude y manipulación, los redactores de las Leyes de '33 y '34 consideraron esa responsabilidad principalmente con una de asegurar que inversionistas y especuladores tuvieran acceso a suficiente información para facilitarles una decisión racional.  La otra, menos directo, se basa en la creencia que la debida publicidad tiende a impedir las prácticas impugnables y elevar los estándares de la conducta de negocios."

Para aquellos que consideran que la obligación de divulgar información es demasiado oneroso, este es el precio que pagan por participar en el mercado de valores y obtener el beneficio económico del negocio bursátil.  Se supone que la mejora en las reglas de "corporate governance", la posibilidad de hacerlos cumplir, y la calidad de las normas de contabilidad, deben resultar en una intensificación del financiamiento de empresas por medio del mercado accionario.    Esta divulgación asegura que exista menor riesgo de desviación de recursos por los administradores o porque habilitan a los accionistas a supervisar los administradores eficientemente y con menor costo. 

La divulgación de información debe incluir, información importante sobre:

·        Los resultados financieros y operativos de la empresa, por medio de estados financieros auditados.  Los objetivos principales de los estados financieros son:  asegurar una supervisión eficaz de las operaciones y proporcionar una base para la apreciación de los valores. 

·        Los objetivos principales de la empresa.

·        Detalles sobre los tenedores mayoritarios de las acciones o derechos de votación.  Esta divulgación de información debería incluir  información referente a los accionistas mayoritarios y otras personas que tengan control en la empresa, mediante derechos especiales de voto, acuerdos de votación, participación significativa en otras entidades que tengan posiciones significativas en las acciones y transacciones entre personas relacionadas.

·        Miembros de la Junta Directiva y Ejecutivos, y su remuneración.

·        Factores de riesgos.  Usuarios de la información financiera de una empresa, y partícipes en el mercado de valores, generalmente requieren información sobre los riesgos materiales previsibles.   Éstos podrán incluir los riesgos especiales de su industria o región geográfica, su dependencia en bienes ("commodities"), los riesgos del mercado monetario incluyendo los cambios en intereses o el mercado de divisas, y riesgos relacionados con posibles responsabilidades ambientales. 

Para explicar la importancia de la divulgación de información, hemos incursionado en el área de las teorías económicas que explican la conducta del mercado y sus partícipes.  Esta es un área que resumimos con algo de temor, ya que nos parece que una explicación contundente de las teorías es esencial para la formulación de nuestros argumentos.  Sin embargo,  abarcamos un tema no muy discutido por los juristas del derecho civil, [80] el cual esperamos explicar de forma concluyente y concisa, y así introducir al medio panameño un plano adicional dentro de la discusión académica de la materia. 

1.      Teorías de la Regulación Económica[81]

La necesidad de regulación del mercado de valores se base, por lo menos en los países anglosajones, en dos teorías fundamentales:  la teoría del fracaso del mercado y la teoría de selección pública ("Public Choice Theory").[82]  La teoría del fracaso del mercado proporciona una justificación de los objetivos de la regulación, corrigiendo los fracasos del mercado, así mejorando la eficiencia económica, mientras que la teoría de "public choice" (selección pública) aporta una apología racionalizada para entender porque las agencias y programas de regulación no tratan de manera eficaz los problemas económicos de la distribución ineficiente de los recursos.  

a)     La Teoría del Fracaso del Mercado 

En la teoría del fracaso del mercado ("market failure theory"), se reconoce que existe un fallo en el mercado cuando este produce demasiado o insuficiente de un producto o servicio y a un precio demasiado alto o bajo.  El estándar contra el cual se mide el fracaso del mercado es, por supuesto, la cantidad y el precio del producto o servicio en un mercado laissez faire o completamente competitivo.   Los ejemplos típicos de esta teoría son los monopolios o las industrias que causan contaminación al medio ambiente (que no tiene un precio económico directo).  Aquí el interés público requiere que el valor sea impuesto y que los usuarios sean requeridos a pagar el precio real. 

Sin embargo,  el listado de los fracasos en el mercado no se limitan a estos dos aspectos de monopolios o el medio ambiente, y de esta manera los argumentos económicos para la intervención gubernamental, la definición de objetivos, y la valoración de la eficacia de una programa de regulación se mide de acuerdo con estos conceptos.   En la industria financiera, muchos argumentos existen de que el mercado libre permite demasiado fraude y manipulación de precios.  De esta forma, la intervención de un ente regulador, como es nuestra Comisión Nacional de Valores es necesaria para reducir el fraude o maquinaciones en las transacciones financieras.  Esta teoría proporciona, entonces, la base para establecer la necesidad de intervención a raíz del interés público.[83] 

Algunos autores, como COFFEE,[84] consideran que la información es un 'bien público'.[85]  Aunque se reconoce que después de la introducción de la Ley de Valores de 1933[86] se desarrolló la figura del analista de mercados, todavía se argumenta que la información es un bien común.  Debemos explicar que se entiende por "bien común".  Consideramos que la información es valiosa, porque es necesaria para una toma de decisiones razonable.  Además de estar dispuestos a utilizar su propio tiempo, energía e intelecto en adquirir información, las personas están dispuestas a pagar a otras personas por la información.  A diferencia de otros bienes o servicios, entendemos que información es un bien común porque es posible que personas adicionales gocen o utilicen la misma información sin costo adicional alguno.  No obstante, se reconoce que alguna información pierde su valor económico a medida que se distribuye.  Como consecuencia de lo anterior, algunos consideran erradamente que la información es ilimitable o infinita. 

El analista, en el mercado estadounidense, juega un doble papel importante con respecto a la información sobre emisores.  Primero, el analista busca información disponible de fuentes no confidenciales sobre el valor de las acciones corporativas.  Segundo, el analista verifica,  comprueba y compara la información proporcionada por la empresa en sus reportes, para prevenir el fraude y para remover cualquier parcialización que pueda existir en la presentación.  Aunque el inversionista individual pudiera llevar a cabo estos estudios, el analista tendrá mayores capacidades por razones de la economía con que lo pueda llevar a cabo. 

En principio, el volumen de información desarrollado por el analista de valores será determinado por los factores del mercado y resultará en un equilibrio normal:  el analista invertirá suficiente tiempo y recursos en la investigación de información hasta el punto donde el costo de obtener información adicional equivale a la ganancia esperada.  Sin embargo,  al decir que la información es un 'bien público' o 'bien común' nos referimos al hecho que no se pueden prohibir el acceso a las personas que no han contribuido económicamente a su desarrollo o creación.  En muchos casos, esto es así porque el uso del 'bien común' no implica que disminuye la cantidad del recurso o la disponibilidad de la misma a otras personas.

Así, algunas personas podrán obtener el uso y goce del 'bien común' sin contribuir económicamente.[87]  Tendrán un incentivo para pagar menos, aunque consideran que los bienes son de suma importancia y estarían dispuestos a pagar una suma mayor por el bien si no estuviera disponible de esta forma.   La información sobre valores en el mercado tiene esta característica, ya que ser disponible a una persona o a veinte no implica que la información se gasta en el sentido de disponibilidad. 

Sin embargo,  en el mercado de valores, la investigación por parte del analista de valores se distribuye de forma limitada, dentro de los inversionistas institucionales u otros donde se espera una remuneración apropiada.   Cuando la información sea divulgada de otra forma, el analista no es compensado por sus esfuerzos.  Esto puede disminuir los incentivos para el analista de crear la información, y mientras que existen "free riders", se limitará la producción del bien (en este caso, la información).[88]   Igual pasa para los emisores u oferentes, respecto a la información que deben proporcionar al público. 

Se concluye que la obligatoriedad de divulgación de información al mercado puede beneficiar a los inversionistas.  Es decir, si la presión del mercado es insuficiente para producir un suministro óptimo de información e investigación, entonces se justifica la reacción reglamentaria.  Así, se asegura que los emisores produzcan, a sus costas, la información necesaria para los analistas y demás inversionistas, de manera que las casas de valores y los partícipes en el mercado apoyan un sistema de divulgación de información.    

(1)   Las Teorías de la Divulgación Voluntaria u Obligatoria

A contrario sensu, hay algunos autores que consideran que no es necesario reglamentar la divulgación de información, ya que queda en los propios intereses de los emisores proporcionar al público aspectos relevantes de sus operaciones y las ganancias que tienen.  No descartan el conflicto de intereses que pueda existir entre los administradores y los accionistas de una sociedad anónima, por la separación de funciones.  Sin embargo,  argumentan que el afectado por este conflicto es el administrador.  Para vender las acciones de la empresa o mantener el precio posteriormente, los administradores tendrán que convencer a los partícipes del mercado que toda información relevante está disponible.  Como consecuencia de esta teoría, los administradores y accionistas tendrán intereses idénticos en estructurar la empresa de tal forma que el mercado quede convencido de la transparencia de la misma.  Donde los administradores o directores tengan acciones en la empresa, tendrán interés en mantener un precio elevado de las acciones para asegurar el buen rendimiento de su cartera de inversión. 

Este argumento se fundamenta en que los inversionistas valoran la transparencia y las empresas emisoras desean minimizar los costos de obtener financiamiento o capital.  Donde se cumplan estas presunciones, el costo del capital será menor bajo un sistema de divulgación voluntario.  Los inversionistas estarán dispuestos a pagar o invertir una mayor cantidad en aquellas empresas que proporcionan una mayor cantidad de información.  Además, los administradores tienen interés en el éxito de la empresa.  Si la empresa quiebra, quienes pierden son los administradores.  Así, la falta de divulgación de información conlleva un riesgo para la administración de la empresa.  Una diferencia entre la información que la empresa proporciona y la que debería proporcionar aumenta el riesgo de fracaso de la empresa y reduce la liquidez de las acciones de la misma.  Para sobre pasar los temores de los inversionistas en cuanto a las acciones riesgosas e ilíquidas, es necesario emitir las acciones en un precio descontado.  Entonces el capital tendrá un costo mayor. 

Sin embargo,  los oponentes a esta teoría argumentan que prosigue el conflicto de interés de aquellos que tengan la capacidad para adquirir la empresa, además de la preocupación por el abuso de la información privilegiada para su propio beneficio.[89]  El problema radica en lo siguiente:  si la remuneración del administrador queda ligado, mediante acciones, al rendimiento de la empresa, es necesario implementar un sistema de supervisión de la actuación de los mismos.  Aunque se considera que los accionistas están sumamente interesados en prevenir las negociaciones o prácticas engañosas por los administradores que utilizan información privilegiada para beneficiarse, no es sencilla la forma de garantizarlo.   Una vez que los administradores hayan negociado sus acciones en el mercado, tendrá un gran incentivo para divulgar la información privilegiada al mercado. 

Si el argumento de "insider trading" no es suficiente para convencer al lector de la necesidad de normas obligatorias de transparencia, existe también el fenómeno de LBO.[90]  En esta situación, los administradores hipotecan los bienes de la empresa para obtener suficientes fondos para la recompra de las acciones de los accionistas.   En este ejemplo, el conflicto entre los intereses de los administradores y los accionistas es más notable, y se dirima en una forma de negociación a partir de información privilegiada, pero no en el mercado de valores sino de forma global para asegurar el control completo de una empresa. 

En este tenor, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD) ha recomendado un sistema de divulgación de información similar al que existe en los Estados Unidos.[91]  Sus recomendaciones incluyen:  divulgación de información importante referente a los resultados económicos y operacionales, incluyendo estados financieros auditados; objetivos de la empresa, incluyendo divulgación de objetivos no financieros, como la ética comercial, política laboral, etc.; accionistas mayoritarios; derechos de voto; compensación, conflictos de intereses e información biográfica de los directores y ejecutivos; factores de riesgo, y política de la gobernación corporativa, con énfasis en los derechos de accionistas.  Estas recomendaciones sugieren que los países desarrollen mecanismos equitativos, oportunos y eficientes para la divulgación de información a inversionistas. 

