Introducción

De los casos divulgados en los medios nació nuestro interés en estudiar la protección que la Ley de Valores ofrece al público inversionista. En parte, esta labor se puede considerar como un trabajo introductorio a la materia, que establece la base para futuros estudios sobre la necesidad de transparencia con la finalidad de asegurar la eficiencia económica. Sin embargo, nuestra obra estudia detalladamente varios aspectos esenciales de la protección del inversionista, relativo a la supervisión que compete a la Comisión Nacional de Valores, la obligación de divulgación de información por parte de los emisores y partícipes en el mercado, y las sanciones que existen y deben existir para asegurar la protección del público inversionista.

Tiene un enfoque teórico que estudia los principios que fundamentan esta legislación y estudia las reglas comparativas de otras legislaciones sobre esta protección. De manera introductoria, exponemos las definiciones y conceptos del mercado de valores, el mercado de valores en sí y la bolsa de valores; una breve reseña histórica de las fuentes del derecho que regulan esta materia y las fuentes actuales.

En el Capitulo II estudiamos detalladamente el marco teórico de la obligación de los emisores de divulgar información, los sujetos establecidos en la ley que deben proporcionar información al público, que información deben proporcionar, el propósito de esta obligación, y la forma en que la información debe presentarse. Dentro de este marco teórico nos hemos remitido a los autores de mercados de mayor trayectoria, como son los de los Estados Unidos, Inglaterra y Europa. Como consecuencia, hemos introducido a este trabajo las teorías y principios de la Hipótesis del Mercado Eficiente, las teorías de la regulación económica como el fallo del mercado ("market failure theory"), y la teoría de la selección pública ("public choice theory"), y la relación del derecho y la contabilidad en el Derecho Bursátil. Consideramos que la inclusión de estas teorías económicas es esencial para explicar la exigencia de regulación de la materia, no obstante, parecen ser distintivo del derecho anglosajón. En eso, pueden considerarse algo novedoso. Para este estudio hemos estudiado tanto los autores en materia de derecho como las obras de varios economistas y estudiantes de administración de empresas.

En el Capitulo III investigamos los aspectos de los actos engañosos, la manipulación de precios y el uso indebido de información privilegiada (conocido en Inglés como "Insider Trading").

Finalmente, en el Capitulo IV consideramos la parte procesal establecida en el Decreto Ley No. 1, y las acciones civiles, penales y administrativas que la Comisión Nacional de Valores o los afectados podrán interponer a razón de la manipulación de precios o alguna falta en la divulgación de información. Este capítulo tiene como enfoque principal los recursos establecidos en el Decreto Ley, describiendo la responsabilidad civil con respecto a las violaciones estudiadas en el Capitulo anterior. Además, estudiamos aquí las disposiciones del Código de Comercio y el Código Judicial, respecto a los recursos existentes en el Derecho Común. Esto se enfoca en la responsabilidad de los administradores de las empresas y las sociedades, sean emisores o otros partícipes en el mercado de valores, y las obligaciones que pueden emanar de su actuación en el mercado de valores.

Concluimos este cometido con varias conclusiones sobre la naturaleza de la protección que ofrece nuestra legislación referente a la protección de los inversionistas y las carencias que consideramos existen en nuestra legislación. Señalamos las reformas pertinentes que consideramos son necesarios para una protección eficaz de los inversionistas y para reforzar el objetivo de establecer a Panamá como un centro financiero, en particular como un centro financiero internacional para América Latina.

Capítulo I. Marco Histórico y Teórico

El sistema legal adoptado en un país afecta el mercado financiero de tres formas: a) puede influir en el porcentaje de ganancias que los administradores pueden desviar, estableciendo límites a su discreción en la venta de bienes o en acuerdos de fusión; b) el ambiente legal determina el costo legal y contable que los accionistas deben incurrir para asegurar el rendimiento de los administradores, ya que las normas eficaces de contabilidad resultan en un costo menor en efectuar la supervisión del rendimiento de la empresa, ya que no es necesario recurrir a asesores, abogados o contadores independientes para analizar los estados financieros; y c) el cumplimiento de las normas legales pueden beneficiar empresas asegurando que los contratos con terceros serán dirimidos por tribunales competentes. Ex ante, existe un mayor número de posibles transacciones que la empresa puede efectuar, resultando en mayores ganancias para los inversionistas.

La necesidad de la regulación del mercado financiero para fomentar el crecimiento y fortalecimiento económico queda implícito en estos argumentos. Sin embargo, la regulación excesiva podrá imponer restricciones o cargas injustificadas, y así inhibir el crecimiento y desarrollo deseado. El marco legal, fiscal y contable dentro del cual el mercado de valores opera debe quedar plasmada, ya que la legislación sobre el mercado de valores no existe en un vacío. Además, es necesario que las reglas de contabilidad y las normas legales sean complementarias.

En este capítulo examinamos la historia legislativa panameña, tomando en consideración los objetivos de la regulación del mercado de valores. Nos parece necesario ofrecer una breve reseña de la regulación panameña, explicar algunos conceptos del mercado de valores, y plantear los objetivos de la regulación del mercado de valores, antes de entrar en la materia de la protección de los inversionistas y la necesidad de prohibir prácticas engañosas. En particular, nos interesa señalar los motivos de la adopción de la nueva legislación y las necesidades a las que debe responder.

A. Reseña Histórica

En su origen, la banca y la bolsa nacen como instituciones de funciones distintas, donde la banca se sitúa cercana al comercio del dinero, mientras que la bolsa surge vinculada al auxilio y fomento del comercio. En el año 493 A.C. existía el "Calegiumm Mercatorum", que era el edificio donde las reuniones de los banqueros y comerciantes romanos se llevaban a cabo.[1] Las ferias de Florencia surgen a partir del Siglo XIII, y después en Brujas, Bélgica, el comerciante Van de Burse introduce lo que se considera como el antecedente real de las Bolsas. En 1566, en Londres, comenzó la negociación de granos por medio de certificaciones, y luego, en el Siglo XVIII los comerciantes ingleses se reunían en el "Stock Exchange", en uno de los Salones de Café Jonathan de Sweeting Alley. Esta luego se trasladó a su propio edificio que hoy en día es la Bolsa de Londres. La Bolsa, en su forma más primitiva, se originó como una respuesta a la necesidad de intercambio de productos de cultivo o industria.

En Panamá, a partir de 1567, hubo las ferias de Nombre de Dios y luego Portobelo. Estas ferias de Tierra Firme transformaron al Istmo panameño en la yugular de un gran sistema de intercambio entre España y América, lanzando Panamá a una estructura económica de la especialización comercial y de servicios de escala mundial. Apenas hace falta repetir que los intereses comerciales de una Europa en plena expansión pero carente de metales preciosos; la apertura de los mercados sudamericanos una vez consolidada la Conquista, y el descubrimiento de los yacimientos de plata en el Alto Perú.[2]

Con el descubrimiento del cerro de la plata en el Alto Perú y la formalización de la ruta Callao-Sevilla, vía Panamá, nace el sistema de galeones y flotas y de las ferias que anualmente habrían de concentrar en Nombre de Dios primero y luego en Portobelo (desde 1597), donde se transaba las mercancías europeas que serian vendidas en los ávidos mercados sudamericanos, y la plata que era extraída en Bolivia para ser destinada a Europa. Según Castillero Calvo,[3] de todo el oro y plata que entró a España procedente de América, un sesenta por ciento pasó por el Istmo de Panamá. Así, el 28 de octubre de 1659, se manifiesta que "la feria de Portobelo es la más grande del mundo."[4]

Sin embargo, notamos que estas ferias se dan principalmente basándose en transacciones pagadas con plata y oro, no a través de documentos negociables ni tampoco con valores. Nos señalan que en parte esto se debió al "escandaloso contrabando" de ropas y otros géneros que se llevaba a cabo en Portobelo.[5] Tales mercaderías eran internadas hacia Quito y Lima, de donde en retorno enviaban plata y oro en pasta y en polvo. Según las fuentes inglesas, cada año los barcos británicos extraían de las costas de Portobelo y Cartagena de Indias alrededor de seis millones de piastras en metales preciosas y otros productos.[6] Lógicamente, la confabulación de ingleses, holandeses y judíos operó en detrimento de las ferias, en particular de las que se celebraban en Portobelo, ya que en las ferias no participaban estos navíos, sino a espaldas del cerro y castillo.

A pesar de la actividad de los guardacostas, la feria que se llevó a cabo en Portobelo en junio de 1726 culminó en otro fracaso para el comercio español, ya que los ingleses enviaron una escuadra de 10 navíos a fin de lograr tres objetivos básicos: interferir en el normal desarrollo de la feria bloqueando a los galeones, proteger el comercio fraudulento e impedir la acción de los guardacostas. De esta forma, continua la libertad de traficar de los contrabandistas extranjeros con los no menos oportunistas comerciantes peruanos.[7] Pero en 1739, con la casi inmediata destrucción de las fortalezas de San Lorenzo y de Portobelo por el Almirante Edward Vernon, se suspendió de forma definitiva las ferias de Tierra Firme.

En España de donde nace mucha legislación panameña, se nota que en la codificación financiera se distinguen dos periodos legislativos: el monetario y el crediticio, caracterizados por la defensa de la moneda y el gobierno del crédito, respectivamente.[8] Es en 1829, con la entrada en vigor del Código de Comercio que se inicia el período monetario, que finaliza en 1874 con la concesión del monopolio de emisión de billetes al Banco de España; y luego un período crediticio. Pero no es hasta el año 1986, cuando tiene lugar en España la reforma financiera, con la aplicación del Derecho de la Comunidad Europea y la aprobación de la Ley de Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito y de la Ley del Mercado de Valores, cuando realmente nace en España un Derecho del Mercado Financiero.

De forma similar, nuestro régimen jurídico del mercado de valores no se ha desarrollado sino hasta los últimos diez años, por múltiples razones. La actividad de intermediación de valores en Panamá puede ser tan vieja como la República misma, pero esta actividad se llevaba a cabo de manera informal, adoleciendo de mecanismos de organización y sin ofrecer información o transparencia para proteger al público inversionista. En parte, esto se debe a la existencia de pocas industrias en Panamá, lo cual implica que no existe una gran necesidad para financiamiento. Pero consideramos que los factores de mayor transcendencia son: a) el centro bancario que ha servido de financiamiento en forma casi exclusiva a las necesidades económicas en nuestro país,[9] y b) la participación estatal en el mercado de valores y la dirección de la economía. Desde 1990 se ha deseado impulsar el mercado de valores, para así convertir a Panamá en un centro bursátil internacional y en un verdadero centro financiero internacional, donde no existe solamente una centro bancario para la captación de ahorros, sino un mercado financiero que ofrezca liquidez de inversión en todos aspectos.

La existencia de una Bolsa de Valores ofrece grandes posibilidades para el desarrollo de las empresas, principalmente en países como el nuestro, donde el empresario no cuenta con medios propios para ampliar e invertir. La Bolsa de Valores ofrece un financiamiento rápido para la ampliación del negocio sin verse el empresario obligado a solicitar créditos costosos.[10] Pero la trayectoria legislativa en Panamá ha sido casual en cuanto al desarrollo de esta industria.

B. Historia Legislativa

1. Código de Comercio (1917)

Nuestro Código de Comercio[11], adoptada mediante ley No. 2 de 22 de agosto de 1916, introduce los primeros conceptos sobre las Bolsas, en sus artículos 140 a 167, donde regula "los lugares y casas de contratación mercantil". Se refiere en este título a las bolsas y también a los mercados, ferias y lonjas. Pero de los artículos del Código de Comercio que estuvieron vigentes antes de la adopción de la Ley de Valores, podemos notar que muchos de ellos fueron subrogados o adicionados mediante el Decreto Ley No. 5 de 1997.[12] Encontramos aquí, que los actos y contratos bursátiles, se regirán por las leyes que le sean aplicables y a falta de éstas, por las costumbres y usos del mercado. Los registros podrán llevarse mediante procedimientos manuales, mecánicos, electrónicos, ópticos, u otra forma, que garantice su fidelidad, disponibilidad y conservación.

2. La Ley de Sociedades Anónimas

En su descripción de la reseña histórica de la sociedad anónima, DURLING[13] nos resalta dos etapas: el sistema de la concesión real y el sistema de la autorización que permite la creación de la sociedad anónima. Pero, a raíz de los abusos que surgieron en el sistema de la autorización, a razón de que numerosas sociedades fueron creadas sin respaldo financiero, teniendo por objetivo primordial especulación en la Bolsa, se dio la necesidad de adoptar una sistema con mayores controles.[14] Por este motivo vemos la expedición, en 1862, de la "Companies Act" en Inglaterra, donde se reglamenta íntegramente la organización y el funcionamiento de estas sociedades, y luego en 1867 la reglamentación en Francia por la Ley de Sociedades Anónimas. Del sistema inglés nace un tercer sistema, que es el sistema de reglamentación legal.

Hasta 1927 rigió en Panamá el sistema de autorización gubernamental contemplada en el artículo 365 del Código de Comercio.[15] El sistema, que consistía en solicitar al Órgano Ejecutivo la autorización para constituir una sociedad anónima, fue contemplado en el Capitulo V, donde todavía siguen vigentes los artículos 417, 418, 420, 425, 426, 427 y 444.

La fuente del proyecto, luego adoptado como la Ley 32 de 1927, tuvo su origen en la ley del Estado de Delaware (tomado de la ley del Estado de New Jersey de 1896).[16] Si bien es cierto que nuestra legislación tiene estos orígenes, consideramos que es necesario subrayar la diferencia entre la sociedad anónima en la legislación europea y la anglosajona.

"La diferencia fundamental entre el derecho anglosajón y el derecho continental radica en que en el primero la 'company' nace y se desarrolla al margen de toda idea contractual; mientras que en el derecho continental europeo, que tiene la influencia del derecho francés, la sociedad anónima surge acuñada al concepto civilista del contrato."[17]

Como es de notar, sin embargo, Panamá ha adoptado la figura anglosajona, sin adoptar una sistema judicial basado en el "Common Law". Consideramos que por estos motivos la legislación nacional no proporciona una seguridad jurídica suficiente para los inversionistas, como accionistas de la sociedad anónima. En el derecho anglosajón, o el "Common Law", existen principios y reglas de equidad que permiten al tribunal pronunciarse sin necesidad de recurrir directamente a una norma legal. Sin embargo, en nuestro sistema judicial es imprescindible que exista una norma legal en la cual el Juez asienta su sentencia. La adopción de normas anglosajonas, sin la debida modificación, pueden resultar en una laguna, donde en el sistema anglosajón no exista, por la facultad de los tribunales de fundamentar la justicia sobre los principios de equidad o precedentes legales. El Derecho Corporativo en los países anglosajones, como Inglaterra, los Estados Unidos de América, Canadá, y Australia, existe con independencia al Derecho Comercial. No así en Panamá. Este Derecho Corporativo se ha desarrollado sobre la base del precedente judicial, codificándose únicamente las normas necesarias para la uniformidad de constitución de las sociedades, y no necesariamente la operación de las mismas.

Por ejemplo, existe en el Derecho Corporativo normas de "Corporate Governance",[18] que no están siempre codificados, sin embargo, regulan la actuación de los administradores de la sociedad anónima. En Panamá encontramos únicamente el artículo 64 de la Ley 32 de 1925, que regula la responsabilidad de los directores o administradores frente a la sociedad, los accionistas y frente a terceros por el daño causado por malicia, abuso de facultades o negligencia grave.[19] Sin embargo, es de notar que esto sólo se refiere a los actos cometidos a sabiendas, y realmente es sólo frente a los acreedores la responsabilidad de los directores, no de la sociedad ni de los accionistas. De esta forma notamos una laguna en nuestra legislación, que consideramos puede ser a raíz de su origen extranjera.

3. Comisión Nacional de Valores

Mediante Decreto de Gabinete No. 247,[20] del 16 de julio de 1970, modificado por el Decreto de Gabinete No. 30 del 24 de febrero de 1972, se crea la Comisión Nacional de Valores como entidad autónoma, pero formando parte del Ministerio de Comercio e Industrias. Se considera que mediante este Decreto de Gabinete se dieron los inicios de un mercado de valores en Panamá.

Según BROWN esta ley nació como una respuesta inmediata a la venta sin control de los fondos mutuos, cuyos saldos negativos en la economía panameña afectaban el desarrollo del mercado de valores nacional.[21] La venta de los fondos mutuos durante la época, a partir del año 1966 hasta su adopción en 1970, llegó alcanzar proporciones elevadas y

"creó preocupaciones no sólo por la poca responsabilidad con que dichos fondos se vendían e invertían, sino también por la merma sustancial que producían en la inversión de los ahorros locales, ya que la mayor parte de ese capital era invertido en valores en el extranjero. Esta situación creaba una situación que reclamaba una necesaria regulación."[22]

Entre las atribuciones de la Comisión Nacional de Valores establecida, estaban las siguientes de fiscalización: (1) verificar la información suministrada por los emisores y partícipes del mercado; (2) velar porque las compañías de inversión (fondos mutuos) cumplan todos los requisitos; y (3) revisar los estados financieros presentados por los emisores y fondos mutuos de acuerdo con la ley.

El artículo 8-A del Decreto de Gabinete 247 establecía taxativamente los casos en que la Comisión puede negar, suspender o cancelar la venta de valores. Éstos son: 1. Cuando haya habido falsedad o inexactitud en la documentación o información presentada tanto a la Comisión Nacional de Valores, como al inversionista; 2. Cuando se ha omitido información o documentación a la Comisión Nacional de Valores o al público, cuando a juicio de aquella, dicho material sea necesario o complementario para dar una idea completa del negocio; y 3. cuando se compruebe que alguno de los directores, funcionarios, asociados o cualquier administrador haya sido condenado, dentro de los 10 años anteriores al registro ante la Comisión Nacional de Valores, o se encuentre enjuiciado o demandado por delitos que involucren fraude, maquinaciones dolosas u otros delitos contra la fe pública en su conducta como inversionista, administrador o empresario. En estos casos la Comisión Nacional de Valores tenía potestad para iniciar acción legal contras las personas directamente responsables por las omisiones o falsedades o inexactitudes contempladas en la norma.

Las facultades de la Comisión Nacional de Valores para desarrollar sus funciones están contenidas en la legislación decretada posteriormente. Entres los objetivos de la Comisión Nacional de Valores se encuentra el desarrollo del mercado de valores, la promoción y protección de la participación del inversionista, y la seguridad legal suficiente para dar confianza del correcto funcionamiento del mercado.

Como legislación complementaria al Decreto de Gabinete 247 de 1970, debe mencionarse el Decreto de Gabinete 248[23] del mismo año. Por medio de esta ley se regula el funcionamiento de los Fondos Mutuos, sus distribuidores y sus agentes vendedores.[24] El Decreto de Gabinete No. 327[25] adiciona a los artículos 22 y 27, con el propósito de facilitar la fiscalización de las empresas de Fondos Mutuos y de proteger los intereses del público inversionistas. El Decreto de Gabinete No 30[26] reforma y amplía la legislación sobre el Mercado de Valores. Inicialmente sólo se había regulado sobre la divulgación de información al momento de registrarse, y este Decreto de Gabinete amplía la cobertura con el fin de incrementar la confianza del público hacia la inversión, facilitando la obtención de información necesaria para la toma de decisiones. Esto implica la provisión de una completa, oportuna, adecuada, publica y fidedigna información que permita a los inversionistas conocer a profundidad las condiciones del mercado.[27]

En cuando a los Decretos Ejecutivos que regulaban la materia, debemos mencionar el Decreto Ejecutivo No. 9[28] (conocida como el Reglamento "B") que reglamenta el artículo 24 del Decreto de Gabinete No. 247, que se refiere a la autoridad que tiene la Comisión Nacional de Valores para regular la publicidad y las normas publicitarias y cualquier información relacionada con la Comisión Nacional de Valores. El Reglamento "A" fue adoptado mediante el Decreto Ejecutivo No. 10[29] y reglamenta la información adicional y el Prospecto que deben presentar los emisores.[30] El Reglamento "C", referente a la Forma y Contenido de los Estados Financieros se adoptó mediante la Resolución No. 55 el 28 de Septiembre de 1972.

4. Bolsa de Valores

En la década de los setenta un grupo de corredores trató de formar una Bolsa de Valores, pero debido al gran auge que tuvo el país como centro bancario y al desarrollo que éste tuvo, la vida de la bolsa no llegó a concretarse hasta el año 1990.[31] Entre los antecedentes de la Bolsa de Valores podemos mencionar que durante los años 1971 al 1983 la misma Comisión Nacional de Valores realizó diversos intentos para organizar la Bolsa de Valores. Entre los obstáculos encontraron que la carencia de un mercado secundario desarrollado, donde los pocos instrumentos negociables no ofrecen liquidez suficiente para parecer atractivo a los inversionistas locales y mucho menos a los extranjeros, era difícil contemplar una Bolsa de Valores.[32] En agosto de 1984, miembros de la banca privada presentaron al Presidente de la República un proyecto para la creación de una casa de Intercambio de Comercio, con el fin de facilitar el intercambio de documentos negociables a corto plazo. En las conversaciones sostenidas, se llegaron a las siguientes conclusiones:[33] los bonos y títulos del Estado de corto plazo se encontraban entre los instrumentos más utilizados y captados por el sistema bancario, que la Casa de Intercambio de Comercio serviría para adquirir experiencia en la negociación de valores, además de constituir un escalón para el futuro desarrollo de una Bolsa de Valores; esto debería ser a través de una sociedad anónima y su organización y creación sería a través de la Comisión Nacional de Valores. El proyecto de establecer una Bolsa de Valores, autorizada mediante Decreto Ejecutivo su establecimiento y operación, no se llevó a cabo. Sin embargo, el Decreto Ejecutivo No. 38, del 11 de septiembre de 1984 si autorizó la creación de la Bolsa de Valores.

Además, debemos mencionar el estudio realizado por el Dr. Gustavo Tejada Mora, instigado por el Ministerio de Comercio e Industrias, sobre la factibilidad para el establecimiento y operación de una Bolsa de Valores.[34] Este estudio no se tomó en cuenta, porque el Ministerio de Comercio e Industrias consideró que no se le dio el enfoque adecuado. Pero de nuevo, en 1985, hubo la presentación de un informe preliminar y un Proyecto sobre la creación de una Bolsa de Valores por el Instituto Interamericano de Mercados de Capital, en los que se consideraron que era necesario que la Bolsa de Valores operará a escala internacional, porque la oferta interna no era suficiente para mantener su operación como una Bolsa local. Para establecer una Bolsa internacional, seria necesario un sistema electrónico de transmisiones automatizados, operando 24 horas al día.[35]

En Panamá, hasta la fecha, se han dado tres intentos de establecer Bolsas de Valores, pero sólo uno ha sido exitoso. Los primeros dos intentos fueron la Bolsa Internacional de Valores de Panamá, S.A., que no llegó a operar, y la Bolsa de Valores Global, S.A. que operó durante tres meses. Actualmente tenemos la Bolsa de Valores de Panamá, S.A., que es la única que sigue operando y surgió en 1990.