La legislación estadounidense[92] propone un sistema obligatorio de divulgación de cierta información material para ofertas públicas y en los reportes habituales.    Además, en las disposiciones contra el fraude, esta legislación contempla la necesidad de la divulgación de información para mantener la transparencia del mercado.   

b)     La Teoría de Selección Pública[93]

Algunos sostienen que la teoría del fracaso del mercado no explica la forma en que la regulación funciona realmente.  La teoría de la selección pública, sin embargo, se fundamenta en el hecho de que toda regulación redistribuye la riqueza o los recursos, y consecuentemente en el proceso algunos se benefician más que otros.  Esta teoría concibe el nacimiento y la evolución de un programa que reglamenta como los individuos y grupos económicos expresan sus preferencias en un mercado político-económico.  Esta teoría, de análisis económica, explica las decisiones tomadas fuera del mercado.[94]

Aquellas personas que tienen un interés económico inferior en la regulación de alguna materia tendrán menor incentivo para participar en el proceso formativo.   Por ende, aquellas personas o grupos que tengan mayor interés económico y participan con mayor entusiasmo, tendrán éxito en asegurar la adopción de una regulación de acuerdo con sus necesidades o intereses. 

Esta teoría tiene varias implicaciones importantes para el proceso reglamentario.  Tal vez de mayor importancia es el reconocimiento que el interés público, definido en la teoría del fracaso del mercado, puede ser insubsistente o insignificante en el proceso de formación de normas jurídicas, ya que según esta teoría el éxito de un programa reglamentario depende del balance entre intereses económicos que se logran entre los grupos organizados para tal fin.  Por consiguiente, la introducción, propagación, reducción, o eliminación de normas legales responde a la habilidad de un grupo económico de organizarse eficazmente y licitar para o en contra de una regulación particular.   En el caso de Panamá y la regulación del Mercado de Valores, nos parece que esta teoría puede explicar en parte la existencia de la Ley de Valores.  Es notable que la introducción de la propuesta de regular la materia nace de la iniciativa de la Bolsa de Valores, una entidad privada.

Esta teoría propone que la regulación favorecerá (económicamente) a un grupo pequeño, pero organizado, que tiene un interés económico considerable en la materia, a costa de un grupo grande, desorganizado, quienes cargarán con los gastos de mantener el mismo.  En cuanto a la regulación del mercado de valores y la divulgación de información, cabe señalar que esta teoría nos lleva a la conclusión de que los interesados en el registro de emisores son los abogados, empresas de auditoría, analistas financieros, y miembros de la Bolsa de Valores, quienes se benefician con la preparación y presentación de la documentación necesaria para cumplir con las normas introducidas.  Estos gastos son sufragados por las empresas que se cotizan en la Bolsa. 

Empero, el programa de divulgación de información puede servir al interés público si proporciona información que influye en establecer el precio real de los valores cotizados, y mediante el proceso se elimina la posibilidad de prácticas fraudulentas, engañosas o manipulativas.   

2.       Hipótesis del Mercado Eficiente 

El término eficiencia, en su acepción usual, connota la virtud o facultad para lograr un efecto determinado.[95]  Sin embargo,  cuando se utiliza referente a los mercados de valores y el éxito del mercado en establecer un precio que refleja el valor real, debe entenderse que el éxito del mercado se define de acuerdo con la habilidad del mercado de incorporar toda nueva información en los precios de los valores de manera rápida e imparcial. 

En este ámbito, el término "eficiencia" se refiere a dos aspectos del ajuste de precio pertinente a nueva información:  la velocidad y la calidad.   Ambos aspectos de la reacción son importantes.  El efecto principal de la eficiencia es que inhibe a la mayoría de los inversionistas de superar el precio promedio del mercado. 

En la literatura se distingue tres niveles de eficiencia.[96]  Éstos se denominan eficiencia débil ("weak efficiency"), eficiencia semi-fuerte ("semi-strong efficiency"), y eficiencia fuerte ("strong efficiency").  Pasamos a describir cada uno brevemente.  

a)     Eficiencia Débil

El mercado tiene una débil eficiencia cuando el precio de los valores refleja completamente toda la información disponible.  Los movimientos, entonces, en el precio de los valores quedan completamente independientes de cualquier movimiento previo, e implica que carece de un patrón de movimiento discernible.  Por ende, los inversionistas jamás podrán enriquecerse estudiando las tablas e información de movimientos previos. 

b)     Eficiencia Semi-Fuerte 

El mercado tienen una eficiencia semi-fuerte cuando el precio de las acciones responde inmediatamente, y sin prejuicio alguno, una vez publicada nueva información.  Aunque los inversionistas podrán adoptar distintas interpretaciones de la información publicada, se implica que los precios llegan a concretarse, reflejando una interpretación cierta de la información inmediatamente.  De acuerdo con esta teoría, es inútil que los inversionistas estudian la información publicada con la esperanza de encontrar una ganancia extraordinaria. 

c)     Eficiencia Fuerte

Se podría considerar que un mercado tiene eficiencia fuerte cuando los precios de valores reflejan no sólo toda la información publicada, sino también toda información relevante, sea esta publicada o no.  Si el mercado fuera eficiente de acuerdo con esta teoría, entonces las personas que tengan información privilegiada no podrían aprovecharse de esta, ya que el precio del valor en el mercado ya refleja la información. 

En literatura panameña,[97] encontramos que se refiere a la eficiencia externa y la eficiencia interna del mercado de valores.  La eficiencia externa se refiere a difundir nueva información, a costos razonables, entre los inversionistas en forma rápida y amplia, "cuando esta información incluye todo lo que se conoce y es relevante para formarse un juicio sobre los valores y que rápidamente se refleje en los precios."[98]  Esta es la eficiencia a que se refiere nuestra discusión anterior sobre la eficiencia débil, semi-fuerte, y fuerte.  A diferencia de este tipo de eficiencia, existe también la eficiencia interna, que es "aquella que permite que las transacciones con valores puedan ser llevadas a cabo con rapidez y a costos razonables."[99]  Esto permite el mercadeo inmediato de los valores y asegura que existe un mercado continuo para la compra y venta de los valores.  

Hay algunos que critican la hipótesis del mercado eficiente, señalando que existe una dependencia no lineal entre los movimientos de los precios de valores y la disponibilidad de información.  De allí, se argumenta que el proceso de determinación de precios de valores en el mercado no es racional, es decir, determinado por el flujo de información, ni tampoco irracional, determinado por el factor psicológico y emocional que afecta la negociación de valores.  Se considera que los inversionistas tienen expectativas heterogéneas que pueden o no ser racionales y que pueden definirse de acuerdo con varias variables.  Como consecuencia del reconocimiento de este análisis multi-dimensional, se infiere que el ajuste del precio referente a nueva información será escalonado y sujetos a reajustes continuos. 

De allí que existen los inversionistas que estudian las tablas de movimiento previo para predecir el movimiento futuro, interpretando patrones pasados basándose en la suposición que volverá a repetirse.  El fundamentalista estudia los reportes financieros y otra información relevante de la empresa, para informarse sobre el valor "real" de las acciones, con la esperanza de identificar aquellas acciones cuyo precio no refleja su valor real.  En cambio, la persona que tenga información privilegiada, conocido en ingles como el "insider", negocia los valores basándose en información no disponible en el mercado.   Según estas actitudes y la inferencia que los inversionistas pueden enriquecerse mediante estas estrategias, podríamos concluir que el mercado no es eficiente y que, entonces, los precios no reflejan toda la información necesaria. 

Donde el mercado reacciona en forma eficiente a información pública, el precio reflejará su valor 'semi-fuerte'.  Donde refleja información no disponible al público, refleja su valor 'fuerte'.  Podemos concluir que los mercados aspiran tener eficiencia en el sentido semi-fuerte, donde los precios reflejan toda la información publicada.  La regulación del mercado tiene como finalidad asegurar que se divulgue toda información relevante al precio de los valores, para así establecer un precio que no fuera afectado por información privilegiada.   En el contexto de este análisis del comportamiento de los precios de valores en el mercado, la necesidad de un sistema formal o regulado de la divulgación de información se basa en el hecho de que un segmento de información tiene importancia aun después de su divulgación inicial y debe quedar publicado para los inversionistas que necesitan referirse a ella.[100]   

Donde la información relevante no es divulgada al público, podrá insinuarse que el mercado opera a raíz de información privilegiada.  Esto estorba la participación de los inversionistas extranjeros en el mercado, ya que no tendrán acceso a la información privilegiada.  Así, un mercado eficiente existe donde los partícipes tienen confianza que el mercado opera equitativamente.   

3.      La Relación Entre el Derecho y la Contabilidad

La relación entre el derecho comercial y la contabilidad forman parte considerable de nuestro Código de Comercio.  Además, muchas de las reglas en materia de impuestos y valores se explican utilizando términos contables.  Esta situación refleja los intereses de los participes en el comercio, tanto los comerciantes como los que suministran capital como acreedores o accionistas. 

Las reglas de divulgación de información en la ley de valores muestra la relación entre contabilidad y el derecho, imponiendo una responsabilidad sobre los administradores de los participes en el mercado de valores para proteger a los inversionistas.  La información contable es importante para medir la eficiencia de los administradores y el mérito de un valor como inversión.  Sin un entendimiento básico de la contabilidad, los profesionales del derecho no podrán comprender la sustancia de la legislación actual y las necesidades de las empresas que participan en este mercado. 

Es necesario entender la contabilidad para poder aconsejar a los clientes de la legalidad de sus acciones, apreciar la política que fundamentan los reglamentos establecidos, comunicarse efectivamente con los asesores financieros o informar al cliente de la implicación legal de los consejos financieros de los consultores económicos.  Básicamente, la contabilidad se preocupa por la preparación de informes que reflejan las finanzas de una empresa.  Pero tres de éstos, el estado financiero, el estado de ingresos y las proyecciones de flujo, tienen suma importancia para el abogado comercial. 

Las reglas de contabilidad intentan normalizar las prácticas, particularmente las  concerniente a las valuaciones y la frecuencia de los reportes.  De la misma manera que los abogados son capaces de argumentar los dos extremos de un caso, los contadores son capaces de construir y defender aspectos distintos de la situación económica de una empresa.   Estas variaciones contables pueden resultar en inestabilidad en las normas legales sobre los estados financieros o los conceptos contables.  Frustran la consecución del objetivo del régimen de valores que buscan proteger los inversionistas mediante la divulgación obligatoria de información financiera oportunamente.  Las reglas sobre el deber de divulgar información se deben diferenciar de aquellas reglas que regulan el formato de los reportes, donde se especifique que información debe presentarse y el orden que debe llevar. 

Es menester señalar que la presentación de los estados financieros, conforme a las reglas de contabilidad de una jurisdicción, no asegura que sean comparables con las de otra jurisdicción.  Las prácticas comerciales y la preparación de los estados financieros pueden variar entre países, y sería erróneo comparar la información producida por distintos sistemas de contabilidad.   Sí Panamá desea desarrollar un Centro Financiero Internacional, con empresas extranjeras cotizados en su Bolsa de Valores y donde los inversionistas extranjeros tengan confianza para invertir, será necesario enfrentar los conflictos que puedan existir debido a diferencias entre los sistemas y principios contables utilizados en la preparación de los estados financieros. 

Los siguientes factores se consideran necesarios para el efectivo funcionamiento de la Bolsa de Valores:[101]

1.      Un mercado libre, basado en un régimen de propiedad privada.

2.      Normas que eviten el fraude y la manipulación.

3.      Información amplia y dispersada sobre la emisión de títulos.

4.      Normas contables estandarizadas y ordenadas. 

5.      Variedad de títulos emitidos

6.      Formación de indicadores

7.      Homogeneidad y estandarización de los títulos negociados

8.      Un proceso de compensación y liquidación eficiente y ágil.  

B. Transparencia en la Ley de Valores

La obligación de divulgar información comprende varios aspectos.  Entre estos, el tiempo en que se debe presentar, quienes están sujetos a presentar o divulgar información, el modo de presentar la información, y la obligación, si es que existe, de corregir la información presentada si deja de ser correcto.   Podemos mencionar que dentro de las actividades prohibidas en el Título XII de la Ley de Valores, queda prohibido a los emisores u oferentes hacer declaraciones falsas u omitir información,[102] como también queda prohibido hacer declaraciones falsas o engañosas en algún aspecto de importancia en una solicitud de registro.[103]  En el Capítulo III analizaremos las actividades prohibidas[104] y luego en el Capitulo IV algunos aspectos penales como los delitos contra la economía nacional,[105] pero nos referiremos en este Capítulo a las disposiciones pertinentes sobre las actividades prohibidas en cuanto a la divulgación o presentación de información. 

Debemos señalar que nos hemos limitado, en este Capítulo a referirnos a las obligaciones del emisor, en cuanto a la solicitud de registro para emitir valores, el contenido del prospecto, y las obligaciones que nacen después de presentada cuando los valores se negocian en el mercado secundario.  No consideramos en este Capítulo los temas de la Oferta Pública de compra de acciones,[106] ni tampoco nos dirigimos a las normas sobre las Sociedades de Inversión.[107]   

1.      La Obligación de Divulgar Información

La obligación de divulgar información recae sobre el emisor y el oferente, además de sobre aquellas personas que participan en la Oferta Publica de Compra de Acciones.[108]  Esta obligación consiste, en parte, en una prohibición para el emisor, las afiliadas de éste, y el oferente, de hacer ofertas de compra o de venta de valores registrados, así como comprar o vender dichos valores, por medio de una comunicación escrita o verbal,[109] si dicha comunicación contiene declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones allí contenidas no sean tendenciosas o engañosas.[110]  Donde el comprador tuviera conocimiento de dicha falsedad u omisión o donde el oferente pruebe que no tenía conocimiento de dicha falsedad u omisión, aún después de haber empleado diligencia en su preparación, esta prohibición no es aplicable.[111]

2.      Los Sujetos de la Obligación

En esta sección consideramos brevemente quienes están obligados a divulgar información y hacia quien se dirige la información divulgada.  Dentro de los Sujetos Activos consideramos los emisores y oferentes, dejando a un lado las obligaciones de divulgación de las organizaciones autoreguladas, las bolsas de valores, las casas de inversiones y los asesores de inversión, y también las compañías de inversión.  Todas estas personas tienen obligaciones bajo la Ley de Valores de divulgar cierta información para mantener la transparencia del Mercado de Valores, pero el ámbito de nuestra investigación no permite analizar la obligación de cada uno de ellos.  Dentro de los Sujetos Pasivos encontramos la Comisión Nacional de Valores y el público inversionista.     

a)     Sujetos Activos: Emisores y Oferentes

Según el artículo 1º del Decreto-Ley No. 1 de 1999, emisor es toda persona que tenga valores emitidos y en circulación o que se proponga emitir valores.  El oferente es la persona que ofrezca o venda valores de un emisor en representación de dicho emisor o de una persona afiliada a éste, o que compre o adquiera de un emisor o de una persona afiliada a éste, valores emitidos por dicho emisor con la intención de ofrecer o revender dichos valores o algunos de ellos o que compre o adquiere de un emisor, de una persona afiliada o de otro oferente, valores emitidos mediante una colocación privada u oferta hecha a inversionistas institucionales que esté exenta de registro y que revenda dichos valores o parte de ellos dentro de un período de un año.   Esto se conoce, comúnmente, como "underwriting".  El contrato de underwriting no se encuentra regulado dentro del esquema normativa del Derecho Bursátil en Panamá.  Según el artículo 143 del Código de Comercio, los actos y contratos bursátiles, se regirán por las leyes que le sean aplicables, y a falta de éstas, por las costumbres y usos de la plaza. Refiriéndonos al Diccionario Jurídico[112] entendemos por uso la "regla consuetudinaria especial de una región o de una profesión que los particulares siguen habitualmente en sus actos jurídicos sin referirse expresamente a ella" y por costumbre "regla que no es impuesta en forma de mandato por los poderes públicos, sino que es reducido de un uso general y prolongado (repetito) y de la creencia en la existencia de una obligación (opinio necesssitatis)."[113] Sin embargo,  nos parece que en el régimen normativo panameño, sería necesario referirnos a los usos y costumbres internacionales en esta materia, ya que Panamá no cuenta con una práctica extensiva en esta materia. 

En el tema del "underwriting"  es el mercado primario de valores que nos interesa, ya que aquí el emisor puede recaudar capital para el desarrollo de su empresa.  El emisor de valores es la entidad o empresa que  tiene como función principal dentro del mercado de valores, la de emitir instrumentos que serán objeto de intermediación, con el propósito de captar recursos para obtener financiamiento, ya sea en forma de capital accionario o mediante títulos de deuda.

El Contrato de Underwriting es el contrato de suscripción de acciones, entre una parte denominada emisor y la otra parte conocida como el Underwriter (que se denomina en la Ley de Valores "oferente"), mediante el cual la empresa emisora puede adquirir financiamiento a través de la emisión de acciones o títulos valores.  Es el contrato de compraventa de la emisión de títulos valores a un precio fijo y garantizado por el Underwriter, con el propósito de vender esa emisión al público. Si hablamos de un mercado primario y secundario de valores, el Contrato de Underwriting tiene transcendencia en el mercado primario. Es el Underwriter quien ofrece los títulos valores al mercado primario en lugar de la compañía emisora.  Este contrato tiene carácter mercantil, ya que el intermediario compra los títulos valores para lucrarse en su reventa.[114] 

Como hemos señalado en nuestra definición, el "Underwriter" es el banquero[115] que compra títulos valores en nombre propio con la intención de revenderlos al mercado público.  Esta actividad del banco no constituye una actividad activa del banco, sino una actividad neutra.  No implica una relación de crédito con la compañía emisora, sino la compra de sus acciones para el financiamiento de las actividades de la misma.   Como parte contratante, el Underwriter puede ser uno o varios bancos de inversión.  Generalmente, cuando son varios los bancos interesados, uno de ellos tiene la responsabilidad de coordinar el esfuerzo. 

Para entender la naturaleza jurídica del Contrato de Underwriting es necesario examinar primero los tipos de contratos que existen en este medio.  Podemos señalar que se dividen en tres tipos:

Underwriting en firme:  El Underwriting en Firme es donde el Underwriter adquiere la totalidad o parte de las acciones para colocarlas en el público consumidor durante un determinado plazo.  El Underwriter asume la totalidad del riesgo en este caso, ya que está obligado a comprar el resto de las acciones en el caso que no logre revenderlas todas.

Underwriting o Colocación con Base a Mayores Esfuerzos:  Este tipo de Underwriting se conoce en inglés como "best efforts basis" y es donde el banco no se compromete a ningún resultado.  Así, el Underwriter no asume ningún tipo de riesgo en cuanto a las consecuencias del Underwriting, ya que se compromete a la colocación con base a mayores esfuerzos. 

Underwriting "todo o nada": Esto en inglés se conoce como "All or Nothing", y se basa en la necesidad del emisor de la experiencia y capacidad del banco para colocar las acciones.  No hay riesgo para el banco, ya que se compromete de intentar a vender la totalidad de la emisión, pero no se compromete a comprarlas todas como hace en el Underwriting en firme.  La emisión sólo se hace si el banco o intermedio logra colocar la totalidad de las acciones en el mercado. 

Debido a esta clasificación del Underwriting, podemos señalar que la naturaleza jurídica del Contrato de Underwriting puede asumir tres formas distintas: puede ser un contrato de compraventa (en el caso del Underwriting en firme); un contrato de comisión (en el caso de Underwriting o Colocación con base a mayores esfuerzos); o un contrato de mandato (cuando se trata del Underwriting Todo o Nada).   Por estos motivos, los oferentes adquiren una responsabilidad para divulgar la información necesaria sobre la oferta de los valores al público.   

(a)               En la Oferta Pública

En la oferta pública de los valores de un emisor, el proceso normal de intermediación de una casa de bolsa es el siguiente:  El emisor busca recursos del público a través de la emisión de valores, las casas de bolsa operan como intermediarios en la transacción, y los inversionistas inviertan su dinero a través de las casas de bolsa.  Lo que capta el intermediario (casa de bolsa) no lo recibe para sí, jurídicamente es un mandatario, porque recibe de un cliente una cantidad de dinero para la compra de valores que se cotizan en la bolsa.  Sin embargo, el Contrato de Underwriting prevé una sujeto adicional en la relación de inversión, el underwriter, quien garantiza al emisor la cotización de sus títulos valores en la bolsa. 

El intermediario o casa de bolsa es la sociedad anónima, generalmente un subsidiario del "underwriter", autorizado por la Comisión Nacional de Valores, para actuar en forma habitual, poniendo en contacto la oferta y demanda de valores; colocar éstos mediante oferta pública y administrar y manejar carteras de valores de terceros, pudiendo, además, llevar a cabo aquellas otras actividades análogas o complementarias autorizadas por la Ley.  

En la oferta pública o la emisión de los valores en el mercado primario, es imprescindible que el prospecto incluya toda la información que los inversionistas y sus asesores financieros podrán requerir para tomar una decisión informada sobre la conveniencia de invertir.  Estudiamos en esta sección la información que debe incluirse en el prospecto y los informes presentados a la Comisión Nacional de Valores y distribuidos a los inversionistas potenciales.  También conviene discutir aquí que tipo de propaganda puede hacer una empresa antes y después de publicar el prospecto y ser registrado con la Comisión Nacional de Valores. 

(b)               En el Mercado Secundario

Una vez que los valores de un emisor han sido ofrecidos y están en circulación conviene señalar que el artículo 71 del Decreto-Ley No. 1 requiere que los emisores registrados presenten informes anuales e interinos, con el objetivo de actualizar la información disponible al público inversionista.   La forma y el contenido de estos informes de actualización se analizan posteriormente.[116]  

1.      La Responsabilidad de los Directores y Dignatarios

Sobre el tema de la responsabilidad sobre el contenido de la información presentada, el Decreto-Ley no asigna responsabilidad a personas específicas por los errores o declaraciones falsas.  En el artículo 197 del Decreto-Ley queda prohibido a los "emisores", lo cual nos indica que la responsabilidad recae sobre la persona jurídica y no directamente a los directores, dignatarios o ejecutivos del emisor.  Igualmente, el artículo 198 se refiere a los "oferentes".  El artículo 8 del Acuerdo No. 18-00[117] señala que el informe de actualización anual deberá ser firmado por la o las personas que, individual o conjuntamente, ejerza(n) la representación legal del emisor.  Pero al referirnos al Acuerdo No. 10-00,[118] encontramos que las multas administrativas se impondrán a los emisores, y no a las personas que tengan la representación legal de los mismos.    Consideramos estos temas con mayor detalle posteriormente.   

b)     Sujetos Pasivos

(1)   La Comisión Nacional de Valores

La Comisión Nacional de Valores no es un regulador de la prudencia de la inversión.  Existe para asegurar que los inversionistas entienden el riesgo y deciden por sí sólos.  Protegen al inversionista contra los riesgos no divulgados, pero no pueden asegurar que sus ahorros serán invertidos y que siempre tendrán las ganancias esperadas. 