5. Fomento de la Inversión en Panamá

Para establecerse como un centro financiero internacional, no sólo con centro bancario, es necesario atraer inversiones extranjeras a Panamá. Existe la necesidad de proteger los inversionistas, porque el interés significativo es que los fondos extranjeros participen en el mercado local. En parte esto requiere de un sistema con menos regulación, con un enfoque de crecimiento económico y el fomento de la competitividad local, pero también requiere un sistema sofisticado de mercado de valores. Para estos efectos es necesario tener una estructura compatible internacionalmente y de esta manera conllevar a la inversión extranjera en Panamá.

Una explicación de inversión extranjera en los mercados de valores, desde el punto de vista económico, es la ventaja comparativa, dentro del cual se establece que los activos productivos, como el capital, deben transferirse a los lugares y usos donde tengan mejor rendimiento. Este concepto se ha utilizado para justificar la liberalización de los mercados, pero también es aplicable a los mercados financieros. Significa que los inversionistas y usuarios de capital deberán buscar siempre la forma más eficiente de utilizar sus recursos y las oportunidades existentes, sin importar su ubicación geográfica.

Debido a que la naturaleza del capital puede variar de acuerdo con el precio, el riesgo y otras características de la inversión, los mercados financieros mundiales tienen la función de colocar el capital con los usuarios del capital de acuerdo con las características requeridas. La falta de restricciones, en el mercado financiero panameño sobre el traslado de capital facilita este movimiento, permitiendo el traslado de inversiones. Lo necesario es establecer las oportunidades dentro de nuestro mercado para asegurar que el capital rinde suficientemente en este país para que no sea necesario su traslado a otros países para invertir.

Los inversionistas tienden a invertir en países que tienen una mayor extensión de inversiones e instrumentos financieros. También buscan mercados donde los precios de los valores reflejan su verdadero valor. El éxito del mercado financiero, para atraer inversión extranjera, requiere de una sofisticación, igual a los mercados conocidos por el inversionista, transparencia y accesibilidad tecnológica.

Para lograr estos estándares es necesario fomentar la auditoria, contabilidad, divulgación de información y reportes emitidos por los emisores, tener altas exigencias para la emisión de activos en la bolsa, controlar el "insider trading", supervisar las operaciones en la bolsa, tener procedimientos de "underwriting" que aseguran su eficacia, fomentar sistemas de información y comunicación desarrollados, impulsar una industria financiera profesional y desarrollada, tener un ambiente político estable y, obviamente, tener suficientes valores disponibles en el mercado de valores para promover la liquidez y la diversificación necesaria para considerarse como un mercado desarrollado. Además, es necesario fomentar una seguridad jurídica y legislativa para disminuir los riesgos asociados con la inversión en el extranjero. Pero, deseamos distinguir el tema de la seguridad jurídica en la inversión dentro del mercado de valores de la inversión directamente en un país. Panamá ha suscrito varios convenios y acuerdos para la promoción y protección de las inversiones, y conviene analizar las partes aplicables a nuestro tema de estudio.

a) Convenios para la Promoción y Protección de las Inversiones

Panamá ha suscrito varios convenios o acuerdos con otros países para la promoción y protección de las inversiones, como por ejemplo, Canadá,[36] Chile, España, Cuba[37] y los Estados Unidos. Estos convenios tienen como objetivo estimular las iniciativas comerciales e industriales, desarrollando la cooperación económica entre los Estados partes. Según estos convenios, se entienden por inversión cualquier clase de activo que sea propiedad de un inversionista de una de las Partes Contratantes, y de modo particular puede incluir "acciones, valores bursátiles, bonos, empréstitos en obligaciones o cualquier otra forma de participación en una compañía, empresa comercial o industrial".[38] Son estas inversiones las que nos interesan analizar rápidamente en el desarrollo del tema de la protección de inversionista en el mercado de valores.

De particular interés también son los artículos sobre la libre transferencia de fondos y las inversiones en servicios financieros que establecen estos convenios. Se garantiza a los inversionistas de la otra Parte Contratante la facultad de transferir sus inversiones y sus beneficios sin restricciones. Así, el Artículo 6º del Acuerdo entre Panamá y Cuba[39] señala que cada Parte Contratante garantizará la libre transferencia de los pagos relacionados con las inversiones y las ganancias, incluyendo los intereses, dividendos y otros ingresos corrientes que pueden surtir. Es decir, no debe existir ninguna restricción en la transferencia de las ganancias, o el capital de inversión.

Pero en la interpretación de los Convenios, nada de lo previsto debe ser interpretada para impedir la adopción de disposiciones razonable de prudencia como la protección de inversionistas, depositarios, los participantes en el mercado financiero, el mantenimiento de la seguridad, solidez, integridad o responsabilidad de instituciones financieras y la seguridad de la integridad y estabilidad del sistema financiero de las Partes Contratantes.

Cabe destacar que el énfasis en la "transparencia" se refiere a la transparencia en cuanto a la publicación de las leyes, reglamentos, procedimiento y decisiones administrativas de aplicación general relativo a los asuntos contemplados en estos Convenios, a diferencia de los requisitos de transparencia que discutimos en el próximo Capítulo. En el mercado de valores la transparencia se refiere a las transacciones que se llevan a cabo y la divulgación de información por todos los partícipes del mercado. No se refiere únicamente a la obligación del Estado de publicidad, sino también a todos individuos y personas jurídicas que participan en el mercado financiero, lo cual garantiza que el precio de los valores cotizados refleja su valor real.

b) Medidas para la Estabilidad Jurídica de las Inversiones

También debemos distinguir nuestro tema de las medidas adoptadas en la Ley 54 de 1998 para la Estabilidad Jurídica de las Inversiones. Esta legislación, en su Artículo 1º señala que se considera inversión:[40]

"la disposición de capitales, en dinero o en facilidades crediticias, bienes de capital o la transferencia de activos destinados a la producción efectiva de bienes y servicios, en concordancia con las actividades establecidas en el artículo 5 de esta Ley."

Al referirnos al artículo 5 de esta Ley, encontramos que las siguientes actividades son amparadas: turísticas, industriales, agrícolas de exportación, agroforestales, mineras, entre otras. Estos inversionistas tienen garantizados la libre disposición de los recursos generados por su inversión, así como la libre repatriación del capital, dividendos, intereses y utilidades derivados de la inversión.[41]

Pero existe una limitación para acogerse a los beneficios establecidos en esta Ley, que es el requisito de presentar un plan de inversión y realizar la inversión de conformidad con lo establecido en dicho plan. Además, se requiere una inversión mínima de dos millones de balboas (B/.2,000,000.00) en un plazo máximo de dos años o en el término establecido por la ley que regule la actividad. Los otros artículos de esta Ley 54 nos llevan también a la conclusión que no estamos frente a una legislación que ampara la inversión en el mercado de valores, sino la inversión directamente en una empresa o industria dedicado a una de las actividades mencionadas en el artículo 5. Estos inversionistas no son de la misma clase de inversionista del mercado de valores, que pueden buscar una diversificación del riesgo, a través de inversiones en múltiples empresas o instrumentos financieros, buscando una inversión líquida y segura a través de un mercado primario o secundario o bien para aumentar su capital o para asegurar un ingreso a través de estas inversiones. No así el inversionista en una actividad protegida por la Ley 54.

C. Conceptos Esenciales del Mercado de Valores

Tomando en cuenta la necesaria distinción entre la protección del inversionista extranjero amparado por los acuerdos o convenios entre Panamá y otros países, las Medidas de Estabilidad Jurídica de las Inversiones y la protección ofrecido por la Ley de Valores, consideramos que es esencial explicar algunos de los términos y conceptos utilizados en el Mercado de Valores y que son de suma importancia para esta investigación. Esperamos que estas definiciones y explicaciones ofrezcan al lector una apreciación de la inversión que se realiza a través del Mercado de Valores y la necesidad de legislación especial en esta materia. Entre los conceptos que explicaremos se encuentran Oferta Pública, valores, mercados de valores y su clasificación y bolsas de valores. Nos parece que también es importante distinguir entre los mercados de valores y las bolsas de valores, como hacemos dentro de esta sección.

1. Emisión de Acciones y Oferta Pública

Consideramos la emisión de acciones y el concepto de oferta pública dentro del marco de los instrumentos que podrán negociarse en una Bolsa de Valores. En el derecho anglosajón se refiere a "oferta pública" para referirse a la emisión de acciones de una sociedad o la emisión de instrumentos de crédito. Nuestra legislación no define "oferta pública", más bien sí define "oferta".

"Oferta es toda declaración, propuesta o manifestación que se haga con el objeto de vender, traspasar, o enajenar valores contra el pago de una contraprestación, así como toda solicitud dirigida a inducir a un persona a hacer una oferta de compra de valores contra el pago e una contraprestación. Dicha expresión no incluye negociaciones preliminares entre un emisor o una afiliada de éste con oferentes ni negociaciones preliminares entre oferentes con miras a una oferta pública."[42]

Las ofertas públicas se llevan a cabo sobre la base de las condiciones expuestas por el emisor, por lo cual la legislación aplicable a las ofertas públicas deben asegurar que el público reciba información atinente y oportunamente sobre las condiciones de la oferta y la información relevante para decidir sobre la misma. Nos parece que la persona que solicita inversión del público debe ser obligado no sólo de informar sobre las condiciones de su solicitud, sino también informar al público todo los hechos relevantes a su propuesta.

Es de suma importancia que el prospecto al cual el público será invitado a suscribirse no contenga tergiversación alguna, y debe satisfacer un alto estándar de lealtad. Deberá divulgar todo lo que podrá razonablemente influir al inversionista prudente.

2. Valores

Esta sección se dedica a explicar con mayor profundidad el concepto de valores, que son ofrecidos en Oferta Pública por el emisor. Aunque existen valores del Estado, son de mayor interés para nuestro tema los valores de empresa privada. Según nuestra legislación, valor es todo

"bono, valor comercial negociable u otro título de deuda, acción (incluyendo acciones en tesorería), derecho bursátil reconocido en una cuenta de custodia, cuota de participación, certificado de participación, certificado de titularización, certificado fiduciario, certificado de deposito, cédula hipotecaria, opción y cualquier otro título, instrumento o derecho comúnmente reconocido como un valor o que la Comisión determine que constituye un valor. Dicha expresión no incluye los siguientes instrumentos:

(1)Certificados o títulos no negociables representativos de obligaciones, emitidos por bancos a sus clientes como parte de los servicios bancarios usuales ofrecidos por dichos bancos, tales como certificados de depósito no negociables. Esta excepción no incluye las aceptaciones bancarias negociables ni los valores comerciales negociables emitidos por instituciones bancarias.

(2)Pólizas de seguro, certificados de capitalización y obligaciones similares emitidas por compañías de seguros.

(3)Cualesquiera otros instrumentos, títulos o derechos que la Comisión haya determinados que no constituyen un valor."[43]

Según nos señala Pérez Ferreira[44] quedan excluidos de esta definición el concepto de contrato de inversión ("investment contract"). Según explica este autor, esta diferencia entre la normativa panameña y la estadounidense, repercuta en el llamado caso Estrellamar. Se entiendo por contrato de inversión[45] aquel contrato, transacción o esquema en el cual una persona invierte su dinero en una empresa común con la expectativa de obtener ganancias con el esfuerzo exclusivo del promotor o de terceros. Los elementos de esta definición son a) inversión de dinero; b) expectativa de ganancias; c) una empresa común; y d) con los esfuerzos de otros. Argumenta el citado autor que estos cuatro elementos se encuentran presentes en la operación del grupo Estrellamar. De esta forma se puede concluir que de haber existido el concepto de "contrato de inversión" en la definición de "valor" en nuestra legislación, la Comisión Nacional de Valores hubiera tenido jurisdicción. Así hubiera podido ejercer las distintas atribuciones otorgadas por la Ley de Valores para la protección de los intereses del público inversionista. Pero la realidad ha sido otra.

Las características de los valores son importantes para el inversionista en su estudio de los riesgos y factores de inversión. De particular interés para nosotros en este estudio de la protección de inversionistas es la participación en el capital y las obligaciones de las sociedades anónimas, ya que estas forman la mayor parte de la inversión comúnmente. Para obtener capital de plazo indefinido y no exigible, las empresas pueden utilizar la emisión de acciones comunes o preferentes.[46] Como pocos inversionistas están dispuestos a comprar estas acciones sin estar asegurados de su liquidez, las empresas requieren inversionistas dispuestos a comprometer su capital a un plazo extenso. A diferencia de esto, tenemos los capitales de corto y mediano plazo. Así, en la próxima sección, dividimos los valores en los que forman parte del capital de una empresa y los que son pasivos de la misma.

a) Instrumentos de Capital

Participación en el capital de una empresa constituye un riesgo directo en el éxito de la misma. Dueños de una compañía asuman el riesgo de no percibir ningún rendimiento en su inversión. A contrario sensu, dueños de una compañía podrán recibir beneficios financieros sustanciales donde la empresa es exitosa. La participación en el capital de la empresa se hace mediante la suscripción o compra de acciones o cuotas de participación en la sociedad. Sin embargo, existen distintos tipos de acciones de la sociedad anónima, y nos parece que es conveniente señalar las distintas formas que pueden utilizarse para atraer capital.

(1) Acciones

Las acciones son títulos valor y no de crédito, que representan una parte alícuota del capital social de una sociedad anónima. Se consideran que las acciones son la principal figura utilizada en la captación de los recursos financieros del mercado. Las acciones comunes se distinguen de las otras por los derechos especiales que pueden conllevar, respecto al derecho de voto, el derecho preferido o diferido sobre dividendos y el reintegro de capital. Según el artículo 1 de la Ley de Valores, acción o acciones incluye:

"acciones, ya sean comunes o preferidas, cualesquier certificados de participación o de inversión y cualesquiera otros títulos o derechos que representen un interés partícipe en una sociedad anónima u otra persona jurídica o fideicomiso, así como los títulos convertibles en acciones, los que otorguen derecho a suscribir o comprar acciones, así como cualesquier otros valores con características similares según lo determine la Comisión."

(a) Acciones Comunes

Para el inversionista tradicional, las acciones comunes serán las más conocidas. Estas acciones, también conocidas como "ordinarias", son las acciones de la sociedad que conllevan los derechos de voto y participación en las ganancias de la empresa. Estas acciones no garantizan el pago de dividendos, pero ofrecen el derecho a voto en la asamblea de accionistas, es decir, que cuando se va a tomar una decisión importante que afectará el futuro de la empresa, le otorgan el derecho a expresar una opinión. Generalmente, los emisores tienen un mayor numero de acciones comunes en circulación y una mayor cantidad de accionistas, tenedores de este tipo de valor, que cualquier otro.

El marco de valuación de las acciones comunes ya está establecido y conocido por la mayor cantidad de inversionistas profesionales, incluyendo la proporción de ganancias y precio, producción de dividendos, respaldo de bienes y la variabilidad del supuesto rendimiento en comparación con el mercado.

Como es de conocimiento, no existe un derecho a dividendos fijos con las acciones comunes, sino la decisión de pagar o no dividendos recae sobre la Junta Directiva. Se considera, entonces, que las acciones comunes conllevan un mayor riesgo en cuanto al esperado producto de ganancias, ya que no es garantizado. Para el emisor, sin embargo, la emisión de acciones comunes presenta la oportunidad menos costosa de adquirir financiamiento, ya que no existe una obligación de pagar suma cierta en periodos determinados. En este sentido, el inversionista espera recuperar su inversión y obtener ganancias en la venta de las acciones, por el aumento de su valor en el mercado.

La posibilidad de que el inversionista recupere su inversión al vender sus acciones depende de muchos factores, tales como el momento de inversión y el valor de las acciones en ese momento, el ambiente del mercado de valores y el ciclo económico del país. Si el inversionista ha comprado las acciones en una baja del mercado, el costo de obtener financiamiento para el emisor será mayor que en un mercado alzado. Esto se explica en el hecho que el emisor recibe una mayor inversión cuando las acciones se venden en un precio más alto.

El derecho fundamental de las acciones comunes es que conllevan el derecho de voto, y así control, de la sociedad. En los casos de una adquisición de la sociedad, las acciones comunes tendrán un valor alzado, ya que el control de la misma se obtiene con la compra de estas acciones. Aunque las acciones preferidas o los bonos de una empresa pueden rendir mayor ingreso al inversionista, no comprenden esta posibilidad de obtener una ganancia extraordinaria en esta situación.

Los tenedores de las acciones comunes participan pro rata en las ganancias de la sociedad, de acuerdo con los ingresos de esta.

(b) Acciones Tipo A y B

También es posible tener derechos especiales de votación en las acciones comunes, donde se crean acciones con distintos derechos de voto. En estos casos, por ejemplo, es posible establecer acciones de Tipo A con el derecho de un voto por acción y las acciones Tipo B con el derecho de diez votos por acción. En la mayoría de estos casos, las acciones Tipo A y B tienen derechos idénticos en cuanto a los dividendos, con la simple diferencia de derechos de voto.

(c) Acciones Preferidas

Acciones que comprenden derechos superiores o priores a las acciones comunes se conocen como acciones preferidas. Estos derechos pueden ser el derecho de percibir dividendos o devolución de capital, como también puede ser el derecho de percibir un porcentaje garantizado de dividendos. Este tipo de valor permite a la sociedad atraer inversionistas interesados en percibir ingresos, pero que todavía se considera como capital de la sociedad y no parte de sus obligaciones.

Frecuentemente, los derechos de dividendos de estas acciones son acumulativos. Es decir, si el dividendo no se pagua en un período, debe ser pagado por la sociedad en el próximo período. Sin embargo, no existe sanción alguna por la violación de la obligación de hacer el pago de dividendo. Sólo existe la prohibición de pagar dividendos a los tenedores de las acciones comunes hasta que los dividendos adeudados sean cancelados.

Además, las acciones preferidas, generalmente, incluyen el derecho de percibir la devolución de su capital con prioridad a los derechos de los tenedores de las acciones comunes. Generalmente, las acciones preferidas son redimibles por la sociedad, utilizando las reservas u otras ganancias para adquirir las mismas. Esta posibilidad de redención por parte de la sociedad otorga mayor flexibilidad en la estructura de la empresa.

No obstante, es necesario destacar que este derecho nos parece ilusorio, ya que en la eventualidad en que la empresa se encuentre en dificultades económicas, las acciones de la misma perderán todo su valor, sean estas comunes o preferidas. Empero, el inversionista sólo gana el derecho de percibir un ingreso fijo con la compra de acciones preferidas, pero no la seguridad de poseer títulos obligatorios de la sociedad.

(d) Acciones Deferidas

Las acciones diferidas son aquellas que tienen derecho diferidos con respecto al pago de dividendos. Éstos se utilizan sólo en casos especiales, como por ejemplo donde la sociedad anónima compra los bienes de una persona a cambio de acciones, pero no se espera que los bienes produzcan utilidades hasta mucho después. En estos casos, no le conviene a la sociedad pagar dividendos hasta tanto los bienes estén produciendo, y las acciones pueden restringirse de esta forma.

Estas acciones también pueden ser utilizados en la planificación fiscal, ya que el valor agregado de acciones sin derecho a dividendos se puede considerar como mínimo, y de esta forma no pagar mayores impuestos sobre la transferencia de los bienes.

b) Instrumentos de Crédito

Son los títulos de crédito emitidos en masa o en serie, por sociedades anónimas que representan la participación individual de sus tenedores en un crédito colectivo.[47] Las obligaciones de la empresa se distinguen del capital en cuanto no incluyen, generalmente, un derecho de control sobre la sociedad. Los tenedores de títulos de obligación no participan pro rata en las ganancias, sino que los intereses o ingresos percibidos por el inversionista son fijados al momento de emitir el título. Las obligaciones por su forma de garantía pueden ser: "quirografarias (son garantías específicas), hipotecarias o prendarias fijas, flotantes o crecientes."[48] Por su forma de liquidación pueden ser simples o subordinadas. Son, por ejemplo, los bonos, pagarés hipotecarios, bonos sin garantía, y demás documentos del mercado de deuda.

(1) Bonos

La emisión de bonos interesa generalmente a inversionistas institucionales, como son las compañías aseguradoras y fondos de pensión, quienes tienen obligaciones a largo plazo. Estos inversionistas buscan instrumentos a largo plazo que ofrecen ingresos invariables y devolución de su capital en el plazo estipulado. La seguridad que ofrecen los bonos, comparados con las acciones comunes o preferidas, es de mayor importancia para aquellos inversionistas que la posibilidad de tener ganancias extraordinarias por el aumento del valor de las acciones o la declaración de dividendos excepcionales.

El bono es una promesa incondicional, emitido por escrito, obligándose al pago de una suma cierta de dinero en una fecha futura. Es importante notar que generalmente son emitidos en series, ofreciéndole los mismos derechos y protección de la empresa emisora a cada tenedor. La documentación que sustenta la emisión de los bonos debe contener las restricciones asumidas por el emisor en la administración de la empresa, además de estipular la fecha de vencimiento y la tasa de interés. Los bonos pueden ser convertibles a acciones o no, como también podrán ser garantizados o no. Estas características deben ser establecidas en la documentación.

c) Opciones, Futuros y "Warrants"

Además de los instrumentos de capital y de crédito de una empresa, también existen otros instrumentos relacionados con la cotización en las Bolsas. Estos son operaciones de mercado que pertenecen a los denominados "productos financieros derivados".[49] Entre ellos, opciones, futuros y warrants.

(1) Opciones

La opción es un contrato por medio del cual "el comprador de éste tiene el derecho de comprar o vender un activo determinado a un precio pactado en una fecha futura; el comprador debe pagar un precio por la opción y así ser titular del derecho, pero si no compra los activos descritos en la opción dentro del plazo pactado, pierde el derecho conferido por la opción."[50]

Las opciones pueden clasificarse como opciones europeas u opciones americanas. Las opciones europeas solo pueden ejercitarse en la fecha de expiración, mientras que en las americanas se pueden ejercer el derecho de comprar en cualquier fecha hasta la fecha de expiración.

(2) Futuros

Los contratos de futuros, o "futuros", consisten en contratos en los cuales se llega a un acuerdo de comprar o vender un determinado activo financiero a un precio determinado en una fecha futura.[51] A diferencia de la opción, los futuros crean obligaciones no derechos.

(3) "Warrants"

Los warrants son valores negociables que atribuyen a su titular el derecho a adquirir o ceder un activo subyacente o el derecho a percibir la diferencia entre la cotización del activo subyacente y el precio de ejercicio del propio warrant. Estos son valores que se refieran a valores, y que tienen la consideración de valores negociables, porque dan derecho a la suscripción o adquisición de acciones.

En esto se pueden diferenciar los warrants de los futuros y opciones, ya que éstos últimos no son contratos sobre valores negociables, sino contratos sobre instrumentos financieros no negociables. Es decir, quien interviene en una operación del mercado de futuros y opciones no puede negociar su posición contractual en el mercado. Sólo lo puede abandonar realizando una contraoperación, o "cierre de posición".