El artículo 75[119] de la Ley de Valores establece que la Comisión no será responsable por la veracidad de la información o de las declaraciones contenidas en las solicitudes de registro o en los informes, y podrán exigir que los prospectos y demás materiales de oferta pública contengan una declaración en tal sentido.   Esta norma es importante, ya que consideramos que la Comisión es receptor de la información y no debe considerarse de manera alguna como responsable de la información que recibe.  Tampoco debe considerarse como responsable de velar por la veracidad de todo documento que le sea presentado. 

Sin embargo,  se establece en el artículo 8(5) del Decreto-Ley 1 de 1999 la siguiente atribución de la Comisión Nacional de Valores:

"Prescribir la forma y el contenido de los estados financieros y demás información financiera de personas registradas en la Comisión, así como adoptar los principios y las normas de contabilidad que se deban usar en la preparación de éstos; exigir que contadores públicos autorizados e independientes examinen los estados financieros y demás información financiera de personas registradas en la Comisión y rindan informes sobre los mismos; y establecer normas para asegurar la independencia de los contadores públicos autorizados que examinen los estados financieros de las personas registradas en la Comisión, así como normas de auditoría y con relación a la forma y el contenido de los informes preparados por dichos contadores públicos.  Con el fin de lograr uniformidad en la presentación de estados financieros, la Comisión favorecerá la adopción de principios de contabilidad y normas de auditoría dictadas por organizaciones nacionales o internacionales de reconocido prestigio." 

Hemos señalado que el sistema de mercado de valores adoptado en Panamá es el ecléctico,[120] donde el Estado juega un papel de supervisión y vigilancia del mercado, pero no interviene directamente.   Entonces, el artículo 200 de la Ley de Valores[121] establece la prohibición de hacer, en una solicitud de registro o de licencia, o en un informe o cualquier otro documento que se presente a la Comisión, declaraciones que dicha persona "sepa, o tenga motivos razonables para creer", eran falsas o engañosas en algún aspecto importante en el momento en que fueron hechas.   

(2)   El Público Inversionista

Es menester replantar que el público incluye los accionistas, eventuales inversionistas, analistas, y personas interesadas en el mercado.  El objeto de regular el mercado es garantizar la confianza pública en el sistema financiero, para motivar la inversión de los ahorros en el futuro crecimiento económico del país.   Los informes y estados financieros publicados por los emisores son disponibles para todo el público.  Sin embargo,  nos parece conveniente hacer un paréntesis sobre algunos estudios hechos en Australia y los Estados Unidos sobre la importancia que el público da a la información divulgada y la manera en que interpretan la información proporcionada. 

En 1981 HINES[122] hizo un estudio sobre quién utiliza un prospecto y qué información necesitan los usuarios, para responder a la pregunta si inversionistas usan los informes anuales en su toma de decisión.  De allí se pudo concluir que la mayoría de los inversionistas leen la parte narrativa del informe detenidamente, pero que esta mayoría daba suma atención a los Estados Financieros, como el Balance y el Resultado Financiero.[123]   A pesar de la considerable importancia que se da a los estados financieros, sólo las personas versadas en contabilidad manifestaban entenderlos.

Estas conclusiones fueron confirmadas en 1987 por el estudio elaborado por SRI International, de los Estados Unidos.[124]  Los investigadores clasificaron el grupo de inversionistas como 'individuales' y 'profesionales', y luego en sub-grupos.  Los profesionales y semi-profesionales concentraron su atención en los estados financieros de los informes anuales, ignorando o rechazando las porciones narrativas como 'parcializados' o demasiados optimistas.  Los inversionistas profesionales prefirieron hacer sus propias proyecciones, basándose en los datos proporcionados y la calidad de los administradores, restando importancia a las proyecciones presentadas por los administradores.   Aunque todos los partícipes en el estudio expresaron interés en recibir mayor información, los profesionales y semi-profesionales manifestaron su preferencia por información con un mayor grado de detalle y análisis.  Finalmente, señala la investigación que los inversionistas particulares manifiestan su confianza en los estados financieros porque las cifras expresan una gama de precisión y certeza mas que simples palabras.   Pero ya se ha señalado que estos mismos inversionistas admiten que no entienden bien los estados financieros.[125] 

Deseamos, entonces, plantear que es necesario que la Comisión Nacional de Valores tenga claro a quien se dirige el prospecto y la información sobre los emisores.  Sí el objeto del prospecto es dirigirse a los asesores profesionales del inversionista, como son el contador o asesor financiero y los medios de comunicación especializados, entonces el prospecto puede ser más técnico y detallado.  Estos informes deben ser entendibles y comparables con otros estados financieros.  Pero ¿entendibles y comparables por cuales personas?  En Australia, se llegó a la siguiente conclusión:

"Informes financieros generales sólo podrán ser preparados con la finalidad de la capacidad generalizada de la categoría de usuarios que se esperan que beneficiaran de estos informes.  En fijar estas aptitudes, debe siempre tenerse claro que los usuarios de estos informes financieros podrán obtener asesoramiento profesional.  También debe reconocerse que negocies y eventos complejos no pueden siempre reportarse en términos simples o simplificados sin sacrificar la relevancia y/o su veracidad."[126]

De allí se llega a la conclusión que los informes financieros debe prepararse con respecto a los intereses de los usuarios quienes están dispuestos a diligenciar la revisión de los informes y quienes tienen el conocimiento necesario para comprender el significado de la práctica contable. No se puede obviar información relevante simplemente por ser difícil de comprender por los particulares.   

3.      La Forma y el Contenido de la Divulgación de Información

Aunque al adoptar un sistema de transparencia por divulgación obligatoria en los Estados Unidos se promueve la divulgación de toda información honesta, completa y correcta para facilitar la operación de un mercado eficiente, no se requiere la divulgación pública de todo evento importante al ocurrirse.[127]   En los reportes habituales, se debe divulgar la información especificada en los formularios correspondientes, como son los formularios 10-K[128] y 10-Q.[129]   Sin embargo,  donde no existe el deber específico de divulgar la información, la legislación estadounidense no requiere que un emisor divulga públicamente todo evento material apenas ocurre. 

En nuestro medio, encontramos que el artículo 73[130] de la Ley de Valores establece que las solicitudes de registro y los informes que se presenten a la Comisión deberán contener la información y los documentos sobre el emisor, sus operaciones, negocios y valores que prescriba la Comisión.  Pero la Comisión, al determinar la información y los documentos que deban ser incluidos en las solicitudes e informes, se limitará a solicitar información y documentos de importancia que sean relevantes para el público inversionista.[131]  La Comisión deberá abstenerse de solicitar información y documentos que no cumplan con dicho propósito o que impongan una carga no justificada al emisor o a las personas que deba divulgar dicha información o documentos. 

La forma de diseminar la información puede ser tan importante como el contenido del mismo.  En muchos casos, esto se hace en cumplimiento de obligaciones legales, lo cual puede ser costoso y el acceso a tal información no es siempre viable.  Sin embargo, los avances tecnológicos y la modernización de la legislación pertinente, ha resultado en la presentación de información electrónica y redes o sistemas masivos de datos que facilitan el acceso a la información. 

El artículo 74[132] de la Ley de Valores otorga potestad a la Comisión Nacional de Valores para adoptar el uso de formatos o formularios con el objeto de homogeneizar, simplificar y agilizar los procesos de registro y la presentación de informes ante la Comisión.   Estas solicitudes e informes deberán ser firmados en nombre y en representación del emisor por las personas que determine la Comisión.   El artículo 79 también otorga potestad a la Comisión Nacional de Valores para requerir a los emisores que distribuyan a los inversionistas los informes y cualquier otra información presentados a la Comisión, o parte de éstos, o que los divulguen para el beneficio del público inversionistas, en la forma y con la periodicidad que prescriba la Comisión.  Hasta la fecha no se ha reglamentado esta norma, entonces  todos los emisores que tengan acciones registradas deberán enviar a sus accionistas, por lo menos una vez al año, un informe o memoria anual que incluirá los estados financieros auditados del emisor.[133]

No obstante, en la práctica los emisores tienen mucho control sobre el foro y los presentes en la divulgación de información.  Si se hace en un momento en medio de un trimestre, cuando no se requiere ningún informe trimestral, el emisor podrá determinar cuando y a quienes quiere hacer la divulgación inicial.  Entonces, es posible que la información sea divulgada a un grupo selectivo, antes de publicarlo mediante un comunicado de prensa o un informe presentado al SEC.   Un caso común sería la divulgación de los resultados del trimestre antes de publicar los estados financieros, dando información directamente a los analistas o inversionistas institucionales, cuando esta información podrá tener un resultado impactante en el precio de las acciones en el mercado. 

Esta práctica puede afectar la transparencia del mercado.  Por ende, si la legislación tiene como objetivo primordial promover la confianza pública en el mercado y su igualdad, un ingrediente esencial será proteger los inversionistas de la posibilidad que otros en el mercado tengan información material o importante por medio de acceso directo a los tenedores de información privilegiada.   Esto ocurre porque las empresas tienen interés en una buena relación con los analistas y los inversionistas institucionales, por motivos económicos.  Además, mediante las comunicaciones que un emisor u oferente tenga con analistas que conocen la empresa y quienes publican reportes sobre la misma al mercado, la empresa podrá comunicarse con el público en general.  Esto reduce los gastos de relaciones públicas. 

Entonces, existe un conflicto en la materia sobre la naturaleza de la relación de la empresa con los analistas y el beneficio que esta relación puede tener para el público en general.  Si se considera que todo inversionista debe tener acceso idéntico a información material y que analistas no deben tener acceso preferente, entonces puede afectar el costo de publicación.  Los tribunales estadounidenses han adoptado una perspectiva de eficiencia económica:  la ley no debe imponer obstáculos en el paso de la recolección legal y productiva de información por analistas.[134]   Por ejemplo, en el caso Dirks v. Securities and Exchange Commission,[135] la Corte Suprema de Justicia decidió que no hubo violación de las leyes, ya que la ley no exige paridad de información.  A contrario sensu, este Tribunal sostuvo que analistas y profesionales del mercado deben investigar y analizar información y comunicar la información a sus clientes.  Esto nos lleva a concluir que los clientes que negocian, a razón de esa información, estimulen un cambio de precio que refleja la información, aunque tengan ganancias en el proceso.  Estas transacciones, que reflejan la información privada, resultan en un mercado más eficiente, donde los precios reflejan toda la información disponible, aunque no conocida públicamente.[136]   

a)     La Solicitud de Registro - el Prospecto

El artículo 72 de la Ley de Valores establece el estándar de divulgación de información en las solicitudes de registro y  los informes que se presenten a la Comisión Nacional de Valores.  Estos

"no podrán contener información ni declaraciones falsas sobre hechos de importancia, ni podrán omitir información sobre hechos de importancia que deban ser divulgados en virtud de este  Decreto-Ley y sus reglamentos, o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dichas solicitudes e informes no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en las que fueron hechas."

Obligando a los emisores a divulgar información, sancionando a aquellos que no cumplan con los requisitos, sirve para emprender a los emisores que tengan la tentación de defraudar al público en la oferta publica de sus acciones.  Pero, también promueve a que los promotores honestos investiguen bien la viabilidad de un proyecto antes de promover la captación de financiamiento.  Es decir, desanima tantos las personas deshonestas como los ociosos. 