3. Clasificación de los Mercados de Valores

El mercado de valores es la parte del sistema financiero que permite la emisión, colocación, negociación y amortización de valores inscritos con la Comisión Nacional de Valores, con la participación de emisores, inversionistas, intermediarios, instituciones de apoyo y autoridad de regulación y supervisión.[52] Los mercados, según DE LA FUENTE RODRIGUEZ,[53] se dividen según su tipo de negociación y según el tipo de instrumento.

En cuanto al tipo de negociación, generalmente se dividen los Mercados de Valores en mercados primarios y secundarios. No debemos olvidarnos, sin embargo, de los varios mercados que existen como son las bolsas de valores, los valores negociados "over-the-counter" o mediante "bulletin board", y el "unlisted securities market". Según el tipo de instrumento, se pueden dividir en mercado de dinero, de capital, de divisas o de metales.[54]

A diferencia de las legislaciones de España y México,[55] nuestra legislación no se refiere expresamente a la regulación de los mercados primarios y secundarios. La noción de mercado primario, según URIA,[56] enlaza con la función de intermediación en la colocación de emisiones de valores. Esto es la actividad de lanzamiento en el mercado de los valores emitidos para su difusión y distribución entre los inversores. Por su función económica, el mercado primario ordena la apelación al ahorro del público mediante la oferta de valores negociables, y desde la perspectiva jurídica, el mercado primario sirve de mecanismo para la adquisición originaria de los valores negociables.[57] La oferta pública de valores se regula, en nuestra legislación, en el Título VI de la ley.[58]

Según ZUNZUNEGUI[59] no hay oferta pública en la emisión de acciones realizada con ocasión de la constitución de una sociedad anónima, porque no es una oferta al público. Tampoco constituye oferta pública de valores la homologación administrativa de los contratos de futuros u opciones, ya que estos instrumentos financieros no se someten al régimen de las ofertas públicas. No se trata, en este caso, de valores negociables ni es referible a ellos la noción de emisión, ya que son instrumentos financieros de especulación o cobertura.

El régimen establecido en el Título VI de la Ley de Valores trata de asegurar la transparencia de la información necesaria para una adecuada tutela del ahorro. Busca, también, asegurar la seriedad de la oferta y el respeto a la equivalencia de trato de los ahorradores interesados en la adquisición de los valores, favoreciendo la confianza del público en el mercado de valores como mecanismo financiero.

Si el mercado primario se refiere a la idea a "puesta en circulación" de los valores, entonces en los mercados secundarios se hace realidad la idea de la negociabilidad o liquidez de la inversión.[60] Son mercados de valores de carácter secundario y oficial.[61] Los mercados secundarios cumplen la función económica de ofrecer liquidez al titular de los valores, al facilitar el mecanismo de intercambio de los valores por dinero, a través de la compraventa. Los mercados secundarios a los que nos estamos refiriendo son mercados financieros en los que se negocian valores negociables y otros instrumentos financieros, como instrumentos derivados. Pero no es posible aquí la admisión a negociación de mercancías. Es necesario establecer que en los mercados secundarios no se incrementa la riqueza en circulación. La ganancia de un inversionista implica pérdida para otro.

Los mercados oficiales son aquellos de ámbito nacional cuya organización y funcionamiento es aprobada por el Gobierno, en nuestro caso a través de la Comisión Nacional de Valores.

"Se caracterizan por la concurrencia de unos requisitos de creación, organización y funcionamiento cuyo fin es la búsqueda de la transparencia en el mercado, la proclamación oficial de los precios y la seguridad jurídica del inversor."[62]

En realidad no existe un mercado primario eficiente sin un mercado secundario. Existe una relación intrínseca entre el mejoramiento de la eficiencia del mercado secundario y la eficacia del mercado primario. El mercado secundario activo contribuye directamente en el volumen y continuidad de su mercado primario, a raíz de la liquidez y flexibilidad que ofrece a los inversionistas.

4. La Bolsa de Valores

Existen tres sistemas para el establecimiento de mercados y bolsas de valores.[63] Estas son la Bolsa de Valores libre, la oficial y la ecléctica. Un sistema libre existe donde la Bolsa de Valores se establece como una sociedad anónima más, sin intervención estatal. En este sistema, la operación del mercado de valores será libre de intervención. En el sistema oficial, la Bolsa de Valores es una entidad gubernamental. En el sistema ecléctico, el Gobierno autoriza el establecimiento de la Bolsa y supervisa y controla su funcionamiento.

La Bolsa de Valores, según el artículo 1 de la Ley de Valores, es

"toda persona que mantenga y opere (1) instalaciones donde converjan personas para negociar valores o (2) un sistema, ya sea mecánico, electrónico o de otro tipo, que permita negociar valores mediante la conjunción de ofertas de compra y de venta."

Para ejercer el negocio de bolsa de valores en la República de Panamá es necesario haber obtenido la correspondiente licencia expedida por la Comisión Nacional de Valores.[64] Podemos, entonces, concluir que el sistema adoptado en Panamá es el ecléctico, donde el Estado supervisa pero no interviene directamente en el mercado de valores.

a) La Contratación Bursátil

La compraventa bursátil, como bien señala Zunzunegui [65] es una compraventa mercantil. Es el negocio de realización de una operación de especulación, donde se compra con ánimo de revender y lucrarse en la reventa con la diferencia de cotización. El hecho de que una ley especial regula la actividad del mercado de valores no altera la naturaleza mercantil de estas operaciones.

El contrato bursátil no se encuentra definido dentro del Decreto-Ley No. 1 de 1999. Esta legislación dedica varios capítulos a la regulación de la custodia, compensación y liquidación de valores, específicamente reglamentando la desmaterialización de valores mediante las anotaciones en cuentas y el régimen de la tenencia indirecta de valores. Por ende, nos parece impresionante que no exista aquí una definición del contrato bursátil. Según Zunzunegui,[66] son compraventas bursátiles, las compraventas sobre valores cotizados en bolsa celebradas con la participación de un miembro del mercado y de conformidad con las leyes, reglamentos y reglas técnicas que rigen la contratación bursátil. Por razón del objeto y forma, es una compraventa especial.

Sobre el contrato bursátil en sí, nos referimos a URíA[67] quien señala que la noción de contrato bursátil resulta de la conjunción de tres elementos esenciales: Por un lado, la celebración del contrato en determinados mercados secundarios oficiales; segundo, el objeto del contrato que limita legalmente a las categorías de valores determinados por la Comisión Nacional de Valores; y tercero la participación en el contrato de los partícipes o miembros de la correspondiente Bolsa de Valores. Es decir, el objeto del contrato bursátil son los valores cotizados en bolsa.

En cuanto a su forma, las compraventas bursátiles, para su validez, deben cumplir determinadas exigencias, entre las que destaca la necesaria participación de un miembro de la bolsa y el cumplimiento de las reglas técnicas que rigen la contratación en el mercado bursátil. Las operaciones especiales de la Bolsa de Valores tienen su régimen especifico, pero toda operación bursátil se debe realizar a través de los sistemas de contratación establecidos por las bolsas.

Estas reglas técnicas regulan las operaciones al contado y a plazo, el pago del precio, y la entrega de los títulos, todo conocido como la compensación y liquidación. Es bien conocido que la compraventa bursátil ordinaria se perfecciona entre miembros del mercado que actúan en nombre propio o por cuenta ajena.

La compraventa bursátil es de primordial importancia en esta investigación, ya que los planteamientos sobre la necesidad de transparencia del mercado y las actividades prohibidas radican, en algún aspecto, en la negociación y transmisión de los valores mediante la contratación bursátil. Algunos inversionistas comprarán los valores directamente de un emisor, pero la mayoría son inversionistas en el mercado secundario de valores, donde la negociación obliga la ejecución de un contrato bursátil. Además, este concepto también tendrá importancia en nuestra discusión de la responsabilidad civil, donde argumentamos que radica en una relación contractual entre las partes del resarcimiento de daños causados por la violación a las normas de la Ley de Valores.

D. Los Objetivos de la Regulación del Mercado de Valores

Nuestra legislación carece de una exposición de motivos, y procede directamente a las disposiciones sustantivos, después de establecer las definiciones de los términos técnicos de la materia. En vista de esta laguna legislativa, nos referimos a los principios que regularon a la Comisión Presidencial y también a los Objetivos y Principios de la Regulación de Valores enunciadas por la Organización Internacional de Comisiones de Valores[68], conocido por sus siglas en Inglés "IOSCO". Proteger a los inversionistas nacionales e internacionales contra prácticas indeseables y engañosas fue una de las metas de la Comisión Presidencial que adoptó el Decreto-Ley.[69]

El IOSCO establece tres objetivos primordiales para la Regulación del mercado de valores, a saber: 1) la protección de los inversionistas; 2) asegurar que los mercados sean eficientes, transparentes e imparciales; y 3) reducción de los riesgos del sistema financiero. También debemos mencionar los objetivos secundarios de proporcionar una reglamentación flexible para fomentar la creación de nuevos productos financieros y facilitar la inversión internacional.

El documento de objetivos y principios[70] señala treinta principios que se derivan de estos tres objetivos, divididos en ocho categorías, como son:

A. Los Principios con Respecto al Ente Regulador;

B. Los Principios de Auto-Regulación;

C. Los Principios para la Ejecución de la Regulación de Valores;

D. Los Principios de Cooperación Regulatoria;

E. Los Principios concernientes a los Emisores;

F. Los Principios concernientes a las Inversiones Colectivas;

G. Los Principios para Intermediarios; y

H. Los Principios para el Mercado Secundario.

Estudiamos en esta sección el significado y marco teórico de los objetivos, señalando algunos de los principios establecidos por el IOSCO de estas categorías.

1. La Protección del Inversionista

Este objetivo, junto con la transparencia del mercado, forma el tema principal de nuestra investigación. Señala el IOSCO que los inversionistas deben ser protegido contra prácticas indebidas, manipulativas o fraudulentas, incluyendo el "insider trading", "front running" (es decir, cuando un intermediario ejecuta transacciones para beneficio propio antes de ejecutar la transacción para el inversionista), y el uso indebido del patrimonio de clientes.

Tal como lo señala BRENES[71], la divulgación completa ("full disclosure") de la información considerado material para los inversionistas, es la manera más eficaz de asegurar la protección de los inversionistas. Mediante el estudio y análisis de la información, los inversionistas podrán tasar los riesgos y recompensas potenciales, y así proteger sus propios intereses.

"El desarrollo del principio de transparencia o "full disclosure" en las actividades del mercado de valores, depende en gran medida de la existencia de mecanismos que aseguren con suficiencia el cumplimiento de las regulaciones y reglamentaciones existentes en cuanto a la materia."[72]

En cuanto a la protección de inversionistas frente al intermediario, la supervisión normativa debe establecer estándares mínimos para los partícipes en el mercado. La capacidad individual del inversionista podrá ser limitada en cuanto a las acciones judiciales que pueda ejercer contra el intermediario, mientras que reconocemos la complejidad de algunas transacciones bursátiles y la posibilidad de maquinaciones fraudulentas, que requieren que la ley de valores se haga cumplir forzosamente. Es necesario, entonces, el acceso a medios de solución de controversias imparciales e indemnización o compensación por conducta indebida.

Dentro de los retos que enfrentan los reguladores de los mercados de valores hoy en día es la internacionalización de las actividades financieras y la globalización de mercados. Esto implica que a veces la información relevante para la autorización o aprobación de una actividad o un emisor quede fuera de la jurisdicción del regulador competente. Además, un sinnúmero de corporaciones internacionales tienen sus valores registradas en múltiples jurisdicciones y comúnmente sus actividades comerciales se efectúan en otro país.

Inversionistas, por medio de los avances tecnológicos y el deseo de diversificar sus carteras de inversión, invierten en mercados internacionales y valores directamente o por medio de los fondos de inversión. Fraude, manipulación de los mercados, "insider trading" y otra conducta ilegal es más difícil de combatir con la complejidad que ofrecen las transacciones internacionales. Es necesario considerar esta evolución en torno al ambiente internacional de Panamá y su mercado financiero.

En cuanto a los Principios concernientes a los Emisores, debemos mencionar los siguientes: 1) debe existir una divulgación completa, exacta y oportuna de los resultados financieros y otra información pertinente y material para las decisiones de los inversionistas; 2) los tenedores de valores de una compañía deben ser tratados en una manera imparcial y equitativa; 3) las normas de contabilidad y auditoría deben cumplir con las normas internacionales de contabilidad.

En la emisión de los valores y su negociación en el mercado secundario, la protección del inversionista se enfoca en el contenido del mercadeo, la información sobre el emisor, la oferta, su registro, los reportes periódicos, los reportes de hechos materiales, el cambio de control o cambio de intereses significativos en el control del emisor. El emisor se refiere en este sentido a todo aquellos que obtienen financiamiento por medio del mercado. Los requisitos de divulgación o transparencia pueden sobrepasar el emisor para incluir otras personas, como son los directores y dignatarios, los oferentes y accionistas mayoritarios.

La regulación de los emisores en este sentido debe asegurar una protección de inversionistas, pero también un mercado transparente, ordenado y eficiente. Es menester, para lograr este objetivo, la existencia de otras leyes complementarias, como son: la regulación de las sociedades anónimas, los deberes de los directores y dignatarios, regulación de la oferta pública de adquisición y otras transacciones que pueden efectuar un cambio en el control de una empresa, leyes que regulan la emisión de valores, la divulgación de información a los tenedores de valores para asegurar que la votación de los mismos sea en base a información acertada; la divulgación de control, y leyes especiales sobre la quiebra, insolvencia o liquidación de empresas.

Las reglas sobre la transparencia o "full disclosure" deben incluir[73] las condiciones aplicables a la oferta pública de valores, el contenido y distribución de los prospectos u otros documentos de oferta, regulación de los documentos supletorios del prospecto, normas de mercadeo o propaganda en conexión con la oferta, información sobre las personas que controlan o tengan un interés significativo en la compañía; información sobre las personas que buscan adquirir el control de una compañía; información importante para la determinación del precio o el valor de valores registrados, reportes o informes periódicos y "proxies".

La regulación de la materia, necesariamente, debe asegurar la suficiencia y certeza de la información. Esto generalmente requiere que existan sanciones contra el emisor que incumple con estas normas, y las personas naturales que falten en el ejercicio de cuido debido ("due diligence") en la generación y provisión de información. Es menester que estipule la responsabilidad apropiada por el contenido de la información y, dependiendo de las circunstancias, pueden ser responsables el emisor, los oferentes, los promotores, directores, dignatarios y los asesores quienes fueron citados en el documento o suministraron consejos.[74]

También es necesario, para salvaguardar los intereses de los accionistas de una sociedad anónima, que tenga información adecuada sobre los intereses accionarios de los administradores u otras personas que puedan ejercer control sobre la empresa. La separación del control y la inversión económica o propiedad de la empresa encierra nuevos problemas para las empresas familiares. Para los inversionistas extranjeros, será de mayor importancia las reglas de "corporate governance", para asegurar la credibilidad del mercado de valores y las empresas cotizadas. En mercados, como el nuestro, donde el control permanece en manos de individuales, familias, alianzas económicas, u otras empresas nacionales por medio de "cross holdings", el comportamiento corporativo será de suma importancia para el inversionista extranjero.

La confianza del inversionista radica en asegurar que el financiamiento proporcionado será protegido de abuso o uso indebido por los administradores, directores o accionistas mayoritarios. En gran parte, los inversionistas serán accionistas de una sociedad anónima, y entonces es imperativo considerar los derechos de los accionistas, sean estos minoritarios o no, frente a los deberes de los administradores (directores, dignatarios y gerentes). Estos derechos básicos incluyen el derecho del registro adecuado de su participación, la libre transferencia de intereses, la obtención oportuna de información material o importante sobre la sociedad, participación en las reuniones de accionistas, elección de los nuevos miembros de la Junta Directiva, y participación en las ganancias de la empresa.[75] Las normas de "corporate governance" tienen una relación íntima con la transparencia y la divulgación de información a los inversionistas, ya que el marco de gobernación corporativo debe comprender la necesidad de informar oportunamente a los accionistas sobre todos los aspectos materiales de la empresa, sea esta una empresa que cotiza sus acciones en una Bolsa de Valores o no.

Una forma en que los accionistas pueden ejercitar sus derechos es la posibilidad de iniciar acciones judiciales o administrativos contra los administradores o directores. Pero es necesario que exista un sistema eficaz para obtener la indemnización de los daños y perjuicios, sin incurrir en gastos o demoras excesivas. También es necesario que exista suficiente transparencia en la presentación de los estados de cuenta de la empresa, y que los mismos sean presentados oportunamente. De otra manera, los accionistas no podrán saber si sus derechos han sido violados.

Consideramos, entonces, que la información sobre los intereses de los administradores es esencial en el mercado secundario. Este interés es particularmente vulnerable cuando existe una oferta pública de adquisición, y es necesario, para proteger los intereses de los accionistas que:[76] a) tengan un período suficiente para la consideración de la oferta para el cambio de control; b) que sean suministrado con suficiente información, oportunamente, para estimar el valor de la propuesta; c) donde sea razonable, tener igual oportunidad para participar en los beneficios de la oferta; d) recibir un trato imparcial y equitativo; y e) que no sean desfavorecidos arbitrariamente por el trato y conducta de los directores de alguna parte en la transacción o por la falta de probidad de los directores o por hacer recomendaciones impropias sobre la oferta.

Las normas de contabilidad y auditoría también son decisivas para hacer una determinación informada sobre aspectos de la inversión. El propósito general de los estados financieros es proporcionar información sobre la posición financiera, los resultados de las operaciones, el flujo de caja, y cambios de control de la empresa. Estos estados financieros deben caracterizarse por ser completos, consistentes, relevantes, fidedignos, y comparables.[77] Estas normas deben asegurar que la información fundamental sobre las operaciones se refleja en los informes presentados. También es necesario asegurar que los informes se presenten oportunamente, y que la información presentada sea relevante para los inversionistas y el público en general. Los mecanismos debidos deben existir para asegurar normas de calidad y uniformidad, para efectuar una comparación eficaz entre competidores. Es fundamental la verificación independiente de los estados financieros y la comprobación de su veracidad por auditores independientes. De allí nace la necesidad de reglas dirigidas para asegurar la independencia de los auditores.

En cuanto a las sociedades o fondos de inversión, es necesario que estos establezcan claramente los riesgos que conllevan las inversiones administradas, para apreciar el rendimiento bajo los parámetros de riesgo.

2. Asegurar la Existencia de un Mercado Eficiente, Transparente e Imparcial

La imparcialidad del mercado queda ligado con la protección de los inversionistas y, en particular, con la prevención de prácticas indebidas o engañosas. La estructura del mercado no puede favorecer algunos participes y otros no. Así, la regulación debe detectar, impedir y sancionar la manipulación del mercado y otras prácticas indebidas. Esta conducta puede manejarse por medio de la supervisión directa, inspección, informes, requisitos intrínsecos de productos financieros, limites sobre posiciones en el mercado, reglas de liquidación de transacciones, o suspensión de la negociación del valor, complementados por una aplicación de la ley y las reglas del mercado. También debe asegurar que los inversionistas reciban el acceso debido a la infraestructura del mercado o la información sobre el mercado y precio. El ordenamiento jurídico debe promover prácticas en el mercado que aseguren el tratamiento equitativo de pedidos y el proceso de formación de precios que es fidedigno.

Es de conocimiento que en un mercado eficiente, la información relevante se difunde en una forma eficiente y extensa, y se refleja rápidamente en la fijación del precio. La regulación del mercado debe asegurar esta eficiencia.[78] La transparencia entonces se define de acuerdo con el grado en que la información sobre transacciones es disponible al público. La regulación del mercado debe promover la transparencia en transacciones, tomando en cuenta no sólo las transacciones que pueden llevarse a cabo mediante una bolsa de valores, sino también "over-the-counter".

3. Reducción del Riesgo del Sistema Financiero

Aunque no se puede esperar que los reguladores del mercado puedan prevenir el fracaso de los partícipes en el mercado de valores, como los intermediarios, la regulación debida reduce el riesgo del desastre, mediante controles de capital y normas de administración. Se refiere a la supervisión para evitar en el sistema financiero una quiebra como el de Banaico, que afectó a todos los depositantes y acreedores. La fiscalización por parte del Estado tiende a asegurar el buen manejo de las entidades intermediarias, sin intervenir directamente en el libre comercio. Es esencial un proceso de liquidación de transacciones eficiente y minucioso, pero con una supervisión que asegure la viabilidad de los partícipes.

Este último objetivo se encuentra ligado con los otros dos, ya que sin una seguridad legal suficiente para dar confianza del correcto funcionamiento del mercado, es difícil contemplar un mercado transparente o la protección de los inversionistas.

Capítulo II. Transparencia del Mercado: La Obligación de Divulgar Información

A. Marco Teórico de la Obligación de Divulgar Información

El sistema de regulación de divulgación de información tiene importancia reconocida, porque define algunos aspectos significativos de la relación de la empresa, sus directores y administradores con los accionistas. Define la base de comunicación entre la empresa y sus accionistas y requiere que todo emisor tenga un sistema de administración capaz de producir la información que el mismo debe divulgar.

La obligación de los emisores a presentar información al público se encuentra reflejado en la mayoría de las legislaciones internacionales. En el Wheat Report,[79] encontramos el propósito de la divulgación de información:

"La divulgación es y desde el inicio ha sido un aspecto central de la política nacional en el área de reglamentación de valores. El énfasis en divulgación se basa en dos consideraciones. Uno se relaciona al funcionamiento debido del Gobierno Federal en materia de inversiones. Aparte de la prevención de fraude y manipulación, los redactores de las Leyes de '33 y '34 consideraron esa responsabilidad principalmente con una de asegurar que inversionistas y especuladores tuvieran acceso a suficiente información para facilitarles una decisión racional. La otra, menos directo, se basa en la creencia que la debida publicidad tiende a impedir las prácticas impugnables y elevar los estándares de la conducta de negocios."

Para aquellos que consideran que la obligación de divulgar información es demasiado oneroso, este es el precio que pagan por participar en el mercado de valores y obtener el beneficio económico del negocio bursátil. Se supone que la mejora en las reglas de "corporate governance", la posibilidad de hacerlos cumplir, y la calidad de las normas de contabilidad, deben resultar en una intensificación del financiamiento de empresas por medio del mercado accionario. Esta divulgación asegura que exista menor riesgo de desviación de recursos por los administradores o porque habilitan a los accionistas a supervisar los administradores eficientemente y con menor costo.

La divulgación de información debe incluir, información importante sobre:

· Los resultados financieros y operativos de la empresa, por medio de estados financieros auditados. Los objetivos principales de los estados financieros son: asegurar una supervisión eficaz de las operaciones y proporcionar una base para la apreciación de los valores.

· Los objetivos principales de la empresa.

· Detalles sobre los tenedores mayoritarios de las acciones o derechos de votación. Esta divulgación de información debería incluir información referente a los accionistas mayoritarios y otras personas que tengan control en la empresa, mediante derechos especiales de voto, acuerdos de votación, participación significativa en otras entidades que tengan posiciones significativas en las acciones y transacciones entre personas relacionadas.

· Miembros de la Junta Directiva y Ejecutivos, y su remuneración.