Dentro de los causales por los cuales la Comisión podrá rechazar la solicitud de registro de un valor tenemos que cuando, a juicio de la Comisión, el prospecto, la información o la documentación presentados a) están incompletos o no cumplen con los requisitos; b) contienen alguna declaración falsa en relación con un hecho de importancia; u c) omiten algún hecho de importancia que deba ser divulgado o que deba ser divulgado para que las declaraciones hechas en los mismo no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueran hechas.[137]  De allí, podemos concluir que se debe incluir todos los hechos de importancia, además de la información requerida por la Comisión.

En cuanto al contenido y la forma de los prospectos, el artículo 86 de la Ley de Valores señala que los prospectos deben contener los estados financieros y la información sobre el emisor, sus operaciones, negocios y valores que prescriba la Comisión.  La información debe ser información de importancia para que los inversionistas puedan tomar decisiones informadas sobre si invertir o no.  Los factores que la Comisión puede considerar, al establecer diferentes requisitos de divulgación de información en los prospectos incluyen el tipo de emisor o valor de que se trate o el tipo de inversionistas a quien la oferta esté dirigida.  Queda prohibido incluir en el prospecto información o declaraciones falsas sobre hechos de importancia.  No puede tampoco omitirse información ni declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgadas o que deban ser divulgadas para que las declaraciones hechas en el prospecto no sean tendenciosas o engañosas.  Cumplidos estos requisitos, los emisores tienen la libertad de incluir cualquier otra información adicional que desee, siempre que sea relevante y no sea información cuya inclusión esté prohibida por la ley. 

En los casos que la Comisión considera que la información contenida en solicitudes de registro y en informes previamente presentados a la Comisión ha sido debidamente divulgada en el mercado y que su incorporación en el prospecto por referencia no perjudicaría al público inversionista, ésta podrá permitir que se incorpore la información por referencia.  Además, la Comisión podrá dispensar a una persona de incluir información en el prospecto si a juicio de ésta, ello no perjudicaría al público inversionista y si dicha persona presenta razones que a juicio de la Comisión justifique la dispensa.[138]

Para mayor datos sobre la información que debe incluirse en el prospecto, nos debemos remitir a los Acuerdos de la Comisión Nacional de Valores, en particular el Acuerdo No. 6-00.[139]  Este acuerdo, en su artículo primero, adopta el Procedimiento para la Presentación de Solicitudes de Registro de Valores y de Terminación de Registro.[140]  Esta reglamentación de la Ley de Valores establece que el prospecto debe ser elaborado en forma clara, concisa y comprensible, sin utilizar palabras técnicas innecesarias o irrelevantes, u ocultando información necesaria.  En el artículo 3,[141] establece la información básica que debe ser incluida en las primeras páginas, incluyendo la leyenda que la Comisión no será responsable por el contenido del mismo.  Además, podrán contener cualquier otra información adicional que el emisor desee incluir, siempre que sea relevante y no sea información cuya inclusión sea prohibida. 

Reiterando el contenido del artículo 90 de la Ley, el Acuerdo No. 6-00 señala que

"si en algún momento, a juicio de la Comisión, un Prospecto contuviera información o declaraciones falsas sobre un hecho de importancia u omitiera divulgar información o declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgados o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dichos documentos no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, la Comisión podrá ordenar que se suspenda el uso de dicho Prospecto, o la oferta publica, o ambas cosas, hasta tanto que sea modificado o complementado según lo requiera la Comisión."    

Este Acuerdo No. 6-00 menciona, en el artículo 6, la obligación de actualizar el prospecto definitivo, mediante un nuevo Prospecto o mediante un suplemento, al ocurrir un hecho de importancia o para corregir declaraciones sobre un hecho de importancia.[142]  De mayor interés para nosotros es el contenido del artículo 9 de este Acuerdo, que señala la información requerida del solicitante:[143]

—    Los factores del riesgo:  esto se refiere a la descripción de aquellas situaciones, circunstancias o eventos que puedan razonablemente suscitarse y que puedan, a juicio del solicitante, reducir o limitar el retorno, rendimiento o liquidez de los valores objeto de la oferta publica.  Dentro de los factores que se debe describir, podemos señalar la oferta;[144] el emisor;[145] el entorno, como sería los factores relativos al país donde opera el solicitante; y la industria del emisor.

—    Descripción de la Oferta:  aquí se debe proporcionar información descriptiva de la oferta pública de los valores; el plan para la distribución de los valores; el mercado en que se ha presentado solicitud para listar el valor; los gastos de la emisión; el uso de los fondos, detallando el orden de prioridad de uso de los fondos y si los fondos estimados no fueran suficientes para cubrir todos los propósitos proyectados, indicando los montos y fuentes de otros fondos requeridos; el impacto de la emisión, haciendo una presentación comparativa de cómo se vería afectada la situación financiera de la solicitante antes y después de la oferta; y, finalmente, las garantías, indicando el avalúo que se haya hecho a los bienes dados en garantía y la identidad del avaluador, incluyendo una indicación de las disposiciones que permitan o restrinjan la emisión de valores adicionales, el incumplimiento de otras obligaciones, las modificaciones de los términos de la emisión u otras provisiones similares.

—    Información de la Compañía:  Esto debe incluir la historia y el desarrollo de la solicitante, como son los eventos importantes en el desarrollo del negocio de la solicitante, cualquier reclasificación financiera, fusión o consolidación, como también la adquisición o disposición de activos de importancia, o emisiones anteriores.  También debe contener información sobre los principales gastos de capital y disposición de activos, incluyendo la distribución de estas inversiones y su método de financiamiento.  En cuanto a la capitalización y endeudamiento, debe presentarse un estado de capitalización y endeudamiento, distinguiendo entre las deudas garantizadas y las no garantizadas, e identidad de los principales acreedores, donde se incluyen los pasivos contingentes.  Con base en la información financiera más reciente, la solicitud debe incluir toda información relevante sobre el Capital Accionario. 

Además, debe proporcionarle a la Comisión Nacional de Valores y al público en general, particularmente en el caso de oferta pública de acciones y para la oferta pública de otros valores sólo cuando sea de importancia para el público inversionistas, las estipulaciones aplicables a los negocios o contratos entre la solicitante y uno o más de sus directores y dignatarios, en los que éstos tengan intereses.  Con relación a los directores, dignatarios, ejecutivos o administradores, debe resumir cualquier cláusula del pacto social o de los estatutos con relación a la facultad de votar en un arreglo o contrato en la que tenga interés, sobre la compensación de sí mismo, su retiro, y el número de acciones[146] requeridas para ser director o dignatario.  También es imprescindible que describa los derechos, preferencias y restricciones que corresponden a cada clase de acciones.[147] 

La descripción del negocio debe incluir información sobre el giro normal de los negocios; la descripción de la industria, que debe incluir una descripción de los principales mercados en que la solicitante compite, incluyendo un detalle del total de los ingresos obtenidos por cada categoría de actividad y mercado geográfico para cada uno de los tres años fiscales anteriores.  Debe también abarcar la forma en que las estaciones climáticas afectan el negocio principal, los canales de mercadeo, la dependencia en patentes o licencias industriales, comerciales o en contratos financieros y de los nuevos procesos de manufacturación, cuando dichos factores sean significativos para el negocio o la rentabilidad de la solicitante.  Si existen restricciones monetarias, litigios legales, o sanciones administrativas de cualquier clase, éstos también deben ser indicados.

La descripción de la estructura organizativa, incluyendo la información sobre el grupo económico, y las propiedades, plantas y equipos de la solicitante son también importantes.  En particular, esto debe describir temas ambientales que puedan afectar la utilización de los activos por parte de la solicitante.  

—    Análisis de Resultados Financieros y Operativos:  En la forma más detallada posible, los administradores del emisor deberán exponer la información actual y perspectivas sobre el negocio, de tal manera que permita a los inversionistas y a otros interesados evaluar la condición financiera y los resultados de operación del emisor.  Según señala el Acuerdo No. 6-00,

"El análisis se concentrará en eventos de importancia e incógnitas percibidas por la administración y que pudiese causar que los resultados financieros reportados no fueran necesariamente indicativos de los resultados operativos futuros o de la condición financiera futura." 

Recogemos las cuestiones de mayor relevancia sobre el tema de los Estados Financieros y las perspectivas posteriormente.[148]

—    Directores, dignatarios, ejecutivos, administradores, asesores y empleados:  La información proporcionada deberá incluir la identidad, funciones y otra información relevante sobre no sólo los administradores, sino también los asesores y empleados de importancia.  Entre los asesores debemos mencionar los asesores legales y los auditores.  También, deben suministrar información sobre la compensación, incluyendo no solo el monto sino también los beneficios en especie, como pueden ser las opciones.[149] 

—    Accionistas:  En toda oferta pública de acciones se debe suministrar la información sobre los accionistas del emisor, informar si el emisor es propiedad, directa o indirectamente, de otra persona natural o jurídica o de un gobierno extranjero, así como el nombre y los generales de dicha(s) persona(s). 

—    Personas relacionadas, vínculos y afiliaciones: La parte VII del artículo 9, describe para los propósitos del Acuerdo No. 6-00, quienes son "partes relacionadas de la solicitante".  También requiere que se describa cualquier negocio o contrato en que la solicitante o su persona controladora sea parte, y en la que cualquier de sus partes relacionadas tenga interés, directo o indirecto. 

—    Tratamiento Fiscal:  Esto se refiere a la información sobre tributos incluyendo las normas relativas a la retención de los impuestos en la fuente a la cual los tenedores de los valores estén sujetos.

—    Emisores extranjeros:  Cuando la solicitante sea una persona constituida de conformidad con las leyes de un país extranjero, ella debe designar a un apoderado con oficinas establecidas en Panamá, con facultades suficientes para representar ante la Comisión y recibir notificaciones administrativas y judiciales. 

El artículo 12 del Acuerdo No. 6-00 señala que es posible pedir la reserva de la información o documentos presentados.  Esta solicitud, formulada por escrito y presentada conjuntamente con el formulario de solicitud de registro (RV-1), debe justificar la petición de reserva y explicar las razones por las cuales dicha información no es esencial para proteger los intereses del público inversionista. 

Finalmente debemos mencionar los valores que deben registrarse mediante la presentación del Formulario RV-2, que trata del registro de acciones de emisores domiciliados en Panamá y los valores listados en una Bolsa de Valores en Panamá.[150]   

b)     Resultados Financieros y Operativos: en la Solicitud de Registro y en los Informes Anuales e Interinos 

En la sección anterior estudiamos brevemente las disposiciones del Acuerdo No. 6-00 sobre el contenido de los resultados financieros y operativos de la solicitante.  Además de la necesidad de presentar la información al momento de registrarse, los emisores cuyos valores estén registrados en la Comisión deberán presentar un informe anual y los informes interinos, con la periodicidad que determine la Comisión.[151] 

(1)   Acuerdo No. 6-00

Según señala el Acuerdo No. 6-00, el análisis de los resultados financieros y operativos deberá referirse por los menos a los siguientes temas:  la liquidez, los recursos de capital, y los resultados de las operaciones.   La liquidez del emisor se refiere a las tendencias conocidas o cualquier solicitud, compromiso, evento o hecho incierto que pueda dar como resultado un aumento o disminución importante en la liquidez del emisor.  Donde se indique una deficiencia de importancia, la información proporcionada en la solicitud deberá indicar qué acción se ha tomado o tomará el emisor para remediar la deficiencia.  También deben identificarse, separadamente, los factores internos y externos de liquidez.

Sobre los recursos de capital, la información proporcionada debe describir los compromisos de importancia del emisor para los gastos de capital desde el último período fiscal e indicar el propósito general de dichos compromisos y la fuente de fondos que se requiere por anticipado para cumplir con dichos compromisos.  El análisis de los resultados financieros y operativos deben también considerar cambios entre el capital, deuda y cualquier otro acuerdo de financiamiento fuera del Balance, como también debe indicar cualquier cambio significativo esperado en la mezcla y el costo relativo de los recursos. 