· Factores de riesgos. Usuarios de la información financiera de una empresa, y partícipes en el mercado de valores, generalmente requieren información sobre los riesgos materiales previsibles. Éstos podrán incluir los riesgos especiales de su industria o región geográfica, su dependencia en bienes ("commodities"), los riesgos del mercado monetario incluyendo los cambios en intereses o el mercado de divisas, y riesgos relacionados con posibles responsabilidades ambientales.

Para explicar la importancia de la divulgación de información, hemos incursionado en el área de las teorías económicas que explican la conducta del mercado y sus partícipes. Esta es un área que resumimos con algo de temor, ya que nos parece que una explicación contundente de las teorías es esencial para la formulación de nuestros argumentos. Sin embargo, abarcamos un tema no muy discutido por los juristas del derecho civil, [80] el cual esperamos explicar de forma concluyente y concisa, y así introducir al medio panameño un plano adicional dentro de la discusión académica de la materia.

1. Teorías de la Regulación Económica[81]

La necesidad de regulación del mercado de valores se base, por lo menos en los países anglosajones, en dos teorías fundamentales: la teoría del fracaso del mercado y la teoría de selección pública ("Public Choice Theory").[82] La teoría del fracaso del mercado proporciona una justificación de los objetivos de la regulación, corrigiendo los fracasos del mercado, así mejorando la eficiencia económica, mientras que la teoría de "public choice" (selección pública) aporta una apología racionalizada para entender porque las agencias y programas de regulación no tratan de manera eficaz los problemas económicos de la distribución ineficiente de los recursos.

a) La Teoría del Fracaso del Mercado

En la teoría del fracaso del mercado ("market failure theory"), se reconoce que existe un fallo en el mercado cuando este produce demasiado o insuficiente de un producto o servicio y a un precio demasiado alto o bajo. El estándar contra el cual se mide el fracaso del mercado es, por supuesto, la cantidad y el precio del producto o servicio en un mercado laissez faire o completamente competitivo. Los ejemplos típicos de esta teoría son los monopolios o las industrias que causan contaminación al medio ambiente (que no tiene un precio económico directo). Aquí el interés público requiere que el valor sea impuesto y que los usuarios sean requeridos a pagar el precio real.

Sin embargo, el listado de los fracasos en el mercado no se limitan a estos dos aspectos de monopolios o el medio ambiente, y de esta manera los argumentos económicos para la intervención gubernamental, la definición de objetivos, y la valoración de la eficacia de una programa de regulación se mide de acuerdo con estos conceptos. En la industria financiera, muchos argumentos existen de que el mercado libre permite demasiado fraude y manipulación de precios. De esta forma, la intervención de un ente regulador, como es nuestra Comisión Nacional de Valores es necesaria para reducir el fraude o maquinaciones en las transacciones financieras. Esta teoría proporciona, entonces, la base para establecer la necesidad de intervención a raíz del interés público.[83]

Algunos autores, como COFFEE,[84] consideran que la información es un 'bien público'.[85] Aunque se reconoce que después de la introducción de la Ley de Valores de 1933[86] se desarrolló la figura del analista de mercados, todavía se argumenta que la información es un bien común. Debemos explicar que se entiende por "bien común". Consideramos que la información es valiosa, porque es necesaria para una toma de decisiones razonable. Además de estar dispuestos a utilizar su propio tiempo, energía e intelecto en adquirir información, las personas están dispuestas a pagar a otras personas por la información. A diferencia de otros bienes o servicios, entendemos que información es un bien común porque es posible que personas adicionales gocen o utilicen la misma información sin costo adicional alguno. No obstante, se reconoce que alguna información pierde su valor económico a medida que se distribuye. Como consecuencia de lo anterior, algunos consideran erradamente que la información es ilimitable o infinita.

El analista, en el mercado estadounidense, juega un doble papel importante con respecto a la información sobre emisores. Primero, el analista busca información disponible de fuentes no confidenciales sobre el valor de las acciones corporativas. Segundo, el analista verifica, comprueba y compara la información proporcionada por la empresa en sus reportes, para prevenir el fraude y para remover cualquier parcialización que pueda existir en la presentación. Aunque el inversionista individual pudiera llevar a cabo estos estudios, el analista tendrá mayores capacidades por razones de la economía con que lo pueda llevar a cabo.

En principio, el volumen de información desarrollado por el analista de valores será determinado por los factores del mercado y resultará en un equilibrio normal: el analista invertirá suficiente tiempo y recursos en la investigación de información hasta el punto donde el costo de obtener información adicional equivale a la ganancia esperada. Sin embargo, al decir que la información es un 'bien público' o 'bien común' nos referimos al hecho que no se pueden prohibir el acceso a las personas que no han contribuido económicamente a su desarrollo o creación. En muchos casos, esto es así porque el uso del 'bien común' no implica que disminuye la cantidad del recurso o la disponibilidad de la misma a otras personas.

Así, algunas personas podrán obtener el uso y goce del 'bien común' sin contribuir económicamente.[87] Tendrán un incentivo para pagar menos, aunque consideran que los bienes son de suma importancia y estarían dispuestos a pagar una suma mayor por el bien si no estuviera disponible de esta forma. La información sobre valores en el mercado tiene esta característica, ya que ser disponible a una persona o a veinte no implica que la información se gasta en el sentido de disponibilidad.

Sin embargo, en el mercado de valores, la investigación por parte del analista de valores se distribuye de forma limitada, dentro de los inversionistas institucionales u otros donde se espera una remuneración apropiada. Cuando la información sea divulgada de otra forma, el analista no es compensado por sus esfuerzos. Esto puede disminuir los incentivos para el analista de crear la información, y mientras que existen "free riders", se limitará la producción del bien (en este caso, la información).[88] Igual pasa para los emisores u oferentes, respecto a la información que deben proporcionar al público.

Se concluye que la obligatoriedad de divulgación de información al mercado puede beneficiar a los inversionistas. Es decir, si la presión del mercado es insuficiente para producir un suministro óptimo de información e investigación, entonces se justifica la reacción reglamentaria. Así, se asegura que los emisores produzcan, a sus costas, la información necesaria para los analistas y demás inversionistas, de manera que las casas de valores y los partícipes en el mercado apoyan un sistema de divulgación de información.

(1) Las Teorías de la Divulgación Voluntaria u Obligatoria

A contrario sensu, hay algunos autores que consideran que no es necesario reglamentar la divulgación de información, ya que queda en los propios intereses de los emisores proporcionar al público aspectos relevantes de sus operaciones y las ganancias que tienen. No descartan el conflicto de intereses que pueda existir entre los administradores y los accionistas de una sociedad anónima, por la separación de funciones. Sin embargo, argumentan que el afectado por este conflicto es el administrador. Para vender las acciones de la empresa o mantener el precio posteriormente, los administradores tendrán que convencer a los partícipes del mercado que toda información relevante está disponible. Como consecuencia de esta teoría, los administradores y accionistas tendrán intereses idénticos en estructurar la empresa de tal forma que el mercado quede convencido de la transparencia de la misma. Donde los administradores o directores tengan acciones en la empresa, tendrán interés en mantener un precio elevado de las acciones para asegurar el buen rendimiento de su cartera de inversión.

Este argumento se fundamenta en que los inversionistas valoran la transparencia y las empresas emisoras desean minimizar los costos de obtener financiamiento o capital. Donde se cumplan estas presunciones, el costo del capital será menor bajo un sistema de divulgación voluntario. Los inversionistas estarán dispuestos a pagar o invertir una mayor cantidad en aquellas empresas que proporcionan una mayor cantidad de información. Además, los administradores tienen interés en el éxito de la empresa. Si la empresa quiebra, quienes pierden son los administradores. Así, la falta de divulgación de información conlleva un riesgo para la administración de la empresa. Una diferencia entre la información que la empresa proporciona y la que debería proporcionar aumenta el riesgo de fracaso de la empresa y reduce la liquidez de las acciones de la misma. Para sobre pasar los temores de los inversionistas en cuanto a las acciones riesgosas e ilíquidas, es necesario emitir las acciones en un precio descontado. Entonces el capital tendrá un costo mayor.

Sin embargo, los oponentes a esta teoría argumentan que prosigue el conflicto de interés de aquellos que tengan la capacidad para adquirir la empresa, además de la preocupación por el abuso de la información privilegiada para su propio beneficio.[89] El problema radica en lo siguiente: si la remuneración del administrador queda ligado, mediante acciones, al rendimiento de la empresa, es necesario implementar un sistema de supervisión de la actuación de los mismos. Aunque se considera que los accionistas están sumamente interesados en prevenir las negociaciones o prácticas engañosas por los administradores que utilizan información privilegiada para beneficiarse, no es sencilla la forma de garantizarlo. Una vez que los administradores hayan negociado sus acciones en el mercado, tendrá un gran incentivo para divulgar la información privilegiada al mercado.

Si el argumento de "insider trading" no es suficiente para convencer al lector de la necesidad de normas obligatorias de transparencia, existe también el fenómeno de LBO.[90] En esta situación, los administradores hipotecan los bienes de la empresa para obtener suficientes fondos para la recompra de las acciones de los accionistas. En este ejemplo, el conflicto entre los intereses de los administradores y los accionistas es más notable, y se dirima en una forma de negociación a partir de información privilegiada, pero no en el mercado de valores sino de forma global para asegurar el control completo de una empresa.

En este tenor, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD) ha recomendado un sistema de divulgación de información similar al que existe en los Estados Unidos.[91] Sus recomendaciones incluyen: divulgación de información importante referente a los resultados económicos y operacionales, incluyendo estados financieros auditados; objetivos de la empresa, incluyendo divulgación de objetivos no financieros, como la ética comercial, política laboral, etc.; accionistas mayoritarios; derechos de voto; compensación, conflictos de intereses e información biográfica de los directores y ejecutivos; factores de riesgo, y política de la gobernación corporativa, con énfasis en los derechos de accionistas. Estas recomendaciones sugieren que los países desarrollen mecanismos equitativos, oportunos y eficientes para la divulgación de información a inversionistas.

La legislación estadounidense[92] propone un sistema obligatorio de divulgación de cierta información material para ofertas públicas y en los reportes habituales. Además, en las disposiciones contra el fraude, esta legislación contempla la necesidad de la divulgación de información para mantener la transparencia del mercado.

b) La Teoría de Selección Pública[93]

Algunos sostienen que la teoría del fracaso del mercado no explica la forma en que la regulación funciona realmente. La teoría de la selección pública, sin embargo, se fundamenta en el hecho de que toda regulación redistribuye la riqueza o los recursos, y consecuentemente en el proceso algunos se benefician más que otros. Esta teoría concibe el nacimiento y la evolución de un programa que reglamenta como los individuos y grupos económicos expresan sus preferencias en un mercado político-económico. Esta teoría, de análisis económica, explica las decisiones tomadas fuera del mercado.[94]

Aquellas personas que tienen un interés económico inferior en la regulación de alguna materia tendrán menor incentivo para participar en el proceso formativo. Por ende, aquellas personas o grupos que tengan mayor interés económico y participan con mayor entusiasmo, tendrán éxito en asegurar la adopción de una regulación de acuerdo con sus necesidades o intereses.

Esta teoría tiene varias implicaciones importantes para el proceso reglamentario. Tal vez de mayor importancia es el reconocimiento que el interés público, definido en la teoría del fracaso del mercado, puede ser insubsistente o insignificante en el proceso de formación de normas jurídicas, ya que según esta teoría el éxito de un programa reglamentario depende del balance entre intereses económicos que se logran entre los grupos organizados para tal fin. Por consiguiente, la introducción, propagación, reducción, o eliminación de normas legales responde a la habilidad de un grupo económico de organizarse eficazmente y licitar para o en contra de una regulación particular. En el caso de Panamá y la regulación del Mercado de Valores, nos parece que esta teoría puede explicar en parte la existencia de la Ley de Valores. Es notable que la introducción de la propuesta de regular la materia nace de la iniciativa de la Bolsa de Valores, una entidad privada.

Esta teoría propone que la regulación favorecerá (económicamente) a un grupo pequeño, pero organizado, que tiene un interés económico considerable en la materia, a costa de un grupo grande, desorganizado, quienes cargarán con los gastos de mantener el mismo. En cuanto a la regulación del mercado de valores y la divulgación de información, cabe señalar que esta teoría nos lleva a la conclusión de que los interesados en el registro de emisores son los abogados, empresas de auditoría, analistas financieros, y miembros de la Bolsa de Valores, quienes se benefician con la preparación y presentación de la documentación necesaria para cumplir con las normas introducidas. Estos gastos son sufragados por las empresas que se cotizan en la Bolsa.

Empero, el programa de divulgación de información puede servir al interés público si proporciona información que influye en establecer el precio real de los valores cotizados, y mediante el proceso se elimina la posibilidad de prácticas fraudulentas, engañosas o manipulativas.

2. Hipótesis del Mercado Eficiente

El término eficiencia, en su acepción usual, connota la virtud o facultad para lograr un efecto determinado.[95] Sin embargo, cuando se utiliza referente a los mercados de valores y el éxito del mercado en establecer un precio que refleja el valor real, debe entenderse que el éxito del mercado se define de acuerdo con la habilidad del mercado de incorporar toda nueva información en los precios de los valores de manera rápida e imparcial.

En este ámbito, el término "eficiencia" se refiere a dos aspectos del ajuste de precio pertinente a nueva información: la velocidad y la calidad. Ambos aspectos de la reacción son importantes. El efecto principal de la eficiencia es que inhibe a la mayoría de los inversionistas de superar el precio promedio del mercado.

En la literatura se distingue tres niveles de eficiencia.[96] Éstos se denominan eficiencia débil ("weak efficiency"), eficiencia semi-fuerte ("semi-strong efficiency"), y eficiencia fuerte ("strong efficiency"). Pasamos a describir cada uno brevemente.

a) Eficiencia Débil

El mercado tiene una débil eficiencia cuando el precio de los valores refleja completamente toda la información disponible. Los movimientos, entonces, en el precio de los valores quedan completamente independientes de cualquier movimiento previo, e implica que carece de un patrón de movimiento discernible. Por ende, los inversionistas jamás podrán enriquecerse estudiando las tablas e información de movimientos previos.

b) Eficiencia Semi-Fuerte

El mercado tienen una eficiencia semi-fuerte cuando el precio de las acciones responde inmediatamente, y sin prejuicio alguno, una vez publicada nueva información. Aunque los inversionistas podrán adoptar distintas interpretaciones de la información publicada, se implica que los precios llegan a concretarse, reflejando una interpretación cierta de la información inmediatamente. De acuerdo con esta teoría, es inútil que los inversionistas estudian la información publicada con la esperanza de encontrar una ganancia extraordinaria.

c) Eficiencia Fuerte

Se podría considerar que un mercado tiene eficiencia fuerte cuando los precios de valores reflejan no sólo toda la información publicada, sino también toda información relevante, sea esta publicada o no. Si el mercado fuera eficiente de acuerdo con esta teoría, entonces las personas que tengan información privilegiada no podrían aprovecharse de esta, ya que el precio del valor en el mercado ya refleja la información.

En literatura panameña,[97] encontramos que se refiere a la eficiencia externa y la eficiencia interna del mercado de valores. La eficiencia externa se refiere a difundir nueva información, a costos razonables, entre los inversionistas en forma rápida y amplia, "cuando esta información incluye todo lo que se conoce y es relevante para formarse un juicio sobre los valores y que rápidamente se refleje en los precios."[98] Esta es la eficiencia a que se refiere nuestra discusión anterior sobre la eficiencia débil, semi-fuerte, y fuerte. A diferencia de este tipo de eficiencia, existe también la eficiencia interna, que es "aquella que permite que las transacciones con valores puedan ser llevadas a cabo con rapidez y a costos razonables."[99] Esto permite el mercadeo inmediato de los valores y asegura que existe un mercado continuo para la compra y venta de los valores.

Hay algunos que critican la hipótesis del mercado eficiente, señalando que existe una dependencia no lineal entre los movimientos de los precios de valores y la disponibilidad de información. De allí, se argumenta que el proceso de determinación de precios de valores en el mercado no es racional, es decir, determinado por el flujo de información, ni tampoco irracional, determinado por el factor psicológico y emocional que afecta la negociación de valores. Se considera que los inversionistas tienen expectativas heterogéneas que pueden o no ser racionales y que pueden definirse de acuerdo con varias variables. Como consecuencia del reconocimiento de este análisis multi-dimensional, se infiere que el ajuste del precio referente a nueva información será escalonado y sujetos a reajustes continuos.

De allí que existen los inversionistas que estudian las tablas de movimiento previo para predecir el movimiento futuro, interpretando patrones pasados basándose en la suposición que volverá a repetirse. El fundamentalista estudia los reportes financieros y otra información relevante de la empresa, para informarse sobre el valor "real" de las acciones, con la esperanza de identificar aquellas acciones cuyo precio no refleja su valor real. En cambio, la persona que tenga información privilegiada, conocido en ingles como el "insider", negocia los valores basándose en información no disponible en el mercado. Según estas actitudes y la inferencia que los inversionistas pueden enriquecerse mediante estas estrategias, podríamos concluir que el mercado no es eficiente y que, entonces, los precios no reflejan toda la información necesaria.

Donde el mercado reacciona en forma eficiente a información pública, el precio reflejará su valor 'semi-fuerte'. Donde refleja información no disponible al público, refleja su valor 'fuerte'. Podemos concluir que los mercados aspiran tener eficiencia en el sentido semi-fuerte, donde los precios reflejan toda la información publicada. La regulación del mercado tiene como finalidad asegurar que se divulgue toda información relevante al precio de los valores, para así establecer un precio que no fuera afectado por información privilegiada. En el contexto de este análisis del comportamiento de los precios de valores en el mercado, la necesidad de un sistema formal o regulado de la divulgación de información se basa en el hecho de que un segmento de información tiene importancia aun después de su divulgación inicial y debe quedar publicado para los inversionistas que necesitan referirse a ella.[100]

Donde la información relevante no es divulgada al público, podrá insinuarse que el mercado opera a raíz de información privilegiada. Esto estorba la participación de los inversionistas extranjeros en el mercado, ya que no tendrán acceso a la información privilegiada. Así, un mercado eficiente existe donde los partícipes tienen confianza que el mercado opera equitativamente.

3. La Relación Entre el Derecho y la Contabilidad

La relación entre el derecho comercial y la contabilidad forman parte considerable de nuestro Código de Comercio. Además, muchas de las reglas en materia de impuestos y valores se explican utilizando términos contables. Esta situación refleja los intereses de los participes en el comercio, tanto los comerciantes como los que suministran capital como acreedores o accionistas.

Las reglas de divulgación de información en la ley de valores muestra la relación entre contabilidad y el derecho, imponiendo una responsabilidad sobre los administradores de los participes en el mercado de valores para proteger a los inversionistas. La información contable es importante para medir la eficiencia de los administradores y el mérito de un valor como inversión. Sin un entendimiento básico de la contabilidad, los profesionales del derecho no podrán comprender la sustancia de la legislación actual y las necesidades de las empresas que participan en este mercado.

Es necesario entender la contabilidad para poder aconsejar a los clientes de la legalidad de sus acciones, apreciar la política que fundamentan los reglamentos establecidos, comunicarse efectivamente con los asesores financieros o informar al cliente de la implicación legal de los consejos financieros de los consultores económicos. Básicamente, la contabilidad se preocupa por la preparación de informes que reflejan las finanzas de una empresa. Pero tres de éstos, el estado financiero, el estado de ingresos y las proyecciones de flujo, tienen suma importancia para el abogado comercial.

Las reglas de contabilidad intentan normalizar las prácticas, particularmente las concerniente a las valuaciones y la frecuencia de los reportes. De la misma manera que los abogados son capaces de argumentar los dos extremos de un caso, los contadores son capaces de construir y defender aspectos distintos de la situación económica de una empresa. Estas variaciones contables pueden resultar en inestabilidad en las normas legales sobre los estados financieros o los conceptos contables. Frustran la consecución del objetivo del régimen de valores que buscan proteger los inversionistas mediante la divulgación obligatoria de información financiera oportunamente. Las reglas sobre el deber de divulgar información se deben diferenciar de aquellas reglas que regulan el formato de los reportes, donde se especifique que información debe presentarse y el orden que debe llevar.

Es menester señalar que la presentación de los estados financieros, conforme a las reglas de contabilidad de una jurisdicción, no asegura que sean comparables con las de otra jurisdicción. Las prácticas comerciales y la preparación de los estados financieros pueden variar entre países, y sería erróneo comparar la información producida por distintos sistemas de contabilidad. Sí Panamá desea desarrollar un Centro Financiero Internacional, con empresas extranjeras cotizados en su Bolsa de Valores y donde los inversionistas extranjeros tengan confianza para invertir, será necesario enfrentar los conflictos que puedan existir debido a diferencias entre los sistemas y principios contables utilizados en la preparación de los estados financieros.

Los siguientes factores se consideran necesarios para el efectivo funcionamiento de la Bolsa de Valores:[101]

1. Un mercado libre, basado en un régimen de propiedad privada.

2. Normas que eviten el fraude y la manipulación.

3. Información amplia y dispersada sobre la emisión de títulos.

4. Normas contables estandarizadas y ordenadas.

5. Variedad de títulos emitidos

6. Formación de indicadores

7. Homogeneidad y estandarización de los títulos negociados

8. Un proceso de compensación y liquidación eficiente y ágil.

B. Transparencia en la Ley de Valores

La obligación de divulgar información comprende varios aspectos. Entre estos, el tiempo en que se debe presentar, quienes están sujetos a presentar o divulgar información, el modo de presentar la información, y la obligación, si es que existe, de corregir la información presentada si deja de ser correcto. Podemos mencionar que dentro de las actividades prohibidas en el Título XII de la Ley de Valores, queda prohibido a los emisores u oferentes hacer declaraciones falsas u omitir información,[102] como también queda prohibido hacer declaraciones falsas o engañosas en algún aspecto de importancia en una solicitud de registro.[103] En el Capítulo III analizaremos las actividades prohibidas[104] y luego en el Capitulo IV algunos aspectos penales como los delitos contra la economía nacional,[105] pero nos referiremos en este Capítulo a las disposiciones pertinentes sobre las actividades prohibidas en cuanto a la divulgación o presentación de información.