En cuanto a los resultados de las operaciones, la información proporcionada deberá describir cualquier evento o transacción inusual o poco frecuente o cualquier cambio económico significativo que hubiese afectado de manera importante el monto de ingresos por operaciones reportados e indicar el grado hasta el cual dicho ingreso se afectó.   Como señala este Acuerdo, en la medida en que los estados financieros muestren aumentos significativos en ventas netas o ganancias, el análisis debe proporcionar[152]

"una descripción detallada donde se indique el punto el cual dichos aumentos puedan atribuirse a incrementos en precios o a incrementos en el volumen o el número de mercadería o servicios que son vendidos o a la introducción de nuevos productos o servicios." 

Toda solicitud de registro debe ser acompañada por los Estados Financieros auditados de la sociedad emisora, correspondientes al ultimo año fiscal, una presentación comparativa de los Estados Financieros anuales correspondientes a los tres últimos ejercicios fiscales, basados en los Informes de los Auditores Independientes; y los Estados Financieros interinos correspondientes al trimestre inmediatamente anterior al de la fecha de la presentación de la solicitud de registro.[153]  Esta información deberá estar igualmente contenida en el mismo Prospecto.  Este artículo 10 señala que el contenido y la forma de la información financiera así requerida se ajustará en todo a lo que sobre el particular disponga la Comisión Nacional de Valores, mediante Acuerdo. 

Para esta información es necesario remitirnos al Acuerdo No. 2-00, el No 8-00, y también el Acuerdo No. 18-00.    

(2)   Acuerdo No. 2-00

El Acuerdo No. 2-00, del 28 de febrero de 2000, en el Considerando, señala que la homogeneidad en la presentación de los estados financieros redunda en beneficio de la transparencia y eficiencia del mercado de valores.  Además, reitera que la adopción de normas y principios de contabilidad y estándares de auditoría reconocidos y de aceptación internacional deben ser favorecidas.  Por ende, en el Artículo Primero, sobre las Normas y Principios de Contabilidad Aceptados, encontramos que los estados financieros deben estar preparados en conformidad:

"(A) con las normas internacionales de contabilidad o (B) con los principios de contabilidad generalmente aceptados en los Estados Unidos de América, aplicados en forma consistente." 

No obstante, en los casos de los emisores extranjeros, estos podrán preparar sus estados financieros de conformidad con normas y principios de contabilidad generalmente aceptados en una jurisdicción extranjera, distintos a los antes mencionados, siempre y cuando cumplan con los requisitos establecidos en el Artículo 2:[154]

"(A)  La opinión de los auditores o una nota en los estados financieros deberá indicar en forma clara y precisa cuales son las normas y los principios de contabilidad usados para preparar los estados financieros.

(B)  En caso de haber diferencias significativas entre las normas y los principios de contabilidad usados en la preparación de los estados financieros... deberán estar acompañados de un anexo comparativo (que formará parte integral de los estados financieros) de dichas diferencias con uno de los cuerpos de normas y principios de contabilidad mencionados en el Artículo Primero." 

Los estándares de auditoría aceptados también deben prepararse de acuerdo con uno de los tres sistemas mencionados: GAAP,[155] IAS,[156] o los estándares de auditoría generalmente aceptados en la jurisdicción extranjera.   

(3)   Acuerdo No. 8-00

El Acuerdo No. 8-00[157] se aplica en forma supletoria a las disposiciones contenidas en el Acuerdo No. 2-00.[158]  Este acuerdo define los estados financieros, estados financieros auditados y estados financieros interinos.[159]  Consecuentemente, podemos indicar que el término "estados financieros" cubre los balances generales, estados de resultados o cuentas de pérdidas y ganancias, estados de cambios en la situación financiera, notas y otros estados y material explicativo que se identifiquen como parte integrante de los estados financieros.   Los "estados financieros auditados" son aquellos que resultan de la intervención de un Contador Público Autorizado independiente y que comprenden el examen de los libros y demás registros de contabilidad, de acuerdo con normas de auditoría generalmente aceptadas.  Finalmente, los "estados financieros interinos" son aquellos que resultan de la intervención de un Contador Público Autorizado para un período contable menor de un año, como por ejemplo mensuales o trimestrales. 

El artículo 3º del Acuerdo No. 8-00 señala que para presentar razonablemente la situación financiera de las personas, así como el resultado de sus operaciones, es necesaria la presentación de los estados financieros que incluyan todos los datos financieros registrados según dispone el Artículo Primero del Acuerdo No. 2-00.[160]  Estos estados financieros deberán incluir, por lo menos:  el Balance General, el Estado de Resultados, el Estado de Flujo de Efectivo y una Declaración que muestra (i) todos los cambios en capital o (ii) cambios en capital distintos a los que se originan de transacciones de capital con los dueños y distribuciones a los dueños.  También deben incluir las Políticas Contables y las notas explicativas. 

Sobre las notas explicativas de los estados financieros, debemos señalar que estas son las explicaciones necesarias y esenciales para aclarar o facilitar el análisis y evaluación de los estados financieros.[161]  Podrán incluir información adicional para la mejor comprensión del Balance General o del Estado de Resultados, como podrán referirse a información adicional que se dirige a las contingencias, los compromisos, los planes futuros y los eventos posteriores a la fecha de los Estados Financieros.[162]

También deberán, los estados financieros, incluir una opinión expresada del Contador Público Autorizado o, en su defecto, una indicación de las razones por las cuales no se pudo expresar una opinión.  Esta opinión debe incluir la fecha, la denominación de los estados financieros, el período de contabilidad, el dictamen propiamente dicho y certificar si el examen se llevó a cabo de acuerdo con normas de auditoria generalmente aceptadas.  Además, se debe señalar en esta opinión si los estados financieros se confeccionaron con arreglo a las normas contenidas en el Artículo Primero del Acuerdo No. 2-00.[163]   Cuando el CPA no ha llevado a cabo un audito o los procedimientos seguidos no son suficientes, debe indicarse claramente en la opinión que los Estados Financieros no están auditados.[164] 

El artículo 9º regula la periodicidad de los Estados Financieros, estableciendo que se deben presentar anual y trimestralmente.  Además, donde determine la Comisión Nacional de Valores deben presentarse en períodos especiales.  Cuando no están en español, se debe presentar una traducción dentro de los 30 días siguientes a la entrega de los mismos. 

Los Estados Financieros que las personas presentan a la Comisión deben reflejar las cuentas y partidas "que resulten relevantes para que los inversionistas... puedan hacerse una idea clara de la situación y perspectivas"[165] de la empresa.  Para tal efectos, están obligados a desglosar en los Estados Financieros o en sus Anexos, los hechos relevantes, hasta donde sea práctico.  Solo podrán omitirse partidas que sean insignificantes. 

Es menester señalar que cuando se presentan Estados Financieros Consolidados, es necesario también presentar los anexos de consolidación pertinentes.  Esto incluye la hoja de trabajo en que muestra la forma de consolidación de cada una de las compañías incluidas en estos Estados Financieros.  El propósito de la inclusión de esta hoja de trabajo y los anexos de consolidación es para evitar que se ocultan o desfiguran aspectos de las empresas miembros de un grupo, así presentando un Estado Financiero Consolidado que no refleja la situación real del grupo económico. 

Otro aspecto importante que regula el Acuerdo No. 8-00 es el cambio o la renuncia de auditores o contadores.[166]  El artículo 15º señala que es necesario indicar si el contador renunció, declinó continuar como tal o sí fue despedido durante los dos períodos fiscales más recientes o cualquier otro período interino subsiguiente, si un CPA hubiese renunciado o despedido.  También es necesario, entonces, indicar si el informe preparado por el contador principal contenía una opinión adversa o estaba sin opinión o fue de alguna forma modificado en su enfoque de auditoria, en su veracidad o en los principios contables.  En dicho caso, será preciso describir la naturaleza de la opinión adversa, la falta de opinión, la modificación o la calificación.  En estos casos, se debe indicar si hubo desacuerdos con el contador anterior por cualquier asunto relacionado con principios o prácticas contables, revelaciones en los estados financieros o en el enfoque para desarrollar los procedimientos de auditoría.  Incluidos aquí se deben mencionar si estos desacuerdos, de no ser resueltos, hubiesen sido citados en el informe del mismo.   Cualquier desacuerdo debe ser descrito, indicando si fueron discutidos los hechos que dieron lugar al desacuerdo, en una reunión de Junta Directiva o Comité. 

Finalmente, sobre el tema de los auditores, el informe debe indicar si la persona, ha autorizado al contador, anterior a responder todas las preguntas que el contador que lo reemplazó le haga, relacionadas con el asunto en cuestión de todos y cada uno de los desacuerdos surgidos.  En caso negativo, cada limitación debe describirse, añadiendo las razones de las mismas. 

Como ejemplo de la necesidad de establecer claramente la situación económica del emisor en sus estados financieros, podemos mencionar el caso del grupo ADELAG.  En noticias del 13 de febrero de 2001 encontramos que la Comisión Nacional de Valores ha comunicado formalmente al grupo que fueron inaceptables la presentación de sus estados financieros recibidos por la entidad el 2 de febrero.[167]  Aparentemente, ADELAG hizo referencia en los documentos presentados ante la Comisión Nacional de Valores, que la firma Ernst & Young recomendaba ajustes y que los mismos nos fueron contabilizados en los informes presentados.  En este comunicado, ADELAG hizo referencia a los estados financieros preparados por la firma Arthur Anderson, y que éstos no reflejaban la realidad de la empresa. Además fueron firmados por Epimedides Díaz, accionista de las empresas Adelag.[168]  Estos estados financieros al 30 de septiembre de 2000, presentaban "ajustes" por 51 millones de dólares. 

Según señala el periódico, la información presentada a la Comisión contrastaba con una comunicación remitida por el grupo en que señalaba que los ajustes estaban siendo analizados por el Comité de Acreedores.  Como advierte la Comisión, la información requerida es de carácter público y no pueden estar los mencionados ajustes sujetos al criterio del Comité de Acreedores.[169]    La causa de la investigación era porque los estados financieros presentados al tercer trimestre de 2000 se contraponían drásticamente con las cifras expuestas anteriormente a la Comisión Nacional de Valores.   

(4)   Acuerdo No. 18-00

El Acuerdo No. 18-00 de 11 de octubre de 2000, resalta en el "considerando" la necesidad y conveniencia de que los Estados Financieros que sean presentados por los emisores sean complementados con información suplementaria sobre sus actividades, y de que la misma sea divulgada eficazmente a los inversionistas y al público en general.   Se adopta, entonces los Informes de Actualización Anual (IN-A)[170] y Trimestrales (IN-T)[171] que deben ser presentados dentro de los noventa días posteriores al cierre fiscal y los sesenta días posteriores al cierre del trimestre, respectivamente.  Una copia completa del Informe de Actualización deberá ser presentada a la(s) Bolsa(s) de Valores autorizadas en que se encuentre(n) listados los valores del emisor. 

El Informe de Actualización Anual es más detallada que el Trimestral, pero aún el Trimestral requiere de la siguiente información:  a.  Un resumen de los aspectos de importancia del trimestre.[172]  Además, deberá reportar cualquier hecho o cambios de importancia que hayan ocurrido durante el período que se reporta.[173]  b.  Un resumen financiero de los resultados de operación y cuentas.[174] c. Los Estados Financieros interinos correspondientes al Trimestre reportado. 

En cuanto al Informe de Actualización anual, debemos mencionar que aquí se requiere una descripción detallada de las actividades del emisor, sus subsidiarias y de cualquier ente que le hubiese procedido, además de un resumen financiero de los resultados de operación y cuentas del Balance del año y de los tres períodos fiscales anteriores, de acuerdo con el Formulario IN-A.  