Debemos señalar que nos hemos limitado, en este Capítulo a referirnos a las obligaciones del emisor, en cuanto a la solicitud de registro para emitir valores, el contenido del prospecto, y las obligaciones que nacen después de presentada cuando los valores se negocian en el mercado secundario. No consideramos en este Capítulo los temas de la Oferta Pública de compra de acciones,[106] ni tampoco nos dirigimos a las normas sobre las Sociedades de Inversión.[107]

1. La Obligación de Divulgar Información

La obligación de divulgar información recae sobre el emisor y el oferente, además de sobre aquellas personas que participan en la Oferta Publica de Compra de Acciones.[108] Esta obligación consiste, en parte, en una prohibición para el emisor, las afiliadas de éste, y el oferente, de hacer ofertas de compra o de venta de valores registrados, así como comprar o vender dichos valores, por medio de una comunicación escrita o verbal,[109] si dicha comunicación contiene declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones allí contenidas no sean tendenciosas o engañosas.[110] Donde el comprador tuviera conocimiento de dicha falsedad u omisión o donde el oferente pruebe que no tenía conocimiento de dicha falsedad u omisión, aún después de haber empleado diligencia en su preparación, esta prohibición no es aplicable.[111]

2. Los Sujetos de la Obligación

En esta sección consideramos brevemente quienes están obligados a divulgar información y hacia quien se dirige la información divulgada. Dentro de los Sujetos Activos consideramos los emisores y oferentes, dejando a un lado las obligaciones de divulgación de las organizaciones autoreguladas, las bolsas de valores, las casas de inversiones y los asesores de inversión, y también las compañías de inversión. Todas estas personas tienen obligaciones bajo la Ley de Valores de divulgar cierta información para mantener la transparencia del Mercado de Valores, pero el ámbito de nuestra investigación no permite analizar la obligación de cada uno de ellos. Dentro de los Sujetos Pasivos encontramos la Comisión Nacional de Valores y el público inversionista.

a) Sujetos Activos: Emisores y Oferentes

Según el artículo 1º del Decreto-Ley No. 1 de 1999, emisor es toda persona que tenga valores emitidos y en circulación o que se proponga emitir valores. El oferente es la persona que ofrezca o venda valores de un emisor en representación de dicho emisor o de una persona afiliada a éste, o que compre o adquiera de un emisor o de una persona afiliada a éste, valores emitidos por dicho emisor con la intención de ofrecer o revender dichos valores o algunos de ellos o que compre o adquiere de un emisor, de una persona afiliada o de otro oferente, valores emitidos mediante una colocación privada u oferta hecha a inversionistas institucionales que esté exenta de registro y que revenda dichos valores o parte de ellos dentro de un período de un año. Esto se conoce, comúnmente, como "underwriting". El contrato de underwriting no se encuentra regulado dentro del esquema normativa del Derecho Bursátil en Panamá. Según el artículo 143 del Código de Comercio, los actos y contratos bursátiles, se regirán por las leyes que le sean aplicables, y a falta de éstas, por las costumbres y usos de la plaza. Refiriéndonos al Diccionario Jurídico[112] entendemos por uso la "regla consuetudinaria especial de una región o de una profesión que los particulares siguen habitualmente en sus actos jurídicos sin referirse expresamente a ella" y por costumbre "regla que no es impuesta en forma de mandato por los poderes públicos, sino que es reducido de un uso general y prolongado (repetito) y de la creencia en la existencia de una obligación (opinio necesssitatis)."[113] Sin embargo, nos parece que en el régimen normativo panameño, sería necesario referirnos a los usos y costumbres internacionales en esta materia, ya que Panamá no cuenta con una práctica extensiva en esta materia.

En el tema del "underwriting" es el mercado primario de valores que nos interesa, ya que aquí el emisor puede recaudar capital para el desarrollo de su empresa. El emisor de valores es la entidad o empresa que tiene como función principal dentro del mercado de valores, la de emitir instrumentos que serán objeto de intermediación, con el propósito de captar recursos para obtener financiamiento, ya sea en forma de capital accionario o mediante títulos de deuda.

El Contrato de Underwriting es el contrato de suscripción de acciones, entre una parte denominada emisor y la otra parte conocida como el Underwriter (que se denomina en la Ley de Valores "oferente"), mediante el cual la empresa emisora puede adquirir financiamiento a través de la emisión de acciones o títulos valores. Es el contrato de compraventa de la emisión de títulos valores a un precio fijo y garantizado por el Underwriter, con el propósito de vender esa emisión al público. Si hablamos de un mercado primario y secundario de valores, el Contrato de Underwriting tiene transcendencia en el mercado primario. Es el Underwriter quien ofrece los títulos valores al mercado primario en lugar de la compañía emisora. Este contrato tiene carácter mercantil, ya que el intermediario compra los títulos valores para lucrarse en su reventa.[114]

Como hemos señalado en nuestra definición, el "Underwriter" es el banquero[115] que compra títulos valores en nombre propio con la intención de revenderlos al mercado público. Esta actividad del banco no constituye una actividad activa del banco, sino una actividad neutra. No implica una relación de crédito con la compañía emisora, sino la compra de sus acciones para el financiamiento de las actividades de la misma. Como parte contratante, el Underwriter puede ser uno o varios bancos de inversión. Generalmente, cuando son varios los bancos interesados, uno de ellos tiene la responsabilidad de coordinar el esfuerzo.

Para entender la naturaleza jurídica del Contrato de Underwriting es necesario examinar primero los tipos de contratos que existen en este medio. Podemos señalar que se dividen en tres tipos:

Underwriting en firme: El Underwriting en Firme es donde el Underwriter adquiere la totalidad o parte de las acciones para colocarlas en el público consumidor durante un determinado plazo. El Underwriter asume la totalidad del riesgo en este caso, ya que está obligado a comprar el resto de las acciones en el caso que no logre revenderlas todas.

Underwriting o Colocación con Base a Mayores Esfuerzos: Este tipo de Underwriting se conoce en inglés como "best efforts basis" y es donde el banco no se compromete a ningún resultado. Así, el Underwriter no asume ningún tipo de riesgo en cuanto a las consecuencias del Underwriting, ya que se compromete a la colocación con base a mayores esfuerzos.

Underwriting "todo o nada": Esto en inglés se conoce como "All or Nothing", y se basa en la necesidad del emisor de la experiencia y capacidad del banco para colocar las acciones. No hay riesgo para el banco, ya que se compromete de intentar a vender la totalidad de la emisión, pero no se compromete a comprarlas todas como hace en el Underwriting en firme. La emisión sólo se hace si el banco o intermedio logra colocar la totalidad de las acciones en el mercado.

Debido a esta clasificación del Underwriting, podemos señalar que la naturaleza jurídica del Contrato de Underwriting puede asumir tres formas distintas: puede ser un contrato de compraventa (en el caso del Underwriting en firme); un contrato de comisión (en el caso de Underwriting o Colocación con base a mayores esfuerzos); o un contrato de mandato (cuando se trata del Underwriting Todo o Nada). Por estos motivos, los oferentes adquiren una responsabilidad para divulgar la información necesaria sobre la oferta de los valores al público.

(a) En la Oferta Pública

En la oferta pública de los valores de un emisor, el proceso normal de intermediación de una casa de bolsa es el siguiente: El emisor busca recursos del público a través de la emisión de valores, las casas de bolsa operan como intermediarios en la transacción, y los inversionistas inviertan su dinero a través de las casas de bolsa. Lo que capta el intermediario (casa de bolsa) no lo recibe para sí, jurídicamente es un mandatario, porque recibe de un cliente una cantidad de dinero para la compra de valores que se cotizan en la bolsa. Sin embargo, el Contrato de Underwriting prevé una sujeto adicional en la relación de inversión, el underwriter, quien garantiza al emisor la cotización de sus títulos valores en la bolsa.

El intermediario o casa de bolsa es la sociedad anónima, generalmente un subsidiario del "underwriter", autorizado por la Comisión Nacional de Valores, para actuar en forma habitual, poniendo en contacto la oferta y demanda de valores; colocar éstos mediante oferta pública y administrar y manejar carteras de valores de terceros, pudiendo, además, llevar a cabo aquellas otras actividades análogas o complementarias autorizadas por la Ley.

En la oferta pública o la emisión de los valores en el mercado primario, es imprescindible que el prospecto incluya toda la información que los inversionistas y sus asesores financieros podrán requerir para tomar una decisión informada sobre la conveniencia de invertir. Estudiamos en esta sección la información que debe incluirse en el prospecto y los informes presentados a la Comisión Nacional de Valores y distribuidos a los inversionistas potenciales. También conviene discutir aquí que tipo de propaganda puede hacer una empresa antes y después de publicar el prospecto y ser registrado con la Comisión Nacional de Valores.

(b) En el Mercado Secundario

Una vez que los valores de un emisor han sido ofrecidos y están en circulación conviene señalar que el artículo 71 del Decreto-Ley No. 1 requiere que los emisores registrados presenten informes anuales e interinos, con el objetivo de actualizar la información disponible al público inversionista. La forma y el contenido de estos informes de actualización se analizan posteriormente.[116]

1. La Responsabilidad de los Directores y Dignatarios

Sobre el tema de la responsabilidad sobre el contenido de la información presentada, el Decreto-Ley no asigna responsabilidad a personas específicas por los errores o declaraciones falsas. En el artículo 197 del Decreto-Ley queda prohibido a los "emisores", lo cual nos indica que la responsabilidad recae sobre la persona jurídica y no directamente a los directores, dignatarios o ejecutivos del emisor. Igualmente, el artículo 198 se refiere a los "oferentes". El artículo 8 del Acuerdo No. 18-00[117] señala que el informe de actualización anual deberá ser firmado por la o las personas que, individual o conjuntamente, ejerza(n) la representación legal del emisor. Pero al referirnos al Acuerdo No. 10-00,[118] encontramos que las multas administrativas se impondrán a los emisores, y no a las personas que tengan la representación legal de los mismos. Consideramos estos temas con mayor detalle posteriormente.

b) Sujetos Pasivos

(1) La Comisión Nacional de Valores

La Comisión Nacional de Valores no es un regulador de la prudencia de la inversión. Existe para asegurar que los inversionistas entienden el riesgo y deciden por sí sólos. Protegen al inversionista contra los riesgos no divulgados, pero no pueden asegurar que sus ahorros serán invertidos y que siempre tendrán las ganancias esperadas.

El artículo 75[119] de la Ley de Valores establece que la Comisión no será responsable por la veracidad de la información o de las declaraciones contenidas en las solicitudes de registro o en los informes, y podrán exigir que los prospectos y demás materiales de oferta pública contengan una declaración en tal sentido. Esta norma es importante, ya que consideramos que la Comisión es receptor de la información y no debe considerarse de manera alguna como responsable de la información que recibe. Tampoco debe considerarse como responsable de velar por la veracidad de todo documento que le sea presentado.

Sin embargo, se establece en el artículo 8(5) del Decreto-Ley 1 de 1999 la siguiente atribución de la Comisión Nacional de Valores:

"Prescribir la forma y el contenido de los estados financieros y demás información financiera de personas registradas en la Comisión, así como adoptar los principios y las normas de contabilidad que se deban usar en la preparación de éstos; exigir que contadores públicos autorizados e independientes examinen los estados financieros y demás información financiera de personas registradas en la Comisión y rindan informes sobre los mismos; y establecer normas para asegurar la independencia de los contadores públicos autorizados que examinen los estados financieros de las personas registradas en la Comisión, así como normas de auditoría y con relación a la forma y el contenido de los informes preparados por dichos contadores públicos. Con el fin de lograr uniformidad en la presentación de estados financieros, la Comisión favorecerá la adopción de principios de contabilidad y normas de auditoría dictadas por organizaciones nacionales o internacionales de reconocido prestigio."

Hemos señalado que el sistema de mercado de valores adoptado en Panamá es el ecléctico,[120] donde el Estado juega un papel de supervisión y vigilancia del mercado, pero no interviene directamente. Entonces, el artículo 200 de la Ley de Valores [121] establece la prohibición de hacer, en una solicitud de registro o de licencia, o en un informe o cualquier otro documento que se presente a la Comisión, declaraciones que dicha persona "sepa, o tenga motivos razonables para creer", eran falsas o engañosas en algún aspecto importante en el momento en que fueron hechas.

(2) El Público Inversionista

Es menester replantar que el público incluye los accionistas, eventuales inversionistas, analistas, y personas interesadas en el mercado. El objeto de regular el mercado es garantizar la confianza pública en el sistema financiero, para motivar la inversión de los ahorros en el futuro crecimiento económico del país. Los informes y estados financieros publicados por los emisores son disponibles para todo el público. Sin embargo, nos parece conveniente hacer un paréntesis sobre algunos estudios hechos en Australia y los Estados Unidos sobre la importancia que el público da a la información divulgada y la manera en que interpretan la información proporcionada.

En 1981 HINES[122] hizo un estudio sobre quién utiliza un prospecto y qué información necesitan los usuarios, para responder a la pregunta si inversionistas usan los informes anuales en su toma de decisión. De allí se pudo concluir que la mayoría de los inversionistas leen la parte narrativa del informe detenidamente, pero que esta mayoría daba suma atención a los Estados Financieros, como el Balance y el Resultado Financiero.[123] A pesar de la considerable importancia que se da a los estados financieros, sólo las personas versadas en contabilidad manifestaban entenderlos.

Estas conclusiones fueron confirmadas en 1987 por el estudio elaborado por SRI International, de los Estados Unidos.[124] Los investigadores clasificaron el grupo de inversionistas como 'individuales' y 'profesionales', y luego en sub-grupos. Los profesionales y semi-profesionales concentraron su atención en los estados financieros de los informes anuales, ignorando o rechazando las porciones narrativas como 'parcializados' o demasiados optimistas. Los inversionistas profesionales prefirieron hacer sus propias proyecciones, basándose en los datos proporcionados y la calidad de los administradores, restando importancia a las proyecciones presentadas por los administradores. Aunque todos los partícipes en el estudio expresaron interés en recibir mayor información, los profesionales y semi-profesionales manifestaron su preferencia por información con un mayor grado de detalle y análisis. Finalmente, señala la investigación que los inversionistas particulares manifiestan su confianza en los estados financieros porque las cifras expresan una gama de precisión y certeza mas que simples palabras. Pero ya se ha señalado que estos mismos inversionistas admiten que no entienden bien los estados financieros.[125]

Deseamos, entonces, plantear que es necesario que la Comisión Nacional de Valores tenga claro a quien se dirige el prospecto y la información sobre los emisores. Sí el objeto del prospecto es dirigirse a los asesores profesionales del inversionista, como son el contador o asesor financiero y los medios de comunicación especializados, entonces el prospecto puede ser más técnico y detallado. Estos informes deben ser entendibles y comparables con otros estados financieros. Pero ¿entendibles y comparables por cuales personas? En Australia, se llegó a la siguiente conclusión:

"Informes financieros generales sólo podrán ser preparados con la finalidad de la capacidad generalizada de la categoría de usuarios que se esperan que beneficiaran de estos informes. En fijar estas aptitudes, debe siempre tenerse claro que los usuarios de estos informes financieros podrán obtener asesoramiento profesional. También debe reconocerse que negocies y eventos complejos no pueden siempre reportarse en términos simples o simplificados sin sacrificar la relevancia y/o su veracidad."[126]

De allí se llega a la conclusión que los informes financieros debe prepararse con respecto a los intereses de los usuarios quienes están dispuestos a diligenciar la revisión de los informes y quienes tienen el conocimiento necesario para comprender el significado de la práctica contable. No se puede obviar información relevante simplemente por ser difícil de comprender por los particulares.

3. La Forma y el Contenido de la Divulgación de Información

Aunque al adoptar un sistema de transparencia por divulgación obligatoria en los Estados Unidos se promueve la divulgación de toda información honesta, completa y correcta para facilitar la operación de un mercado eficiente, no se requiere la divulgación pública de todo evento importante al ocurrirse.[127] En los reportes habituales, se debe divulgar la información especificada en los formularios correspondientes, como son los formularios 10-K[128] y 10-Q.[129] Sin embargo, donde no existe el deber específico de divulgar la información, la legislación estadounidense no requiere que un emisor divulga públicamente todo evento material apenas ocurre.

En nuestro medio, encontramos que el artículo 73[130] de la Ley de Valores establece que las solicitudes de registro y los informes que se presenten a la Comisión deberán contener la información y los documentos sobre el emisor, sus operaciones, negocios y valores que prescriba la Comisión. Pero la Comisión, al determinar la información y los documentos que deban ser incluidos en las solicitudes e informes, se limitará a solicitar información y documentos de importancia que sean relevantes para el público inversionista.[131] La Comisión deberá abstenerse de solicitar información y documentos que no cumplan con dicho propósito o que impongan una carga no justificada al emisor o a las personas que deba divulgar dicha información o documentos.

La forma de diseminar la información puede ser tan importante como el contenido del mismo. En muchos casos, esto se hace en cumplimiento de obligaciones legales, lo cual puede ser costoso y el acceso a tal información no es siempre viable. Sin embargo, los avances tecnológicos y la modernización de la legislación pertinente, ha resultado en la presentación de información electrónica y redes o sistemas masivos de datos que facilitan el acceso a la información.

El artículo 74[132] de la Ley de Valores otorga potestad a la Comisión Nacional de Valores para adoptar el uso de formatos o formularios con el objeto de homogeneizar, simplificar y agilizar los procesos de registro y la presentación de informes ante la Comisión. Estas solicitudes e informes deberán ser firmados en nombre y en representación del emisor por las personas que determine la Comisión. El artículo 79 también otorga potestad a la Comisión Nacional de Valores para requerir a los emisores que distribuyan a los inversionistas los informes y cualquier otra información presentados a la Comisión, o parte de éstos, o que los divulguen para el beneficio del público inversionistas, en la forma y con la periodicidad que prescriba la Comisión. Hasta la fecha no se ha reglamentado esta norma, entonces todos los emisores que tengan acciones registradas deberán enviar a sus accionistas, por lo menos una vez al año, un informe o memoria anual que incluirá los estados financieros auditados del emisor.[133]

No obstante, en la práctica los emisores tienen mucho control sobre el foro y los presentes en la divulgación de información. Si se hace en un momento en medio de un trimestre, cuando no se requiere ningún informe trimestral, el emisor podrá determinar cuando y a quienes quiere hacer la divulgación inicial. Entonces, es posible que la información sea divulgada a un grupo selectivo, antes de publicarlo mediante un comunicado de prensa o un informe presentado al SEC. Un caso común sería la divulgación de los resultados del trimestre antes de publicar los estados financieros, dando información directamente a los analistas o inversionistas institucionales, cuando esta información podrá tener un resultado impactante en el precio de las acciones en el mercado.

Esta práctica puede afectar la transparencia del mercado. Por ende, si la legislación tiene como objetivo primordial promover la confianza pública en el mercado y su igualdad, un ingrediente esencial será proteger los inversionistas de la posibilidad que otros en el mercado tengan información material o importante por medio de acceso directo a los tenedores de información privilegiada. Esto ocurre porque las empresas tienen interés en una buena relación con los analistas y los inversionistas institucionales, por motivos económicos. Además, mediante las comunicaciones que un emisor u oferente tenga con analistas que conocen la empresa y quienes publican reportes sobre la misma al mercado, la empresa podrá comunicarse con el público en general. Esto reduce los gastos de relaciones públicas.

Entonces, existe un conflicto en la materia sobre la naturaleza de la relación de la empresa con los analistas y el beneficio que esta relación puede tener para el público en general. Si se considera que todo inversionista debe tener acceso idéntico a información material y que analistas no deben tener acceso preferente, entonces puede afectar el costo de publicación. Los tribunales estadounidenses han adoptado una perspectiva de eficiencia económica: la ley no debe imponer obstáculos en el paso de la recolección legal y productiva de información por analistas.[134] Por ejemplo, en el caso Dirks v. Securities and Exchange Commission,[135] la Corte Suprema de Justicia decidió que no hubo violación de las leyes, ya que la ley no exige paridad de información. A contrario sensu, este Tribunal sostuvo que analistas y profesionales del mercado deben investigar y analizar información y comunicar la información a sus clientes. Esto nos lleva a concluir que los clientes que negocian, a razón de esa información, estimulen un cambio de precio que refleja la información, aunque tengan ganancias en el proceso. Estas transacciones, que reflejan la información privada, resultan en un mercado más eficiente, donde los precios reflejan toda la información disponible, aunque no conocida públicamente.[136]

a) La Solicitud de Registro - el Prospecto

El artículo 72 de la Ley de Valores establece el estándar de divulgación de información en las solicitudes de registro y los informes que se presenten a la Comisión Nacional de Valores. Estos

"no podrán contener información ni declaraciones falsas sobre hechos de importancia, ni podrán omitir información sobre hechos de importancia que deban ser divulgados en virtud de este Decreto-Ley y sus reglamentos, o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dichas solicitudes e informes no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en las que fueron hechas."

Obligando a los emisores a divulgar información, sancionando a aquellos que no cumplan con los requisitos, sirve para emprender a los emisores que tengan la tentación de defraudar al público en la oferta publica de sus acciones. Pero, también promueve a que los promotores honestos investiguen bien la viabilidad de un proyecto antes de promover la captación de financiamiento. Es decir, desanima tantos las personas deshonestas como los ociosos.

Dentro de los causales por los cuales la Comisión podrá rechazar la solicitud de registro de un valor tenemos que cuando, a juicio de la Comisión, el prospecto, la información o la documentación presentados a) están incompletos o no cumplen con los requisitos; b) contienen alguna declaración falsa en relación con un hecho de importancia; u c) omiten algún hecho de importancia que deba ser divulgado o que deba ser divulgado para que las declaraciones hechas en los mismo no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueran hechas.[137] De allí, podemos concluir que se debe incluir todos los hechos de importancia, además de la información requerida por la Comisión.

En cuanto al contenido y la forma de los prospectos, el artículo 86 de la Ley de Valores señala que los prospectos deben contener los estados financieros y la información sobre el emisor, sus operaciones, negocios y valores que prescriba la Comisión. La información debe ser información de importancia para que los inversionistas puedan tomar decisiones informadas sobre si invertir o no. Los factores que la Comisión puede considerar, al establecer diferentes requisitos de divulgación de información en los prospectos incluyen el tipo de emisor o valor de que se trate o el tipo de inversionistas a quien la oferta esté dirigida. Queda prohibido incluir en el prospecto información o declaraciones falsas sobre hechos de importancia. No puede tampoco omitirse información ni declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgadas o que deban ser divulgadas para que las declaraciones hechas en el prospecto no sean tendenciosas o engañosas. Cumplidos estos requisitos, los emisores tienen la libertad de incluir cualquier otra información adicional que desee, siempre que sea relevante y no sea información cuya inclusión esté prohibida por la ley.

En los casos que la Comisión considera que la información contenida en solicitudes de registro y en informes previamente presentados a la Comisión ha sido debidamente divulgada en el mercado y que su incorporación en el prospecto por referencia no perjudicaría al público inversionista, ésta podrá permitir que se incorpore la información por referencia. Además, la Comisión podrá dispensar a una persona de incluir información en el prospecto si a juicio de ésta, ello no perjudicaría al público inversionista y si dicha persona presenta razones que a juicio de la Comisión justifique la dispensa.[138]

Para mayor datos sobre la información que debe incluirse en el prospecto, nos debemos remitir a los Acuerdos de la Comisión Nacional de Valores, en particular el Acuerdo No. 6-00.[139] Este acuerdo, en su artículo primero, adopta el Procedimiento para la Presentación de Solicitudes de Registro de Valores y de Terminación de Registro.[140] Esta reglamentación de la Ley de Valores establece que el prospecto debe ser elaborado en forma clara, concisa y comprensible, sin utilizar palabras técnicas innecesarias o irrelevantes, u ocultando información necesaria. En el artículo 3,[141] establece la información básica que debe ser incluida en las primeras páginas, incluyendo la leyenda que la Comisión no será responsable por el contenido del mismo. Además, podrán contener cualquier otra información adicional que el emisor desee incluir, siempre que sea relevante y no sea información cuya inclusión sea prohibida.

Reiterando el contenido del artículo 90 de la Ley, el Acuerdo No. 6-00 señala que

"si en algún momento, a juicio de la Comisión, un Prospecto contuviera información o declaraciones falsas sobre un hecho de importancia u omitiera divulgar información o declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgados o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dichos documentos no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, la Comisión podrá ordenar que se suspenda el uso de dicho Prospecto, o la oferta publica, o ambas cosas, hasta tanto que sea modificado o complementado según lo requiera la Comisión."

Este Acuerdo No. 6-00 menciona, en el artículo 6, la obligación de actualizar el prospecto definitivo, mediante un nuevo Prospecto o mediante un suplemento, al ocurrir un hecho de importancia o para corregir declaraciones sobre un hecho de importancia.[142] De mayor interés para nosotros es el contenido del artículo 9 de este Acuerdo, que señala la información requerida del solicitante:[143]

— Los factores del riesgo: esto se refiere a la descripción de aquellas situaciones, circunstancias o eventos que puedan razonablemente suscitarse y que puedan, a juicio del solicitante, reducir o limitar el retorno, rendimiento o liquidez de los valores objeto de la oferta publica. Dentro de los factores que se debe describir, podemos señalar la oferta;[144] el emisor;[145] el entorno, como sería los factores relativos al país donde opera el solicitante; y la industria del emisor.

— Descripción de la Oferta: aquí se debe proporcionar información descriptiva de la oferta pública de los valores; el plan para la distribución de los valores; el mercado en que se ha presentado solicitud para listar el valor; los gastos de la emisión; el uso de los fondos, detallando el orden de prioridad de uso de los fondos y si los fondos estimados no fueran suficientes para cubrir todos los propósitos proyectados, indicando los montos y fuentes de otros fondos requeridos; el impacto de la emisión, haciendo una presentación comparativa de cómo se vería afectada la situación financiera de la solicitante antes y después de la oferta; y, finalmente, las garantías, indicando el avalúo que se haya hecho a los bienes dados en garantía y la identidad del avaluador, incluyendo una indicación de las disposiciones que permitan o restrinjan la emisión de valores adicionales, el incumplimiento de otras obligaciones, las modificaciones de los términos de la emisión u otras provisiones similares.

— Información de la Compañía: Esto debe incluir la historia y el desarrollo de la solicitante, como son los eventos importantes en el desarrollo del negocio de la solicitante, cualquier reclasificación financiera, fusión o consolidación, como también la adquisición o disposición de activos de importancia, o emisiones anteriores. También debe contener información sobre los principales gastos de capital y disposición de activos, incluyendo la distribución de estas inversiones y su método de financiamiento. En cuanto a la capitalización y endeudamiento, debe presentarse un estado de capitalización y endeudamiento, distinguiendo entre las deudas garantizadas y las no garantizadas, e identidad de los principales acreedores, donde se incluyen los pasivos contingentes. Con base en la información financiera más reciente, la solicitud debe incluir toda información relevante sobre el Capital Accionario.

Además, debe proporcionarle a la Comisión Nacional de Valores y al público en general, particularmente en el caso de oferta pública de acciones y para la oferta pública de otros valores sólo cuando sea de importancia para el público inversionistas, las estipulaciones aplicables a los negocios o contratos entre la solicitante y uno o más de sus directores y dignatarios, en los que éstos tengan intereses. Con relación a los directores, dignatarios, ejecutivos o administradores, debe resumir cualquier cláusula del pacto social o de los estatutos con relación a la facultad de votar en un arreglo o contrato en la que tenga interés, sobre la compensación de sí mismo, su retiro, y el número de acciones[146] requeridas para ser director o dignatario. También es imprescindible que describa los derechos, preferencias y restricciones que corresponden a cada clase de acciones.[147]

La descripción del negocio debe incluir información sobre el giro normal de los negocios; la descripción de la industria, que debe incluir una descripción de los principales mercados en que la solicitante compite, incluyendo un detalle del total de los ingresos obtenidos por cada categoría de actividad y mercado geográfico para cada uno de los tres años fiscales anteriores. Debe también abarcar la forma en que las estaciones climáticas afectan el negocio principal, los canales de mercadeo, la dependencia en patentes o licencias industriales, comerciales o en contratos financieros y de los nuevos procesos de manufacturación, cuando dichos factores sean significativos para el negocio o la rentabilidad de la solicitante. Si existen restricciones monetarias, litigios legales, o sanciones administrativas de cualquier clase, éstos también deben ser indicados.

La descripción de la estructura organizativa, incluyendo la información sobre el grupo económico, y las propiedades, plantas y equipos de la solicitante son también importantes. En particular, esto debe describir temas ambientales que puedan afectar la utilización de los activos por parte de la solicitante.

— Análisis de Resultados Financieros y Operativos: En la forma más detallada posible, los administradores del emisor deberán exponer la información actual y perspectivas sobre el negocio, de tal manera que permita a los inversionistas y a otros interesados evaluar la condición financiera y los resultados de operación del emisor. Según señala el Acuerdo No. 6-00,

"El análisis se concentrará en eventos de importancia e incógnitas percibidas por la administración y que pudiese causar que los resultados financieros reportados no fueran necesariamente indicativos de los resultados operativos futuros o de la condición financiera futura."

Recogemos las cuestiones de mayor relevancia sobre el tema de los Estados Financieros y las perspectivas posteriormente.[148]

— Directores, dignatarios, ejecutivos, administradores, asesores y empleados: La información proporcionada deberá incluir la identidad, funciones y otra información relevante sobre no sólo los administradores, sino también los asesores y empleados de importancia. Entre los asesores debemos mencionar los asesores legales y los auditores. También, deben suministrar información sobre la compensación, incluyendo no solo el monto sino también los beneficios en especie, como pueden ser las opciones.[149]

— Accionistas: En toda oferta pública de acciones se debe suministrar la información sobre los accionistas del emisor, informar si el emisor es propiedad, directa o indirectamente, de otra persona natural o jurídica o de un gobierno extranjero, así como el nombre y los generales de dicha(s) persona(s).

— Personas relacionadas, vínculos y afiliaciones: La parte VII del artículo 9, describe para los propósitos del Acuerdo No. 6-00, quienes son "partes relacionadas de la solicitante". También requiere que se describa cualquier negocio o contrato en que la solicitante o su persona controladora sea parte, y en la que cualquier de sus partes relacionadas tenga interés, directo o indirecto.

— Tratamiento Fiscal: Esto se refiere a la información sobre tributos incluyendo las normas relativas a la retención de los impuestos en la fuente a la cual los tenedores de los valores estén sujetos.

— Emisores extranjeros: Cuando la solicitante sea una persona constituida de conformidad con las leyes de un país extranjero, ella debe designar a un apoderado con oficinas establecidas en Panamá, con facultades suficientes para representar ante la Comisión y recibir notificaciones administrativas y judiciales.

El artículo 12 del Acuerdo No. 6-00 señala que es posible pedir la reserva de la información o documentos presentados. Esta solicitud, formulada por escrito y presentada conjuntamente con el formulario de solicitud de registro (RV-1), debe justificar la petición de reserva y explicar las razones por las cuales dicha información no es esencial para proteger los intereses del público inversionista.

Finalmente debemos mencionar los valores que deben registrarse mediante la presentación del Formulario RV-2, que trata del registro de acciones de emisores domiciliados en Panamá y los valores listados en una Bolsa de Valores en Panamá.[150]

b) Resultados Financieros y Operativos: en la Solicitud de Registro y en los Informes Anuales e Interinos

En la sección anterior estudiamos brevemente las disposiciones del Acuerdo No. 6-00 sobre el contenido de los resultados financieros y operativos de la solicitante. Además de la necesidad de presentar la información al momento de registrarse, los emisores cuyos valores estén registrados en la Comisión deberán presentar un informe anual y los informes interinos, con la periodicidad que determine la Comisión.[151]

(1) Acuerdo No. 6-00

Según señala el Acuerdo No. 6-00, el análisis de los resultados financieros y operativos deberá referirse por los menos a los siguientes temas: la liquidez, los recursos de capital, y los resultados de las operaciones. La liquidez del emisor se refiere a las tendencias conocidas o cualquier solicitud, compromiso, evento o hecho incierto que pueda dar como resultado un aumento o disminución importante en la liquidez del emisor. Donde se indique una deficiencia de importancia, la información proporcionada en la solicitud deberá indicar qué acción se ha tomado o tomará el emisor para remediar la deficiencia. También deben identificarse, separadamente, los factores internos y externos de liquidez.

Sobre los recursos de capital, la información proporcionada debe describir los compromisos de importancia del emisor para los gastos de capital desde el último período fiscal e indicar el propósito general de dichos compromisos y la fuente de fondos que se requiere por anticipado para cumplir con dichos compromisos. El análisis de los resultados financieros y operativos deben también considerar cambios entre el capital, deuda y cualquier otro acuerdo de financiamiento fuera del Balance, como también debe indicar cualquier cambio significativo esperado en la mezcla y el costo relativo de los recursos.

En cuanto a los resultados de las operaciones, la información proporcionada deberá describir cualquier evento o transacción inusual o poco frecuente o cualquier cambio económico significativo que hubiese afectado de manera importante el monto de ingresos por operaciones reportados e indicar el grado hasta el cual dicho ingreso se afectó. Como señala este Acuerdo, en la medida en que los estados financieros muestren aumentos significativos en ventas netas o ganancias, el análisis debe proporcionar[152]

"una descripción detallada donde se indique el punto el cual dichos aumentos puedan atribuirse a incrementos en precios o a incrementos en el volumen o el número de mercadería o servicios que son vendidos o a la introducción de nuevos productos o servicios."

Toda solicitud de registro debe ser acompañada por los Estados Financieros auditados de la sociedad emisora, correspondientes al ultimo año fiscal, una presentación comparativa de los Estados Financieros anuales correspondientes a los tres últimos ejercicios fiscales, basados en los Informes de los Auditores Independientes; y los Estados Financieros interinos correspondientes al trimestre inmediatamente anterior al de la fecha de la presentación de la solicitud de registro.[153] Esta información deberá estar igualmente contenida en el mismo Prospecto. Este artículo 10 señala que el contenido y la forma de la información financiera así requerida se ajustará en todo a lo que sobre el particular disponga la Comisión Nacional de Valores, mediante Acuerdo.

Para esta información es necesario remitirnos al Acuerdo No. 2-00, el No 8-00, y también el Acuerdo No. 18-00.

(2) Acuerdo No. 2-00

El Acuerdo No. 2-00, del 28 de febrero de 2000, en el Considerando, señala que la homogeneidad en la presentación de los estados financieros redunda en beneficio de la transparencia y eficiencia del mercado de valores. Además, reitera que la adopción de normas y principios de contabilidad y estándares de auditoría reconocidos y de aceptación internacional deben ser favorecidas. Por ende, en el Artículo Primero, sobre las Normas y Principios de Contabilidad Aceptados, encontramos que los estados financieros deben estar preparados en conformidad:

"(A) con las normas internacionales de contabilidad o (B) con los principios de contabilidad generalmente aceptados en los Estados Unidos de América, aplicados en forma consistente."

No obstante, en los casos de los emisores extranjeros, estos podrán preparar sus estados financieros de conformidad con normas y principios de contabilidad generalmente aceptados en una jurisdicción extranjera, distintos a los antes mencionados, siempre y cuando cumplan con los requisitos establecidos en el Artículo 2:[154]

"(A) La opinión de los auditores o una nota en los estados financieros deberá indicar en forma clara y precisa cuales son las normas y los principios de contabilidad usados para preparar los estados financieros.

(B) En caso de haber diferencias significativas entre las normas y los principios de contabilidad usados en la preparación de los estados financieros... deberán estar acompañados de un anexo comparativo (que formará parte integral de los estados financieros) de dichas diferencias con uno de los cuerpos de normas y principios de contabilidad mencionados en el Artículo Primero."

Los estándares de auditoría aceptados también deben prepararse de acuerdo con uno de los tres sistemas mencionados: GAAP,[155] IAS,[156] o los estándares de auditoría generalmente aceptados en la jurisdicción extranjera.

(3) Acuerdo No. 8-00

El Acuerdo No. 8-00[157] se aplica en forma supletoria a las disposiciones contenidas en el Acuerdo No. 2-00.[158] Este acuerdo define los estados financieros, estados financieros auditados y estados financieros interinos.[159] Consecuentemente, podemos indicar que el término "estados financieros" cubre los balances generales, estados de resultados o cuentas de pérdidas y ganancias, estados de cambios en la situación financiera, notas y otros estados y material explicativo que se identifiquen como parte integrante de los estados financieros. Los "estados financieros auditados" son aquellos que resultan de la intervención de un Contador Público Autorizado independiente y que comprenden el examen de los libros y demás registros de contabilidad, de acuerdo con normas de auditoría generalmente aceptadas. Finalmente, los "estados financieros interinos" son aquellos que resultan de la intervención de un Contador Público Autorizado para un período contable menor de un año, como por ejemplo mensuales o trimestrales.

El artículo 3º del Acuerdo No. 8-00 señala que para presentar razonablemente la situación financiera de las personas, así como el resultado de sus operaciones, es necesaria la presentación de los estados financieros que incluyan todos los datos financieros registrados según dispone el Artículo Primero del Acuerdo No. 2-00.[160] Estos estados financieros deberán incluir, por lo menos: el Balance General, el Estado de Resultados, el Estado de Flujo de Efectivo y una Declaración que muestra (i) todos los cambios en capital o (ii) cambios en capital distintos a los que se originan de transacciones de capital con los dueños y distribuciones a los dueños. También deben incluir las Políticas Contables y las notas explicativas.

Sobre las notas explicativas de los estados financieros, debemos señalar que estas son las explicaciones necesarias y esenciales para aclarar o facilitar el análisis y evaluación de los estados financieros.[161] Podrán incluir información adicional para la mejor comprensión del Balance General o del Estado de Resultados, como podrán referirse a información adicional que se dirige a las contingencias, los compromisos, los planes futuros y los eventos posteriores a la fecha de los Estados Financieros.[162]

También deberán, los estados financieros, incluir una opinión expresada del Contador Público Autorizado o, en su defecto, una indicación de las razones por las cuales no se pudo expresar una opinión. Esta opinión debe incluir la fecha, la denominación de los estados financieros, el período de contabilidad, el dictamen propiamente dicho y certificar si el examen se llevó a cabo de acuerdo con normas de auditoria generalmente aceptadas. Además, se debe señalar en esta opinión si los estados financieros se confeccionaron con arreglo a las normas contenidas en el Artículo Primero del Acuerdo No. 2-00.[163] Cuando el CPA no ha llevado a cabo un audito o los procedimientos seguidos no son suficientes, debe indicarse claramente en la opinión que los Estados Financieros no están auditados.[164]

El artículo 9º regula la periodicidad de los Estados Financieros, estableciendo que se deben presentar anual y trimestralmente. Además, donde determine la Comisión Nacional de Valores deben presentarse en períodos especiales. Cuando no están en español, se debe presentar una traducción dentro de los 30 días siguientes a la entrega de los mismos.

Los Estados Financieros que las personas presentan a la Comisión deben reflejar las cuentas y partidas "que resulten relevantes para que los inversionistas... puedan hacerse una idea clara de la situación y perspectivas"[165] de la empresa. Para tal efectos, están obligados a desglosar en los Estados Financieros o en sus Anexos, los hechos relevantes, hasta donde sea práctico. Solo podrán omitirse partidas que sean insignificantes.

Es menester señalar que cuando se presentan Estados Financieros Consolidados, es necesario también presentar los anexos de consolidación pertinentes. Esto incluye la hoja de trabajo en que muestra la forma de consolidación de cada una de las compañías incluidas en estos Estados Financieros. El propósito de la inclusión de esta hoja de trabajo y los anexos de consolidación es para evitar que se ocultan o desfiguran aspectos de las empresas miembros de un grupo, así presentando un Estado Financiero Consolidado que no refleja la situación real del grupo económico.

Otro aspecto importante que regula el Acuerdo No. 8-00 es el cambio o la renuncia de auditores o contadores.[166] El artículo 15º señala que es necesario indicar si el contador renunció, declinó continuar como tal o sí fue despedido durante los dos períodos fiscales más recientes o cualquier otro período interino subsiguiente, si un CPA hubiese renunciado o despedido. También es necesario, entonces, indicar si el informe preparado por el contador principal contenía una opinión adversa o estaba sin opinión o fue de alguna forma modificado en su enfoque de auditoria, en su veracidad o en los principios contables. En dicho caso, será preciso describir la naturaleza de la opinión adversa, la falta de opinión, la modificación o la calificación. En estos casos, se debe indicar si hubo desacuerdos con el contador anterior por cualquier asunto relacionado con principios o prácticas contables, revelaciones en los estados financieros o en el enfoque para desarrollar los procedimientos de auditoría. Incluidos aquí se deben mencionar si estos desacuerdos, de no ser resueltos, hubiesen sido citados en el informe del mismo. Cualquier desacuerdo debe ser descrito, indicando si fueron discutidos los hechos que dieron lugar al desacuerdo, en una reunión de Junta Directiva o Comité.

Finalmente, sobre el tema de los auditores, el informe debe indicar si la persona, ha autorizado al contador, anterior a responder todas las preguntas que el contador que lo reemplazó le haga, relacionadas con el asunto en cuestión de todos y cada uno de los desacuerdos surgidos. En caso negativo, cada limitación debe describirse, añadiendo las razones de las mismas.

Como ejemplo de la necesidad de establecer claramente la situación económica del emisor en sus estados financieros, podemos mencionar el caso del grupo ADELAG. En noticias del 13 de febrero de 2001 encontramos que la Comisión Nacional de Valores ha comunicado formalmente al grupo que fueron inaceptables la presentación de sus estados financieros recibidos por la entidad el 2 de febrero.[167] Aparentemente, ADELAG hizo referencia en los documentos presentados ante la Comisión Nacional de Valores, que la firma Ernst & Young recomendaba ajustes y que los mismos nos fueron contabilizados en los informes presentados. En este comunicado, ADELAG hizo referencia a los estados financieros preparados por la firma Arthur Anderson, y que éstos no reflejaban la realidad de la empresa. Además fueron firmados por Epimedides Díaz, accionista de las empresas Adelag.[168] Estos estados financieros al 30 de septiembre de 2000, presentaban "ajustes" por 51 millones de dólares.

Según señala el periódico, la información presentada a la Comisión contrastaba con una comunicación remitida por el grupo en que señalaba que los ajustes estaban siendo analizados por el Comité de Acreedores. Como advierte la Comisión, la información requerida es de carácter público y no pueden estar los mencionados ajustes sujetos al criterio del Comité de Acreedores.[169] La causa de la investigación era porque los estados financieros presentados al tercer trimestre de 2000 se contraponían drásticamente con las cifras expuestas anteriormente a la Comisión Nacional de Valores.

(4) Acuerdo No. 18-00

El Acuerdo No. 18-00 de 11 de octubre de 2000, resalta en el "considerando" la necesidad y conveniencia de que los Estados Financieros que sean presentados por los emisores sean complementados con información suplementaria sobre sus actividades, y de que la misma sea divulgada eficazmente a los inversionistas y al público en general. Se adopta, entonces los Informes de Actualización Anual (IN-A)[170] y Trimestrales (IN-T)[171] que deben ser presentados dentro de los noventa días posteriores al cierre fiscal y los sesenta días posteriores al cierre del trimestre, respectivamente. Una copia completa del Informe de Actualización deberá ser presentada a la(s) Bolsa(s) de Valores autorizadas en que se encuentre(n) listados los valores del emisor.

El Informe de Actualización Anual es más detallada que el Trimestral, pero aún el Trimestral requiere de la siguiente información: a. Un resumen de los aspectos de importancia del trimestre.[172] Además, deberá reportar cualquier hecho o cambios de importancia que hayan ocurrido durante el período que se reporta.[173] b. Un resumen financiero de los resultados de operación y cuentas.[174] c. Los Estados Financieros interinos correspondientes al Trimestre reportado.

En cuanto al Informe de Actualización anual, debemos mencionar que aquí se requiere una descripción detallada de las actividades del emisor, sus subsidiarias y de cualquier ente que le hubiese procedido, además de un resumen financiero de los resultados de operación y cuentas del Balance del año y de los tres períodos fiscales anteriores, de acuerdo con el Formulario IN-A.

Dentro de los medios de divulgación mencionadas en el Artículo 6º, serán admisibles "como vehículos de divulgación" cualquiera de los siguientes medios: publicación en un diario de circulación nacional, publicación en un periódico o revista especializada de circulación nacional; inclusión en un Portal o Página de Internet Colectiva del emisor, siempre que sea de acceso público;[175] y el envío de una copia del informe respectivo a los accionistas e inversionistas registrados, así como a cualquier interesado que lo solicitaré, entre otros. Además, el emisor queda obligado a identificar en el informe el medio y la fecha en que fue divulgado o la fecha probable en que se divulgará el Informe.

(5) Comparatividad de los Estados Financieros

En "La Relación Entre el Derecho y la Contabilidad"[176] hemos señalados los problemas que puedan surgir para los inversionistas cuando se utilizan distintos principios o estándares de contabilidad. Dentro de las regulaciones adoptadas por la Comisión, vemos que en los casos de los emisores extranjeros, éstos podrán preparar sus estados financieros de conformidad con normas y principios de contabilidad generalmente aceptados en una jurisdicción extranjera, distintos a los del GAAP o NICs, siempre y cuando cumplan con los requisitos establecidos en el Artículo 2 del Acuerdo.

Aquí vemos una política clara de la Comisión, favoreciendo la participación de los emisores extranjeros en el Centro Financiero Panameño. Según señala KEENE,[177] la globalización del mercado de valores implica necesariamente que la regulación debe tomar en cuenta varios objetivos: la protección de los inversionistas; otorgamiento a los emisores de suficiente flexibilidad para facilitar la creación de nuevos productos financieros; el mejoramiento de la eficiencia del mercado; y facilitar la inversión internacional. En la practica existe un conflicto entre estos objetivos.

Dentro de una competitividad internacional de los mercados de valores, es necesario adoptar la normativa nacional para fomentar la participación de emisores internacionales. De allí surge la necesidad de permitir que los emisores extranjeros preparen sus estados financieros de acuerdo con las reglas y principios de contabilidad de su jurisdicción. Sin embargo, la protección de los inversionistas y la necesidad de asegurar que los estados financieros y otras informaciones sean comparables entre un emisor y otro requiere que exista uniformidad entre los informes presentados. Un ejemplo de los conflictos que pueden existir entre las normas de contabilidad se nota en las normas de contabilidad de Alemania, bajo las cuales las empresas pueden protegerse de divulgar información sobre pérdidas futuras, mediante reservas ocultas de capital, los cuales no se encuentren plasmadas en los estados financieros.[178]

De aquí podemos señalar que será necesario tener un conocimiento amplio de las normas de contabilidad de cada jurisdicción para hacer una comparación entre una empresa y otra. Aunque las normas adoptadas por la Comisión requieren la preparación de un anexo comparativo (que formará parte integral de los estados financieros) en caso de haber diferencias significativas entre las normas y los principios de contabilidad usados en la preparación de los estados financieros, donde se señala dichas diferencias con uno de los cuerpos de normas y principios de contabilidad mencionados en el Artículo Primero del Acuerdo No. 2-00.