Dentro de los medios de divulgación mencionadas en el Artículo 6º, serán admisibles "como vehículos de divulgación" cualquiera de los siguientes medios: publicación en un diario de circulación nacional, publicación en un periódico o revista especializada de circulación nacional; inclusión en un Portal o Página de Internet Colectiva del emisor, siempre que sea de acceso público;[175] y el envío de una copia del informe respectivo a los accionistas e inversionistas registrados, así como a cualquier interesado que lo solicitaré, entre otros.  Además, el emisor queda obligado a identificar en el informe el medio y la fecha en que fue divulgado o la fecha probable en que se divulgará el Informe.   

(5)   Comparatividad de los Estados Financieros

En "La Relación Entre el Derecho y la Contabilidad"[176] hemos señalados los problemas que puedan surgir para los inversionistas cuando se utilizan distintos principios o estándares de contabilidad.  Dentro de las regulaciones adoptadas por la Comisión, vemos que en los casos de los emisores extranjeros, éstos podrán preparar sus estados financieros de conformidad con normas y principios de contabilidad generalmente aceptados en una jurisdicción extranjera, distintos a los del GAAP o NICs, siempre y cuando cumplan con los requisitos establecidos en el Artículo 2 del Acuerdo.

Aquí vemos una política clara de la Comisión, favoreciendo la participación de los emisores extranjeros en el Centro Financiero Panameño.  Según señala KEENE,[177] la globalización del mercado de valores implica necesariamente que la regulación debe tomar en cuenta varios objetivos: la protección de los inversionistas; otorgamiento a los emisores de suficiente flexibilidad para facilitar la creación de nuevos productos financieros; el mejoramiento de la eficiencia del mercado; y facilitar la inversión internacional.  En la practica existe un conflicto entre estos objetivos.  

Dentro de una competitividad internacional de los mercados de valores, es necesario adoptar la normativa nacional para fomentar la participación de emisores internacionales. De allí surge la necesidad de permitir que los emisores extranjeros preparen sus estados financieros de acuerdo con las reglas y principios de contabilidad de su jurisdicción.  Sin embargo,  la protección de los inversionistas y la necesidad de asegurar que los estados financieros y otras informaciones sean comparables entre un emisor y otro requiere que exista uniformidad entre los informes presentados.    Un ejemplo de los conflictos que pueden existir entre las normas de contabilidad se nota en las normas de contabilidad de Alemania, bajo las cuales las empresas pueden protegerse de divulgar información sobre pérdidas futuras, mediante reservas ocultas de capital, los cuales no se encuentren plasmadas en los estados financieros.[178]   

De aquí podemos señalar que será necesario tener un conocimiento amplio de las normas de contabilidad de cada jurisdicción para hacer una comparación entre una empresa y otra.  Aunque las normas adoptadas por la Comisión requieren la preparación de un anexo comparativo (que formará parte integral de los estados financieros) en caso de haber diferencias significativas entre las normas y los principios de contabilidad usados en la preparación de los estados financieros, donde se señala dichas diferencias con uno de los cuerpos de normas y principios de contabilidad mencionados en el Artículo Primero del Acuerdo No. 2-00.

Tendremos que concluir que nuestra Comisión Nacional de Valores tiene el criterio de que los informes e informaciones publicadas por los emisores se dirige a personas versadas en contabilidad, y no al público inversionista.  La probabilidad de que un inversionista común, no versado en la preparación de estados financieros y las normas de contabilidad GAAP o NICs, tendrá dificultad en entender la complejidad que presentan los estados financieros preparados de acuerdo con normas de contabilidad de otra jurisdicción, aun cuando se presente el anexo correspondiente.   

(6)   Prohibiciones

Queda prohibido "a toda persona, a sabiendas o interviniendo culpa grave" alterar o falsificar los libros o registros de contabilidad, la información financiera o las anotaciones en registros o en cuentas de custodia de un emisor, de modo que haga que sean falsos o engañosos en aspectos de importancia.[179] En el ámbito de nuestro tema, sólo nos interesa la primera parte, referente a los libros o registros de contabilidad o la información financiera de un emisor. 

Encontramos en el Código de Comercio[180] la obligación de todo comerciante de llevar registros de contabilidad "que indiquen clara y precisamente sus operaciones comerciales, sus activos, pasivos y patrimonio."[181]  Los registros de contabilidad deben llevarse con precisión y claridad, en orden cronológico, indicando las fechas en que se realicen las transacciones o se afecten los períodos.  Está absolutamente prohibido asentar o registrar transacciones en una forma distinta a la que fueron originadas, dejar espacios en blanco, o efectuar borrones o tachaduras.[182]  Cuando se hacen reversiones, correcciones de errores y omisiones, deberán quedar claramente establecidas e identificadas como tales en los registros de Contabilidad.   Además, el Código de Comercio señala que la Contabilidad de todo comerciante será llevada por un Contador o Contador Público Autorizado. 

La violación de las normas del Código de Comercio es una falta administrativa, la cual puede resultar en una multa de cien hasta cinco mil balboas.  Estas multas serán impuestas por la Administración Regional de Ingresos de la Dirección General de Ingresos del Ministerio de Economía y Finanzas respectiva.[183]  En el caso de personas jurídicas, las multas son impuestas a la sociedad, y en su defecto, a su representante legal, sus directores, gerentes y dignatarios, en su orden.   

c)     Proyecciones Futuras:  "Perspectivas" 

Las proyecciones de ganancias futuras es un área muy difícil de abarcar en materia de divulgación de información.  En el ámbito de discusión académica en Panamá, realmente no es un tema contemplado. Consideramos que esto se debe, en gran parte, al desarrollo lento que tiene nuestro mercado de valores nacional y la novedad de nuestra legislación y los reglamentos o acuerdos que regulan la materia. En el Acuerdo No. 6-00, encontramos mención del análisis de perspectivas, donde se establece que:

"El emisor deberá hacer referencia a los hechos o tendencias conocidas que pudieran afectar las operaciones o la situación financiera en los rubros que esta sección analiza.  El emisor podrá referirse a posibles eventos o circunstancias futuras pero hará clara distinción entre aquellos eventos o circunstancias cuya posibilidad de darse sea razonable y aquellos donde las posibilidades que se anticipan son exiguas o, siendo elevadas, tengan poco impacto en las operaciones."

Sin embargo, deseamos introducir un tema más amplio que la contemplada en este acuerdo, que es la proyección futura.  Este tema tiene gran relación con el análisis de los estados financieros y la perspectiva prescrita en el Acuerdo No. 6-00, y debe contemplarse en el ámbito de la divulgación de información, en la medida en que los inversionistas consideren que las proyecciones futuras de la empresa que se cotiza son importantes y relevantes para su decisión.  Este tema tiene relación con nuestra discusión de la hipótesis de la eficiencia del mercado, y también es necesario abarcar el tema de la obligación de actualizar la información publicada.  Consideramos que las proyecciones, en un mercado desarrollado son de gran importancia, ya que influyen en la decisión del inversionista.  

Sí el propósito de las disposiciones sobre la divulgación de información, en el prospecto y en los informes periódicos o habituales, es asegurar que los inversionistas y el público en general tengan toda información relevante y necesaria para sus decisiones, debemos considerar la importancia de las proyecciones de los administradores.  El precio que establece el mercado para un valor es la mejor muestra de su valor real.  Pero esto se basa, en parte, en las expectativas de ganancias futuras.  Por ende, la información sobre las ganancias futuras es relevante para los inversionistas.  

Consideramos que en los anuncios o reportes cuatrimestrales de una empresa donde se incluyen proyecciones sobre el futuro, se deben incluir fuertes reservaciones legales.[184]  Las proyecciones de ganancias (o pérdidas) no son accesibles al público, pero por su naturaleza influyen en el precio de los valores o acciones.  El valor de las acciones de una empresa aumenta donde la empresa tendrá ganancias y declare dividendos en un futuro.  Los administradores, como tenedores de la mayor cantidad de información relevante para la preparación de las proyecciones, están en la mejor posición para calcular las proyecciones. 

Pero, el inversionista no experimentado, que confía en las proyecciones y compra las acciones del emisor, será engañado si las proyecciones suelen ser equivocadas.  Se debe recordar, siempre, que las proyecciones son sólo predicciones de las ganancias futuras y pueden no ser realizadas.  Generalmente, se considera que los resultados demuestran que las proyecciones son erradas, con una predisposición positiva.[185]  

d)     Hecho de Importancia

El artículo 77 de la Ley de Valores, titulado "comunicados públicos", señala que:

"Cuando ocurre un hecho de importancia que no sea de conocimiento público y que, de ser divulgado, es de esperarse que tenga un efecto significativo en el precio de mercado de un valor registrado en la Comisión, el emisor de dicho valor deberá inmediatamente hacer público un comunicado (mediante prensa, redes electrónicas de divulgación de información financiera, televisión u otros medios autorizados por la Comisión) en el cual divulgue y explique el hecho en cuestión, y deberá entregar una copia de dicho comunicado a la Comisión y a las bolsas de valores en las cuales dicho valor esté listado." 

Nos remitimos inicialmente al derecho comparado para examinar cuales hechos podrían considerarse como "hechos de importancia".  Como ejemplo de los eventos que deben divulgarse, podemos señalar el formulario 8-K[186] de los Estados Unidos, que debe presentarse dentro de los quince días después que ocurre alguno de los siguientes eventos: a) cambio en el control; b) adquisición o traspaso de una cantidad 'significativa' de los bienes; c) ocurrencia de ciertos hechos de quiebra o intervención; o d) cambio en el año fiscal.  Dentro de los cinco días se debe presentar el mismo formulario si se han suscitado cambios de a) los contadores o b) renuncia de algún director.  Además, la regla 12b-20 de The Securities Exchange Act de 1934 requiere que se adicione a los informes presentados la información material que sea necesaria para que las declaraciones presentadas no sean, en las circunstancias bajo las cuales fueran presentadas, engañosas.  

En el artículo 1 de la Ley de Valores[187] encontramos la definición de "importancia" o "de importancia" cuando se use en relación con el requisito de divulgar información, y esta definición señala que:

"limita la información a la que muy probablemente el tenedor, comprador o vendedor de un valor, o la persona a quien dicha información esté dirigida, daría importancia al decidir cómo actuar.  Al determinar si actos futuros e inciertos son de importancia se deberá considerar la magnitud de éstos y la probabilidad de que ocurran."

Las Organizaciones Auto-reguladas en los Estados Unidos requieren de los partícipes que en comunicados de prensa sean emitidas anunciando información material que pueda afectar el precio de los valores.  Además, deben los emisores reaccionar con celeridad para contrarrestar rumores falsos que pueden resultar en fluctuaciones inusuales en los precios de los valores cotizados en la Bolsa.   

En nuestra legislación existe la excepción que señala que ningún emisor estará obligado a divulgar un hecho de importancia mientras que los directores o la gerencia tuviesen motivos razonables para creer:[188]

"(A) que la divulgación de dicho hecho perjudicaría en forma significativa los intereses del emisor y (B) que las personas que tienen conocimiento de dicho hecho que aún no es público no han negociado ni van a negociar valores de dicho emisor."

En todo caso, si el hecho es irreversible y la demora en su divulgación no evitaría el impacto perjudicial que éste pudiese tener en el emisor o no contribuiría a reducirlo, debe ser divulgado. 

Se consideran como "hechos de importancia" los Resultados Financieros anuales y trimestrales que tengan un efecto "significativo" en el valor de Mercado de los valores registrados ante la Comisión.[189]  Por consiguiente, los emisores deberán divulgar en cuanto los conozcan y estén disponibles los resultados del período, en forma resumida o mediante un extracto noticioso a través de los medios permitidos,[190] los resultados financieros de importancia al trimestre o año en cuestión. 

 Los hechos de importancia también pueden conferir una obligación de actualizar el prospecto definitivo en los siguientes casos:[191]

"(1)  En forma inmediata, si durante el período de oferta ocurre un hecho (A) que haga que alguna declaración sobre un hecho de importancia contenida en el prospecto fuese falsa o (B) que deba ser divulgado para hacer que una declaración sobre un hecho de importancia, que esté contenida en el prospecto, no sea engañosa o tendenciosa a la luz de las circunstancias en que fue hecha; y

(2) Dentro de los treinta días siguientes a la fecha en que el emisor presente su informe anual a la Comisión."

En noticias recientes,[192] notamos que la Comisión Nacional de Valores ha sostenido reuniones con el Banco Disa por  demora en la entrega de los estados financieros y también por asuntos como el incremento del capital del banco,[193] el cambio de gerente general por tres veces en un año, y la aparente demanda de 32 millones de dólares interpuesta contra el Banco.  Según señala el artículo de la prensa ya citada, Carlos Barsallo indica que es clara la legislación de valores al establecer que "todo emisor con valores registrados en la Comisión, tiene la obligación de que cuando ocurre un hecho financiero importante debe comunicarlo al público mediante una nota oficial de la empresa".[194]  

A raíz de esta violación, la Bolsa de Valores de Panamá aplicó la suspensión de la transacción de las acciones de Banco Disa.  Según el Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panamá, las empresas inscritas en La Bolsa están obligadas a notificar a La Bolsa de inmediato cualquier hecho o acto que pudiese afectar significativamente la situación financiera de la empresa o la negociación de sus valores en La Bolsa.[195]

e)     Material Publicitario

El artículo 80 de la Ley de Valores, titulado Material publicitario, señala que la Comisión podrá dictar normas sobre el contenido y la forma que deban observar los materiales publicitarios o informativos que distribuyen personas registradas en la Comisión o que se usen en relación con ofertas públicas de valores registrados.  La finalidad de esta regulación es que la información divulgada sea cierta y clara y no se preste a engaños o fraude.[196] 

Es necesario remitirnos al Acuerdo No. 14-00 de la Comisión Nacional de Valores (del 16 de agosto de 2000), que regula esta materia.  Titulado "Por el cual se adoptan Criterios de Publicidad como normas aplicables a materiales publicitarios o informativos que distribuyan aquellas personas registradas en la Comisión Nacional de Valores", esta norma tiene como finalidad

"evitar la diseminación de información que podría causar confusión o interpretaciones erróneas en el público inversionista, al tomar decisiones de inversión previa consideración de todos los factores que podrían incidir, positiva o negativamente, en los resultados de las inversiones."[197]

Los Criterios de Publicidad son siete:

—                el Criterio No. 1 señala que se debe advertir que los resultados obtenidos en periodos anteriores no representan garantía alguna de resultados futuros;

—                el Criterio No. 2 restringe las referencias cruzadas a índices o estándares conocidos y comparables con el tipo de inversión publicada;

—                el Criterio No. 3 establece que no se admiten referencias o calificativos a retornos en periodos menores de cinco años, y si se hace referencia o calificativos basados en periodos menores de cinco años, este criterio exige que se indique expresamente el plazo considerado y señalado y que el período aludido no es significativo;

—                el Criterio No. 4 requiere que se haga clara referencia al nivel de apalancamiento de la empresa para cada título valor publicitado o recomendado;

—                el Criterio No. 5 exige que toda información relacionada a inversiones en valores de renta variable deberá hacer referencia al riesgo de capital invertido y que al momento de liquidar la misma el rescate de capital podría ser inferior al invertido;

—                el Criterio No. 6 señala que toda publicidad deberá remitirse al Prospecto Informativo para detalles sobre la inversión recomendada o publicada; y 

—                el Criterio No. 7 requiere que se indique la condición de la empresa ante la Comisión.  Es decir, el tipo de registro que ostentará, así como el amparo de la ley bajo la cual solicita. 

El párrafo segundo del artículo 80 permite que la Comisión ordene que se suspenda el uso de material publicitario o informativo, hasta tanto sea modificado o complementado, que contiene información o declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar información o declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgados en virtud de este Decreto-Ley y sus reglamentos, o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dicho material no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas. 

f)      Divulgación Selectiva

En los Estados Unidos se ha adoptado reglas sobre la divulgación de información selectiva, a través de la Regulación FD ("Fair Disclosure").[198] Regla 100,[199] que comprende la regla general de la Regulación FD, señala:[200]

a.       "Cuando un emisor, o cualquier representante del mismo, divulga información importante que no es de conocimiento público, sobre el emisor o sus valores a cualquier persona descrita en el párrafo (b)(1) de esta sección, el emisor divulgará públicamente esa información conforme señala la Regla 101(e):

1.     Simultáneamente, en el caso de la divulgación intencional, y

2.     Enseguida, en el caso de la divulgación accidental." 

Esta regulación trata de los problemas que existen cuando los emisores divulgan información importante y no de conocimiento público de manera selectiva, únicamente a los analistas, inversionistas institucionales u otros, pero no de forma pública.  Aunque los analistas podrán jugar un papel importante en la acumulación y análisis de información, propagando sus estudios a los inversionistas, al SEC no le parece beneficioso que los emisores compartan la información de forma selectiva con un grupo limitado de personas.  De esta forma, la Regulación FD requiere: (1)  donde los emisores divulgan información intencionalmente, debe hacerse por medio de divulgación pública, no selectiva; y (2) cuando se hace una divulgación involuntaria, de forma selectiva, inmediatamente se debe publicar la información. 

Aquí, intencional se refiere a la divulgación selectiva cuando la persona que divulga la información sabe o debe saber, que la información comunicada es material (de importancia) y privilegiada.   Esto no se refiere directamente al uso de información privilegiada en transacciones del mercado de valores, pero tiene como objetivo primordial asegurar que esta práctica se evite.   

g)     El Internet

El Internet podrá ser arma de doble filo para los emisores.  Ofrece la posibilidad de dispersión de cantidades de información corporativa rápidamente y a bajos costos.  Aquí se pueden publicar los informes trimestrales y estados financieros anuales, la información sobre los "proxies" o poderes de voto, y cualquier comunicado de prensa.  Además, en el caso de empresas cotizadas en las bolsas de los Estados Unidos que tienen paginas de Internet, tienen enlaces directamente a los informes publicados en EDGAR.[201]  Empero, además de facilitar la divulgación de los informes o comunicados obligatorios, también se puede utilizar el Internet para la publicación de información adicional, como los reportes de analistas, información actualizada del precio de los valores y gráficos del rendimiento de los valores, información actual e histórica sobre las finanzas de la empresa, y entrevistas u otra información pertinente que se desea añadir.[202]  

Además, con un creciente número de inversionistas y cambios tecnológicos en el mercado de valores, es más fácil aun para los inversionistas investigar y obtener información relevante y actualizada sobre el mercado en general y los emisores particulares.  Hoy en día, cualquier persona con una computadora y acceso al Internet puede obtener los comunicados de prensa actualizados, informes registrados, investigaciones especializadas y cotizaciones de la bolsa de valores de muchas partes del mundo.[203]  Además, con E-Trade[204] y otros servicios financieros similares, inversionistas en todas partes del mundo pueden realizar transacciones de valores.  Los gastos de cada transacción han bajado sustancialmente a través de la tecnología. 

A raíz de estos cambios tecnológicos y reales, es necesario un cambio de enfoque legislativo para tomar en cuenta la participación activa de inversionistas inexperimentados en el mercado.  Hay una proliferación de publicaciones internacionales para estos inversionistas, pero no son profesionales que conocen como interpretar la información presentada en los informes de emisores, mucho más proyecciones futuras.  Así, en 1998 el SEC adoptó, en los Estados Unidos, reglas sobre la divulgación de información en "plain English" o terminología simple.  Este cambio es necesario para comunicarse directamente con las personas no adiestradas en la interpretación de información técnica.  Estas reglas requieren que información sobre los riesgos, la naturaleza de la oferta y el resumen sean descrita simplemente, en terminología entendible para el inversionista común.  

Los emisores y oferentes deben cuidarse, ya que publicar información que puede formar la base de una decisión por parte de un inversionista, introduce el riesgo que la información sea engañosa, y entonces sujeto a las reglas pertinentes de la Ley de Valores.  Se deben tomar precauciones para asegurar que una página de Internet no se convierta en esta arma:

—                Asegurar que la información publicada en el Internet se sujete a la misma rigurosidad que la información publicada en medios escritos, y asignar a una persona la tarea de asegurar el cumplimiento de esta función.

—                Observar que la información publicada en el Internet puede tener mayor transcendencia en el tiempo que un comunicado de prensa.  Si la información publicada en el Internet no se actualiza regularmente, información errada o pasada puede estar publicada.  Es necesario, entonces, que se establezca una política sobre actualizar, suprimir o archivar información publicada.  En especial, sería necesario adicionar a la página los términos bajos los cuales se publica la información y advertir que la información puede ser anticuada o no sea actualizada.

—                Incluir la fecha de publicación y modificación de la página, para que quede claro la última vez que la información fue actualizada.

—                Ser atento a los riesgos de intervención de terceros en la materia publicada en el Internet, ya que "hackers" podrán entrar y cambiar o borrar información publicada en la página, quedando la empresa responsable de la información publicada. 

—                Se debe ejercer mucha cautela en hacer enlaces con información publicada en las páginas de otras empresas.  En particular, donde se hace un enlace con la página de un analista u otra persona que promociona los valores, es necesario establecer claramente que las opiniones u conclusiones del tercero no reflejan una opinión o conclusión propia del emisor.  En particular, sería necesario entonces incluir un texto señalando que el emisor o oferente, por mantener el enlace con la otra página no está asegurando la veracidad de la información allí contenida.  Una buena práctica o costumbre pudiera ser la publicación de la información relevante, pero sin un enlace electrónico, para asegurar que no se pueda pasar directamente a la otra pagina de Internet. 

Bajo los reglamentos adoptados en Panamá, en particular el Acuerdo No. 18-00 del 11 de octubre de 2000, se acepta la posibilidad de divulgar información a los inversionistas y al público en general por este medio.  El artículo 6, "medios de divulgación", señala que

"... serán admisibles como vehículos de divulgación cualquiera de los siguientes medios:

...

3.  Inclusión en un Portal o Página de Internet Colectivas (web sites), del emisor, siempre que sea de acceso público;"

Consideramos, entonces, que se podrá utilizar al Internet como forma legítima de divulgar información, siempre y cuando sea de acceso público. 

C. Consideraciones Finales

Hemos destacado en este Capítulo las teorías que se utilizan para justificar la divulgación de información sobre los emisores tanto al momento de solicitar el registro de una colocación de valores como el deber de mantener la información pertinente actualizada.  La mayoría de estas teorías tienen fundamentos económicos, ya que la información divulgada tiene una importancia económica para el emisor como para los inversionistas.   A la medida que desarrolla nuestro Mercado de Valores nacional, nos parece que el estudio de estas teorías, y su aplicabilidad en el ámbito local deben ser estudiado. 

Sin embargo, sobre la legislación y regulación de "Disclosure" o divulgación de información podemos señalar que es una normativa íntegra y a medida que suscitan casos reales se podrá examinar la aplicabilidad de las mismas.  Apenas estamos iniciando la experimentación nacional, lo cual hace difícil entablar conclusiones sobre la eficacia de las mismas. 

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Modificado: July 24, 2009