Tendremos que concluir que nuestra Comisión Nacional de Valores tiene el criterio de que los informes e informaciones publicadas por los emisores se dirige a personas versadas en contabilidad, y no al público inversionista. La probabilidad de que un inversionista común, no versado en la preparación de estados financieros y las normas de contabilidad GAAP o NICs, tendrá dificultad en entender la complejidad que presentan los estados financieros preparados de acuerdo con normas de contabilidad de otra jurisdicción, aun cuando se presente el anexo correspondiente.

(6) Prohibiciones

Queda prohibido "a toda persona, a sabiendas o interviniendo culpa grave" alterar o falsificar los libros o registros de contabilidad, la información financiera o las anotaciones en registros o en cuentas de custodia de un emisor, de modo que haga que sean falsos o engañosos en aspectos de importancia.[179] En el ámbito de nuestro tema, sólo nos interesa la primera parte, referente a los libros o registros de contabilidad o la información financiera de un emisor.

Encontramos en el Código de Comercio[180] la obligación de todo comerciante de llevar registros de contabilidad "que indiquen clara y precisamente sus operaciones comerciales, sus activos, pasivos y patrimonio."[181] Los registros de contabilidad deben llevarse con precisión y claridad, en orden cronológico, indicando las fechas en que se realicen las transacciones o se afecten los períodos. Está absolutamente prohibido asentar o registrar transacciones en una forma distinta a la que fueron originadas, dejar espacios en blanco, o efectuar borrones o tachaduras.[182] Cuando se hacen reversiones, correcciones de errores y omisiones, deberán quedar claramente establecidas e identificadas como tales en los registros de Contabilidad. Además, el Código de Comercio señala que la Contabilidad de todo comerciante será llevada por un Contador o Contador Público Autorizado.

La violación de las normas del Código de Comercio es una falta administrativa, la cual puede resultar en una multa de cien hasta cinco mil balboas. Estas multas serán impuestas por la Administración Regional de Ingresos de la Dirección General de Ingresos del Ministerio de Economía y Finanzas respectiva.[183] En el caso de personas jurídicas, las multas son impuestas a la sociedad, y en su defecto, a su representante legal, sus directores, gerentes y dignatarios, en su orden.

c) Proyecciones Futuras: "Perspectivas"

Las proyecciones de ganancias futuras es un área muy difícil de abarcar en materia de divulgación de información. En el ámbito de discusión académica en Panamá, realmente no es un tema contemplado. Consideramos que esto se debe, en gran parte, al desarrollo lento que tiene nuestro mercado de valores nacional y la novedad de nuestra legislación y los reglamentos o acuerdos que regulan la materia. En el Acuerdo No. 6-00, encontramos mención del análisis de perspectivas, donde se establece que:

"El emisor deberá hacer referencia a los hechos o tendencias conocidas que pudieran afectar las operaciones o la situación financiera en los rubros que esta sección analiza. El emisor podrá referirse a posibles eventos o circunstancias futuras pero hará clara distinción entre aquellos eventos o circunstancias cuya posibilidad de darse sea razonable y aquellos donde las posibilidades que se anticipan son exiguas o, siendo elevadas, tengan poco impacto en las operaciones."

Sin embargo, deseamos introducir un tema más amplio que la contemplada en este acuerdo, que es la proyección futura. Este tema tiene gran relación con el análisis de los estados financieros y la perspectiva prescrita en el Acuerdo No. 6-00, y debe contemplarse en el ámbito de la divulgación de información, en la medida en que los inversionistas consideren que las proyecciones futuras de la empresa que se cotiza son importantes y relevantes para su decisión. Este tema tiene relación con nuestra discusión de la hipótesis de la eficiencia del mercado, y también es necesario abarcar el tema de la obligación de actualizar la información publicada. Consideramos que las proyecciones, en un mercado desarrollado son de gran importancia, ya que influyen en la decisión del inversionista.

Sí el propósito de las disposiciones sobre la divulgación de información, en el prospecto y en los informes periódicos o habituales, es asegurar que los inversionistas y el público en general tengan toda información relevante y necesaria para sus decisiones, debemos considerar la importancia de las proyecciones de los administradores. El precio que establece el mercado para un valor es la mejor muestra de su valor real. Pero esto se basa, en parte, en las expectativas de ganancias futuras. Por ende, la información sobre las ganancias futuras es relevante para los inversionistas.

Consideramos que en los anuncios o reportes cuatrimestrales de una empresa donde se incluyen proyecciones sobre el futuro, se deben incluir fuertes reservaciones legales.[184] Las proyecciones de ganancias (o pérdidas) no son accesibles al público, pero por su naturaleza influyen en el precio de los valores o acciones. El valor de las acciones de una empresa aumenta donde la empresa tendrá ganancias y declare dividendos en un futuro. Los administradores, como tenedores de la mayor cantidad de información relevante para la preparación de las proyecciones, están en la mejor posición para calcular las proyecciones.

Pero, el inversionista no experimentado, que confía en las proyecciones y compra las acciones del emisor, será engañado si las proyecciones suelen ser equivocadas. Se debe recordar, siempre, que las proyecciones son sólo predicciones de las ganancias futuras y pueden no ser realizadas. Generalmente, se considera que los resultados demuestran que las proyecciones son erradas, con una predisposición positiva.[185]

d) Hecho de Importancia

El artículo 77 de la Ley de Valores, titulado "comunicados públicos", señala que:

"Cuando ocurre un hecho de importancia que no sea de conocimiento público y que, de ser divulgado, es de esperarse que tenga un efecto significativo en el precio de mercado de un valor registrado en la Comisión, el emisor de dicho valor deberá inmediatamente hacer público un comunicado (mediante prensa, redes electrónicas de divulgación de información financiera, televisión u otros medios autorizados por la Comisión) en el cual divulgue y explique el hecho en cuestión, y deberá entregar una copia de dicho comunicado a la Comisión y a las bolsas de valores en las cuales dicho valor esté listado."

Nos remitimos inicialmente al derecho comparado para examinar cuales hechos podrían considerarse como "hechos de importancia". Como ejemplo de los eventos que deben divulgarse, podemos señalar el formulario 8-K[186] de los Estados Unidos, que debe presentarse dentro de los quince días después que ocurre alguno de los siguientes eventos: a) cambio en el control; b) adquisición o traspaso de una cantidad 'significativa' de los bienes; c) ocurrencia de ciertos hechos de quiebra o intervención; o d) cambio en el año fiscal. Dentro de los cinco días se debe presentar el mismo formulario si se han suscitado cambios de a) los contadores o b) renuncia de algún director. Además, la regla 12b-20 de The Securities Exchange Act de 1934 requiere que se adicione a los informes presentados la información material que sea necesaria para que las declaraciones presentadas no sean, en las circunstancias bajo las cuales fueran presentadas, engañosas.

En el artículo 1 de la Ley de Valores[187] encontramos la definición de "importancia" o "de importancia" cuando se use en relación con el requisito de divulgar información, y esta definición señala que:

"limita la información a la que muy probablemente el tenedor, comprador o vendedor de un valor, o la persona a quien dicha información esté dirigida, daría importancia al decidir cómo actuar. Al determinar si actos futuros e inciertos son de importancia se deberá considerar la magnitud de éstos y la probabilidad de que ocurran."

Las Organizaciones Auto-reguladas en los Estados Unidos requieren de los partícipes que en comunicados de prensa sean emitidas anunciando información material que pueda afectar el precio de los valores. Además, deben los emisores reaccionar con celeridad para contrarrestar rumores falsos que pueden resultar en fluctuaciones inusuales en los precios de los valores cotizados en la Bolsa.

En nuestra legislación existe la excepción que señala que ningún emisor estará obligado a divulgar un hecho de importancia mientras que los directores o la gerencia tuviesen motivos razonables para creer:[188]

"(A) que la divulgación de dicho hecho perjudicaría en forma significativa los intereses del emisor y (B) que las personas que tienen conocimiento de dicho hecho que aún no es público no han negociado ni van a negociar valores de dicho emisor."

En todo caso, si el hecho es irreversible y la demora en su divulgación no evitaría el impacto perjudicial que éste pudiese tener en el emisor o no contribuiría a reducirlo, debe ser divulgado.

Se consideran como "hechos de importancia" los Resultados Financieros anuales y trimestrales que tengan un efecto "significativo" en el valor de Mercado de los valores registrados ante la Comisión.[189] Por consiguiente, los emisores deberán divulgar en cuanto los conozcan y estén disponibles los resultados del período, en forma resumida o mediante un extracto noticioso a través de los medios permitidos,[190] los resultados financieros de importancia al trimestre o año en cuestión.

Los hechos de importancia también pueden conferir una obligación de actualizar el prospecto definitivo en los siguientes casos:[191]

"(1) En forma inmediata, si durante el período de oferta ocurre un hecho (A) que haga que alguna declaración sobre un hecho de importancia contenida en el prospecto fuese falsa o (B) que deba ser divulgado para hacer que una declaración sobre un hecho de importancia, que esté contenida en el prospecto, no sea engañosa o tendenciosa a la luz de las circunstancias en que fue hecha; y

(2) Dentro de los treinta días siguientes a la fecha en que el emisor presente su informe anual a la Comisión."

En noticias recientes,[192] notamos que la Comisión Nacional de Valores ha sostenido reuniones con el Banco Disa por demora en la entrega de los estados financieros y también por asuntos como el incremento del capital del banco,[193] el cambio de gerente general por tres veces en un año, y la aparente demanda de 32 millones de dólares interpuesta contra el Banco. Según señala el artículo de la prensa ya citada, Carlos Barsallo indica que es clara la legislación de valores al establecer que "todo emisor con valores registrados en la Comisión, tiene la obligación de que cuando ocurre un hecho financiero importante debe comunicarlo al público mediante una nota oficial de la empresa".[194]

A raíz de esta violación, la Bolsa de Valores de Panamá aplicó la suspensión de la transacción de las acciones de Banco Disa. Según el Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panamá, las empresas inscritas en La Bolsa están obligadas a notificar a La Bolsa de inmediato cualquier hecho o acto que pudiese afectar significativamente la situación financiera de la empresa o la negociación de sus valores en La Bolsa.[195]

e) Material Publicitario

El artículo 80 de la Ley de Valores, titulado Material publicitario, señala que la Comisión podrá dictar normas sobre el contenido y la forma que deban observar los materiales publicitarios o informativos que distribuyen personas registradas en la Comisión o que se usen en relación con ofertas públicas de valores registrados. La finalidad de esta regulación es que la información divulgada sea cierta y clara y no se preste a engaños o fraude.[196]

Es necesario remitirnos al Acuerdo No. 14-00 de la Comisión Nacional de Valores (del 16 de agosto de 2000), que regula esta materia. Titulado "Por el cual se adoptan Criterios de Publicidad como normas aplicables a materiales publicitarios o informativos que distribuyan aquellas personas registradas en la Comisión Nacional de Valores", esta norma tiene como finalidad

"evitar la diseminación de información que podría causar confusión o interpretaciones erróneas en el público inversionista, al tomar decisiones de inversión previa consideración de todos los factores que podrían incidir, positiva o negativamente, en los resultados de las inversiones."[197]

Los Criterios de Publicidad son siete:

— el Criterio No. 1 señala que se debe advertir que los resultados obtenidos en periodos anteriores no representan garantía alguna de resultados futuros;

— el Criterio No. 2 restringe las referencias cruzadas a índices o estándares conocidos y comparables con el tipo de inversión publicada;

— el Criterio No. 3 establece que no se admiten referencias o calificativos a retornos en periodos menores de cinco años, y si se hace referencia o calificativos basados en periodos menores de cinco años, este criterio exige que se indique expresamente el plazo considerado y señalado y que el período aludido no es significativo;

— el Criterio No. 4 requiere que se haga clara referencia al nivel de apalancamiento de la empresa para cada título valor publicitado o recomendado;

— el Criterio No. 5 exige que toda información relacionada a inversiones en valores de renta variable deberá hacer referencia al riesgo de capital invertido y que al momento de liquidar la misma el rescate de capital podría ser inferior al invertido;

— el Criterio No. 6 señala que toda publicidad deberá remitirse al Prospecto Informativo para detalles sobre la inversión recomendada o publicada; y

— el Criterio No. 7 requiere que se indique la condición de la empresa ante la Comisión. Es decir, el tipo de registro que ostentará, así como el amparo de la ley bajo la cual solicita.

El párrafo segundo del artículo 80 permite que la Comisión ordene que se suspenda el uso de material publicitario o informativo, hasta tanto sea modificado o complementado, que contiene información o declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar información o declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgados en virtud de este Decreto-Ley y sus reglamentos, o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dicho material no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas.

f) Divulgación Selectiva

En los Estados Unidos se ha adoptado reglas sobre la divulgación de información selectiva, a través de la Regulación FD ("Fair Disclosure").[198] Regla 100,[199] que comprende la regla general de la Regulación FD, señala:[200]

a. "Cuando un emisor, o cualquier representante del mismo, divulga información importante que no es de conocimiento público, sobre el emisor o sus valores a cualquier persona descrita en el párrafo (b)(1) de esta sección, el emisor divulgará públicamente esa información conforme señala la Regla 101(e):

1. Simultáneamente, en el caso de la divulgación intencional, y

2. Enseguida, en el caso de la divulgación accidental."

Esta regulación trata de los problemas que existen cuando los emisores divulgan información importante y no de conocimiento público de manera selectiva, únicamente a los analistas, inversionistas institucionales u otros, pero no de forma pública. Aunque los analistas podrán jugar un papel importante en la acumulación y análisis de información, propagando sus estudios a los inversionistas, al SEC no le parece beneficioso que los emisores compartan la información de forma selectiva con un grupo limitado de personas. De esta forma, la Regulación FD requiere: (1) donde los emisores divulgan información intencionalmente, debe hacerse por medio de divulgación pública, no selectiva; y (2) cuando se hace una divulgación involuntaria, de forma selectiva, inmediatamente se debe publicar la información.

Aquí, intencional se refiere a la divulgación selectiva cuando la persona que divulga la información sabe o debe saber, que la información comunicada es material (de importancia) y privilegiada. Esto no se refiere directamente al uso de información privilegiada en transacciones del mercado de valores, pero tiene como objetivo primordial asegurar que esta práctica se evite.

g) El Internet

El Internet podrá ser arma de doble filo para los emisores. Ofrece la posibilidad de dispersión de cantidades de información corporativa rápidamente y a bajos costos. Aquí se pueden publicar los informes trimestrales y estados financieros anuales, la información sobre los "proxies" o poderes de voto, y cualquier comunicado de prensa. Además, en el caso de empresas cotizadas en las bolsas de los Estados Unidos que tienen paginas de Internet, tienen enlaces directamente a los informes publicados en EDGAR.[201] Empero, además de facilitar la divulgación de los informes o comunicados obligatorios, también se puede utilizar el Internet para la publicación de información adicional, como los reportes de analistas, información actualizada del precio de los valores y gráficos del rendimiento de los valores, información actual e histórica sobre las finanzas de la empresa, y entrevistas u otra información pertinente que se desea añadir.[202]

Además, con un creciente número de inversionistas y cambios tecnológicos en el mercado de valores, es más fácil aun para los inversionistas investigar y obtener información relevante y actualizada sobre el mercado en general y los emisores particulares. Hoy en día, cualquier persona con una computadora y acceso al Internet puede obtener los comunicados de prensa actualizados, informes registrados, investigaciones especializadas y cotizaciones de la bolsa de valores de muchas partes del mundo.[203] Además, con E-Trade[204] y otros servicios financieros similares, inversionistas en todas partes del mundo pueden realizar transacciones de valores. Los gastos de cada transacción han bajado sustancialmente a través de la tecnología.

A raíz de estos cambios tecnológicos y reales, es necesario un cambio de enfoque legislativo para tomar en cuenta la participación activa de inversionistas inexperimentados en el mercado. Hay una proliferación de publicaciones internacionales para estos inversionistas, pero no son profesionales que conocen como interpretar la información presentada en los informes de emisores, mucho más proyecciones futuras. Así, en 1998 el SEC adoptó, en los Estados Unidos, reglas sobre la divulgación de información en "plain English" o terminología simple. Este cambio es necesario para comunicarse directamente con las personas no adiestradas en la interpretación de información técnica. Estas reglas requieren que información sobre los riesgos, la naturaleza de la oferta y el resumen sean descrita simplemente, en terminología entendible para el inversionista común.

Los emisores y oferentes deben cuidarse, ya que publicar información que puede formar la base de una decisión por parte de un inversionista, introduce el riesgo que la información sea engañosa, y entonces sujeto a las reglas pertinentes de la Ley de Valores. Se deben tomar precauciones para asegurar que una página de Internet no se convierta en esta arma:

— Asegurar que la información publicada en el Internet se sujete a la misma rigurosidad que la información publicada en medios escritos, y asignar a una persona la tarea de asegurar el cumplimiento de esta función.

— Observar que la información publicada en el Internet puede tener mayor transcendencia en el tiempo que un comunicado de prensa. Si la información publicada en el Internet no se actualiza regularmente, información errada o pasada puede estar publicada. Es necesario, entonces, que se establezca una política sobre actualizar, suprimir o archivar información publicada. En especial, sería necesario adicionar a la página los términos bajos los cuales se publica la información y advertir que la información puede ser anticuada o no sea actualizada.

— Incluir la fecha de publicación y modificación de la página, para que quede claro la última vez que la información fue actualizada.

— Ser atento a los riesgos de intervención de terceros en la materia publicada en el Internet, ya que "hackers" podrán entrar y cambiar o borrar información publicada en la página, quedando la empresa responsable de la información publicada.

— Se debe ejercer mucha cautela en hacer enlaces con información publicada en las páginas de otras empresas. En particular, donde se hace un enlace con la página de un analista u otra persona que promociona los valores, es necesario establecer claramente que las opiniones u conclusiones del tercero no reflejan una opinión o conclusión propia del emisor. En particular, sería necesario entonces incluir un texto señalando que el emisor o oferente, por mantener el enlace con la otra página no está asegurando la veracidad de la información allí contenida. Una buena práctica o costumbre pudiera ser la publicación de la información relevante, pero sin un enlace electrónico, para asegurar que no se pueda pasar directamente a la otra pagina de Internet.

Bajo los reglamentos adoptados en Panamá, en particular el Acuerdo No. 18-00 del 11 de octubre de 2000, se acepta la posibilidad de divulgar información a los inversionistas y al público en general por este medio. El artículo 6, "medios de divulgación", señala que

"... serán admisibles como vehículos de divulgación cualquiera de los siguientes medios:

...

3. Inclusión en un Portal o Página de Internet Colectivas (web sites), del emisor, siempre que sea de acceso público;"

Consideramos, entonces, que se podrá utilizar al Internet como forma legítima de divulgar información, siempre y cuando sea de acceso público.

C. Consideraciones Finales

Hemos destacado en este Capítulo las teorías que se utilizan para justificar la divulgación de información sobre los emisores tanto al momento de solicitar el registro de una colocación de valores como el deber de mantener la información pertinente actualizada. La mayoría de estas teorías tienen fundamentos económicos, ya que la información divulgada tiene una importancia económica para el emisor como para los inversionistas. A la medida que desarrolla nuestro Mercado de Valores nacional, nos parece que el estudio de estas teorías, y su aplicabilidad en el ámbito local deben ser estudiado.

Sin embargo, sobre la legislación y regulación de "Disclosure" o divulgación de información podemos señalar que es una normativa íntegra y a medida que suscitan casos reales se podrá examinar la aplicabilidad de las mismas. Apenas estamos iniciando la experimentación nacional, lo cual hace difícil entablar conclusiones sobre la eficacia de las mismas.

Capítulo III. Las Actividades Prohibidas

El Título XII de la Ley de Valores, particularmente los artículos 195 a 203, regula las actividades prohibidas, dentro de los cuales podemos mencionar: actos fraudulentos o engañosos, el uso indebido de información privilegiada, las declaraciones falsas y omisiones de emisores u oferentes, la manipulación y la falsificación de libros, de registros de contabilidad o de información financiera. Existe una relación íntima entre la disponibilidad de información fidedigna y las actividades prohibidas. Esta relación entre los actos fraudulentos o engañosos y la transparencia mediante la divulgación de información se aprecia en el artículo 195,[205] el cual señala:

"Queda prohibido a toda persona incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimañas, o, a sabiendas o interviniendo culpa grave, hacer una declaración falsa o tendenciosa sobre un hecho de importancia u omitir divulgar un hecho de importancia que fuera necesario divulgar para que las declaraciones hechas en ella no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, en relación con (A) la compra o venta de valores registrados, (B) la asesoría de inversión en relación con valores registrados, (C) la solicitud de poderes de voto, autorizaciones o consentimientos en relación con valores registrados o (D) una oferta publica de compra de acciones registradas."[206]

Hemos dedicado el Capítulo II a la discusión de la transparencia y la obligación de la divulgación de información cierta y oportuna. Dentro de ello hemos mencionado las prohibiciones contra las declaraciones falsas o tendenciosas sobre hechos de importancia, como también la omisión de información importante y relevante. Por ende, este capítulo abarca los temas de las prácticas engañosas, la manipulación de precios y también el uso indebido de información privilegiada.[207]

Aquí en Panamá las actividades prohibidas están tipificadas en la Ley de Valores; sin embargo, somos de la opinión que las normas adoptadas en esta Ley dejan demasiado ambigüedad en la materia. Esto se debe a la diferencia que existe entre nuestro sistema legal y el sistema estadounidense de donde se ha copiado gran parte de la legislación. En los Estados Unidos, es permitido demandar por medio de la Demanda Colectiva de Clase, por los daños y perjuicios causados por los actos fraudulentos o engañosos. La legislación y la jurisprudencia ha desarrollado reglas especiales sobre la carga probatoria y los indicios que pueden ser tomados en cuenta por el tribunal en probar los mismos. Sin embargo, en Panamá se deben demandar penalmente por los actos fraudulentos y engañosos, para luego pedir los daños y perjuicios civiles. Además, no consideramos que nuestro Código Penal es adecuado actualmente para cubrir todas las posibles actividades perpetradas en la actividad bursátil. Aquí encontramos una diferencia con algunos sistemas, como el de Nueva Zelanda, donde se establece la responsabilidad penal en los casos de declaraciones inexactas en los prospectos, hechas a sabiendas, mediante modificaciones y adiciones al Derecho Penal.

Además, la interpretación de cada una de las actividades prohibidas, basado en nuestro estudio de las interpretaciones suscitadas en el Derecho comparado, nos indica que el sistema jurídico requiere una amplia comprensión de los aspectos técnicos de la materia y los objetivos de la regulación. Consideramos que la normativa adoptada en Panamá se fundamenta o estila en las normas del derecho estadounidense. Sin embargo, reconocemos una gran diferencia entre nuestro sistema procesal civil y el sistema judicial anglosajón, o "Common Law".

Dejamos esta discusión sobre los recursos judiciales y administrativos para el siguiente Capítulo, y nos dedicamos en este Capítulo únicamente al estudio de las normas sustanciales que definen "Las Actividades Prohibidas".

Este Capítulo se organiza de la siguiente forma: primero presentamos el marco teórico de las prohibiciones con especial atención a la función de la información en la materia, para luego discutir en mayor detalle las prácticas engañosas y manipulación de precios, e "insider trading".

A. Marco Teórico de la Prohibición de Prácticas Engañosas, Manipulación de Precios y "Insider Trading"

A diferencia de las normas de transparencia o divulgación de información, las reglas estadounidenses con respecto a insider trading y otras prácticas engañosas se han desarrollado mediante las decisiones del SEC y los tribunales en los casos civiles y penales respecto a fraudes y manipulación del mercado. Obedecen a la necesidad de prohibir ciertas actividades o artimañas que puedan engañar al público inversionista, distorsionando el proceso del mercado en el establecimiento de precios. Sin embargo, la forma de engañar al público inversionista es, muchas veces, a través de la distribución de información inexacta, que afecta el precio de los valores. Si estas actividades fueran permitidas, es probable que el público inversionista quedaría dudoso sobre la transacción a realizar, existiendo el riesgo que la persona con quien están negociando tenga información privilegiada u esté manipulando información para afectar el precio real de los valores.

En nuestro Capítulo I "Marco Histórico" resumimos los tres objetivos primordiales para la Regulación del mercado de valores, a saber: 1) la protección de los inversionistas; 2) asegurar que los mercados sean eficientes, transparentes e imparciales; y 3) reducción de los riesgos del sistema financiero. La prohibición de ciertas actividades se debe a la necesidad de asegurar que el mercado sea eficiente y transparente.

1. La Necesidad de la Regulación y Prohibición

El estudio de la doctrina sobre la necesidad de regulación o prohibición de ciertas actividades muestra una aceptación tácita de la necesidad de prohibir la manipulación del mercado y de los precios, el uso de artimañas para defraudar al público inversionista y el fraude a través de la Bolsa de Valores. No así en relación con el uso de información privilegiada, conocido en Inglés como "insider trading". Posteriormente discutimos con mayor profundidad esta actividad y las formas de llevarlo a cabo. Sin embargo, podemos señalar que Insider Trading ocurre en transacciones de valores, cuando una parte posee información confidencial o privilegiada, que no posee la otra parte, y se utiliza para obtener una ganancia o evitar una pérdida. Es decir, se compra acciones a sabiendas que el precio aumentará o se vende las acciones en un precio elevado para evitar una pérdida a sabiendas que por eventos no conocidos al público podrá bajar.

Algunos autores sostienen que estas prácticas no requieren regulación, ya que existe un beneficio para el emisor, el mercado y la sociedad en general. Otros proponen que toda transacción efectuada con información privilegiada debe ser regulada rigurosamente. Así, no queda claro cuándo es necesario regular la negociación de valores utilizando información privilegiada. Por ende, consideramos apropiado estudiar brevemente los argumentos a favor y en contra de la regulación de Insider Trading.

En general, estos argumentos se enfocan en cuatro aspectos de la regulación:

a) el impacto de insider trading en la empresa y sus operaciones, incluyendo las necesidades de proveer incentivos para los ejecutivos;

b) el impacto de insider trading en el mercado de valores, particularmente con referencia a la eficiencia del mercado (hipótesis del mercado eficiente);

c) equidad; y

d) el daño causado a inversionistas individualmente.

Dentro de estos argumentos, notamos la existencia de las bases teóricos en la normativa jurídica, los cuales se estudiarán luego:

— La teoría de la malversación: la utilización de información empresarial para beneficio individual

— La teoría de la ventaja injusta: por la ventaja que tiene una parte sobre la otra parte en la transacción

— La teoría de la estabilidad del mercado: por motivo de los efectos adversos que pueden resultar para el mercado a falta de transparencia y eficiencia en el mercado

a) Argumentos sobre la Regulación de Insider Trading

(1) El Impacto de Insider Trading en la Empresa y sus Operaciones, incluyendo las Necesidades de Proveer Incentivos para los Ejecutivos

Según algunos proponentes de la no-regulación, el insider trading es una forma de compensación eficiente, proporcionando incentivos a los administradores para actuar de acuerdo con los intereses de la empresa. Estos autores señalan que permitir esta actividad fomenta la innovación empresarial, porque en el mundo moderno de separación de administración y propiedad es necesario que los administradores tengan incentivos para actuar de acuerdo con los intereses de la empresa. Generalmente el administrador, como mandatario, tendrá intereses distintos a los del mandante, ya que sus intereses serán de asegurar su estabilidad laboral y no tomar los riesgos de innovación y posibles fracasos. El deseo de algunos administradores por mantener la seguridad de sus puestos puede resultar en una falta de originalidad y desarrollo de una empresa. Esto es particularmente evidente en un país como el nuestro, donde existe una cultura de seguridad laboral a raíz de una legislación protectora de los trabajadores. A diferencia de otros países, no existe una libertad de migración laboral entre empresas y puestos. En cambio, el insider trading permite que los administradores se beneficien de su innovación, por participación en las ganancias de la empresa. Señalan estos autores, que el insider trading premia los administradores superiores, permitiendo transacciones a través de la Bolsa de Valores en su propio favor.[208]

En contra de estos argumentos, encontramos los autores a favor de la prohibición de insider trading, quienes explican que la compensación de los ejecutivos o administradores no puede darse a través de transacciones en el mercado de valores. La información privilegiada utilizada por los administradores puede ser compartida con terceros que también se beneficiarán, sin compartir en los esfuerzos o el desarrollo innovador de la empresa. Para que insider trading funcione como un medio de compensación privilegiado para los administradores exitosos, sería necesario mantener un número limitado con acceso a la información. Si no fuera así, no habrá incentivo para compartir la información, y el mercado recibirá información retardada, lo cual afecta la eficiencia en el establecimiento de los precios.

Pero éste no es el único motivo por restringir insider trading. Los que favorecen la prohibición, argumentan que insider trading resulta en un conflicto de intereses adicional entre los administradores y la propia empresa. La persona que tiene información privilegiada puede beneficiarse del cambio de precio de un valor cuando compre o cuando venda acciones antes de que la información se haga pública. Así, cuando tengan conocimiento de un desarrollo positivo, podrán comprar acciones en un precio inferior, para luego venderlo después que la información sea publicada. Sin embargo, podrán también aprovecharse de la información negativa, ya que es posible efectuar transacciones como los denominados "shorts", donde se venden acciones que no se posee (prestados de otro inversionista), para luego comprarlos a un precio más bajo para compensar por las acciones vendidas. El propósito de esta transacción es lucrarse de un precio demasiado alto en el momento. Existe la posibilidad, entonces, que un administrador tendrá la tentación de producir información negativa para lucrarse de esta forma. Además, la atención del administrador o ejecutivo cambiaría, no sería la administración de la empresa que le importa, sino la posibilidad de lucrase de información privilegiada.

(2) El Impacto de Insider Trading en el Mercado de Valores

En el capítulo anterior hemos explicado la Hipótesis del Mercado Eficiente,[209] dentro del cual se esclarece las formas de eficiencia, como son el tipo débil, fuerte y semi-fuerte. Sobre la base de esta clasificación, se llega a la conclusión de que el partícipe en el mercado que tiene información privilegiada podrá aprovecharse de otros, si la eficiencia es semi-fuerte. Los oponentes a la regulación de insider trading afirman que la prohibición tiene un efecto negativo en la creación y dispersión de información en el mercado, porque insider trading crea incentivos para la producción de información positiva para lucrarse de ello. Estas transacciones efectuadas sobre la base de información privilegiada tienden a mover el precio de los valores hacia su valor real. Aquí, la justificación parece ser que insider trading proporciona información al mercado, comunicando por medio de transacciones el valor que debe tener una acción. Un incremento en el volumen de transacciones de un valor puede comunicar al mercado que existe información adicional. Esto se conoce en Ingles como "price signaling" o "insider signaling".[210]

Sin embargo, los autores a favor de la prohibición de insider trading señalan que para beneficiarse realmente de la información privilegiada, será necesario mantener la naturaleza confidencial de la información, que resultaría en un conflicto con el deber de divulgar la información oportunamente. Además, puede ser que insider trading no genera efectos en el precio de los valores.[211] Donde una publicación podrá afectar el precio significativamente, los administradores o tenedores de la información tendrán el interés de manipular el momento en que se publica la información, y ésto podrá resultar en un mercado de valores volátil. Divulgación oportuna es una forma de evitar la volatilidad de los precios.

Finalmente, se señala que permitir el uso de información privilegiada podrá aumentar el costo de capital en el mercado, ya que los inversionistas institucionales no estarán dispuestos a pagar el precio solicitado automáticamente. Si no están convencidos de la identidad de la persona con quien están haciendo la transacción, se podrá experimentar una diferencia sustancial entre el precio solicitado y el ofrecido en una transacción. Los inversionistas hábiles aplicarán un descuento al precio actual, tomando en cuenta la posibilidad de que la otra parte tenga información privilegiada. Esto afectará todos los valores cotizados en el mercado, ya que no será posible diferenciar entre aquellos emisores donde los administradores o ejecutivos están negociando los valores basándose en información privilegiada y cuál no. Así, el costo de capital se incrementará para todos los emisores. Esto puede también resultar en una disminución de la liquidez del mercado y tener efectos para la posibilidad de inversionistas extranjeros. Obviamente el inversionista extranjero no estará dispuesto a invertir sus ahorros en un mercado donde no tiene la plena seguridad de estar en un mismo nivel con los otros partícipes del mercado.

(3) Equidad

Los argumentos basados en la equidad o igualdad entre las partes en una transacción parten desde el punto de vista de que el insider trading desanima al inversionista común. Los inversionistas sofisticados podrán tomar en cuenta que el rendimiento de sus acciones será menor, porque la persona que tiene acceso a información privilegiada solo tendrá las acciones durante los períodos altos y no en las bajas del mercado, mientras que el inversionista mantiene las acciones durante ambos períodos. Así, los inversionistas sofisticados descuentan la pérdida y pagan un precio menor por los valores o exigen un mejor rendimiento en los dividendos.

Pero, al igual que nuestra definición de insider trading muchos opinan que el propósito de la legislación es evitar el aprovechamiento injusto por parte de personas que tengan información privilegiada.[212] Según estos autores, el problema radica no en la posesión de la información, sino en el acceso a la información. La desigualdad es injusta porque un inversionista extranjero en la empresa no puede adquirir esa información de manera independiente y legal. Así, nunca podrá sobrevenir la ventaja que resulta del acceso a la información material.

(4) El Daño Causado a Inversionistas Individualmente

Este argumento señala que el accionistas o inversionista individual sufre daño porque donde la información es divulgada con anterioridad a la transacción, éste hubiera percibido un mejor precio o no hubiera concluido la transacción. Sin embargo, otros autores señalan que el problema es que el accionista hubiera vendido las acciones en ese precio igualmente a un tercero si la persona con la información privilegiada no hubiera actuado. ¿Es, entonces, esta actividad un delito o mal sin víctima? ¿Existe alguna relación real entre el daño sufrido por el inversionista y la actividad de la persona que tenga acceso a la información privilegiada? Aunque existe un daño al inversionista, es difícil establecer la causalidad entre la actuación del insider y su pérdida, ya que es probable que hubiese efectuado la transacción con un tercero desinteresado en la ausencia del insider. Este argumento carece, entonces, de peso para la prohibición de insider trading, pero existen algunos proponentes de la teoría de la ventaja injusta, quienes sostienen que la regulación de insider trading debe responder a este aspecto.

Pasamos a estudiar, brevemente cada teoría de la regulación de las actividades prohibidas.

b) Las Bases Teoricas de la Regulación del Insider Trading

(1) La Teoría de la Malversación

Esta teoría radica en el principio de información generado por o mediante la empresa emisora pertenece a la empresa.[213] Así, les es prohibido a las personas que reciben información privilegiada en circunstancias que merecen confidencialidad, utilizar la información para beneficio propio. Esta teoría implica dos aspectos: primero, que la responsabilidad de la persona parte de la relación que existe entre ésta y la empresa, como una relación fiduciaria o un deber de confidencialidad hacia la empresa; y segundo, que la empresa tiene derechos de propiedad sobre la información, y en particular, el derecho exclusivo de utilizar la información. Así, queda prohibido a todo tercero utilizar la información generada por la empresa a raíz de una transacción o evento anticipada sin el previo consentimiento de la empresa.

Utilizar información privilegiada, según esta teoría, es hacer un daño a la empresa. Puede afectar tanto la reputación del emisor como causar que el mercado pierda confianza en la integridad de sus administradores, afectando el precio de sus valores.

(2) La Teoría de la Ventaja Injusta

Esta teoría nace de la premisa que toda transacción debe efectuarse entre partes con acceso igual a información pertinente. Es igual que los argumentos basados en la equidad. La persona que tiene el beneficio de información privilegiada tendrá una ventaja sobre la otra parte. Sin embargo, al referirnos a los principios generales del Derecho Contractual, no encontramos una obligación al comprador o vendedor de divulgar información sobre la transacción a la otra parte. ¿Por qué, entonces, aplicarlo a las transacciones en el mercado de valores? Es difícil justificar la prohibición únicamente a raíz de las ventajas que pueda tener una parte sobre la otra. Más aun cuando las partes ejecutan la transacción con completa anonimidad mediante la Bolsa de Valores. El comprador o vendedor no es influenciado por la otra parte, ni existe coerción.

Sin embargo, la tendencia a compensar a los afectados por una transacción efectuada en estas situaciones, nos lleva a concluir que algunas legislaciones consideran que existe una afectación a la contraparte que debe ser compensada.

(3) La Teoría de la Estabilidad del Mercado

Una teoría descrita ampliamente por esta labor es la de la estabilidad y eficiencia del mercado. Permitir la utilización de actividades prohibidas sería fomentar la manipulación del mercado, pero en formas indetectables. Los terceros, entonces, podrán asumir que cualquier transacción efectuada por una persona con acceso a información privilegiada debe tomarse como un indicio de algo, y reaccionar inmediatamente. Esto se conoce como "signalling" - o enviar señales, e influye las actividades de terceros. Así, el mercado podrá ser inestable, en cuanto a que siempre reaccionará a las transacciones efectuadas por personas con acceso a información confidencial, aun cuando no existe motivo alguno.

A raíz de esta teoría, se sanciona a la persona que utiliza información privilegiada o manipula los precios de valores, para impedir estos tipos de transacciones. No existe, entonces, una indemnización de la contra parte o el emisor, ya que quien impone las sanciones son las autoridades gubernamentales.

En conclusión, podemos señalar que en el insider trading subsiste la duda sobre el efecto real que tiene esta práctica en el mercado de valores. Varios economistas han intentado demostrar el efecto que tiene sobre el precio de los valores, sin realmente mostrar si la otra en la transacción realmente sufre una pérdida económica. Sin embargo, somos de opinión que es válida la preocupación sobre la volatilidad de los precios de valores y la necesidad de mantener la eficiencia en el mercado. Es necesario que la información de importancia de los emisores sea divulgada de forma racional y oportunamente, asegurando que el precio de los valores en el mercado refleja la realidad económica del emisor. Por este motivo, consideramos que se debe prohibir las transacciones por medio de información privilegiada, para evitar la manipulación de los precios por los administradores y otras personas que tengan acceso a esta información.

B. Practicas Engañosas y Manipulación de Precios

Esta sección se dedica a estudiar las practicas engañosas como son los actos fraudulentos y las artimañas, y también la manipulación de precios de los valores, que puede afectar la transparencia del mercado.

1. Actos Fraudulentos y Artimañas

El primer artículo de la Ley de Valores que nos interesa estudiar señala: "Queda prohibido a toda persona incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimañas, ... en relación con (A) la compra o venta de valores registrados, ..."[214] Para asistirnos en la interpretación de este artículo, hemos acudido a las disposiciones de The Securities Exchange Act de 1934 y sus reglamentos. Aquí encontramos, la Regla 10-b(5), que señala:[215]

Queda prohibido el uso por cualquier persona, directa o indirectamente, de cualquier medio del comercio interestatal, o mediante el correo o por cualquier facilidad de Bolsa de Valores nacional:

a. Emplear cualquier mecanismo, maquinación, o artificio para defraudar,

b. Hacer cualquiera declaración falsa de un hecho de importancia u omitir cualquier hecho de importancia necesaria para asegurar que las declaraciones hechas no fueran, a la luz de las circunstancias en que fueran hechas, engañosas, o

c. Emplear cualquier acto, práctica o curso de negocio que opere o que puediera operar como un fraude o engaño sobre cualquier persona,

Con relación a la compra o venta de cualquier valor.

De esta forma, concluimos que "Queda prohibido" tiene igual valor que la frase en Ingles "It shall be unlawful" lo cual se podrá interpretar como "será ilegal". Pero esta ilegalidad no se refiere a lo penal, ya que para ser delito necesariamente debe estar tipificado como tal.[216] Nuestro Código Penal habla de la estafa, y solamente se refiere al fraude en el contexto de los fraudes en las subastas o licitaciones.[217] Desde luego, la violación de esta prohibición puede ser sancionado por la Comisión y por cualquier acción civil que tenga el afectado en contra del perpetrador.

En cuanto a los sujetos o personas que puedan incurrir en esta ilegalidad, la prohibición recae sobre "toda persona". Es decir, no recae únicamente sobre los emisores y los partícipes del mercado de valores, como las casas de valores, los asesores de inversión, y otros. De allí podemos concluir que una persona en el extranjero que mediante cualquier artimaña induzca a una persona en Panamá a comprar o vender acciones, procurando así una ganancia indebida, podrá ser sujeto a esta norma si lleva a cabo la operación en Panamá.

El acto prohibido es "incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimañas" en relación con la compra o venta de valores registrados.

En cuanto a los actos fraudulentos o las artimañas, nos hemos remitido al Código Penal para ilustrar estos conceptos. El Capítulo IV "De la Estafa y Otros Fraudes", del Título IV, Libro II del Código Penal, tipifica en el artículo 190 el engaño de otra persona para procurar un provecho ilícito.[218] Entonces, recurrimos al diccionario para definir los actos fraudulentos, el cual nos señala que actos fraudulentos son aquellos actos "engañosos o falaces". Fraude es "acción contraria a la verdad y a la rectitud, que perjudica a la persona contra quien se comete."[219] También puede entenderse como el acto tendiente a eludir una disposición legal en perjuicio de terceros. Artimaña es cualquier artificio o astucia para engañar a alguien.[220]

Podemos, entonces concluir que el artículo 195, en esta primera prohibición de los actos fraudulentos y engañosos, busca prohibir el engaño de otra persona en relación con la compra o venta de valores registrados para procurarse un provecho ilícito, con perjuicio a esta persona. Puede existir fraude en algunos de los siguientes casos (no toda pérdida sufrido por inversionistas es por fraude, pero puede dar lugar a una investigación de los hechos):

— Una caída rápida en el precio de los valores en un período corto

— Anuncio hecho por el emisor sobre faltas (por ejemplo, declaración ajustada de ganancias y pérdidas, violaciones a las normas de contabilidad o irregularidades contables)

— Resultados financieros materialmente distintos a las proyecciones publicadas

— Revelaciones sobre hechos de importancia inconsistentes con declaraciones anteriores

— Manipulación de precios[221]

— Insider trading o utilización de información privilegiada[222]

Como ejemplo de los fraudes que se pueden cometer en transacciones de valores, podemos mencionar el caso estadounidense de ShopNet.com[223] donde la Comisión de Valores y Bolsas de los Estados Unidos (el “SEC”) alega que dos individuos han cometido fraude. En la acusación contra los señores Ilan Arbel y David Melillo, se explican que planificaron el fraude de inversionistas utilizando tácticas de venta presionando los compradores y mentiras para inflar artificialmente el precio de las acciones. El fraude se cometió a través de una Casa de Valores en St. Petersburg, Florida (Euro-Atlantic Securities), donde se alega que los corredores recibieron gratificaciones por la venta de las acciones de ShopNet.com, además de rehusar ejecutar los ordenes de venta de sus clientes, e insistieron en venderles más acciones de la Compañía. También se alega que los corredores hicieron transacciones no-autorizadas en las cuentas de sus clientes y permitieron que corredores sin las licencias correspondientes contactaran a clientes, manifestando que eran corredores registrados. Una vez que el precio de las acciones llegó al nivel deseado, estos individuos vendieron todas sus acciones en ShopNet.com y dejaron que el valor de las acciones cayera a su precio real. Esto se utilizó para generar ganancias para ellos, pero resultando en pérdidas altas para el inversionista público.

a) El Uso del Internet

Es importante resaltar la importancia del Internet en la perpetración de fraudes en el mercado de valores, ya que este medio es una potencia para pérdidas graves para inversionistas. El riesgo que este medio se utiliza ha incrementado sustancialmente, ya que el volumen de personas que invierten e investigan a través del Internet ha aumentado. Según un informe de la Oficina General de Contabilidad[224] en 1998, aproximadamente el 22 por ciento de las transacciones de valores se llevaron a cabo a través del Internet. El bajo costo de transacciones y la disponibilidad de información ha incrementado la popularidad de este medio. Desgraciadamente, el Internet proporciona a los operadores fraudulentos un medio eficiente para efectuar sus engaños. Aquí tienen la oportunidad de comunicarse instantáneamente con millones de víctimas potenciales por medio de páginas de Internet confeccionadas por profesionales, que aparentan ofrecer información o consejos legítimos, o mediante el envío de noticias por correo electrónico. Además, el uso del Internet facilita que estas personas mantengan su identidad incógnita, cometiendo el fraude desde cualquier parte del mundo. Según algunos autores, el fraude a través del Internet utilizando información sobre valores es la segunda forma más común, contribuyendo en los Estados Unidos a pérdidas que exceden diez mil millones de dólares al año.[225]

Un ejemplo de fraude cometido a través del Internet es el caso Emulex, donde el 25 de agosto de 2000 el noticiero Internet Wire publicó información sobre Emulex Corporation, fabricante de equipos de cómputo. Estas noticias, publicadas a la hora de apertura de los mercados, indicaron que el Presidente de la empresa había renunciado y que Emulex se veía en la necesidad de corregir las ganancias de los años 1998 y 1999, aceptando pérdidas en vez de las ganancias anteriormente publicadas. Otros servicios de noticias, incluyendo CBS Marketwatch y Bloomberg, distribuyeron estas noticias en la próxima media hora. Las acciones de este emisor, que abrieron en $110.69 cada uno, cayeron hasta $43.00, cuando la Bolsa de Valores NASDAQ congeló la compraventa de las acciones hasta que las noticias pudieran verificarse. En unas pocas horas, las acciones Emulex habían sufrido una pérdida de dos mil millones de dólares.[226] En este caso, el fraude fue cometido por un estudiante universitario que anteriormente fue empleado de la empresa. Vendiendo las acciones a través de los llamados "shorts" había logrado una ganancia de $241,000.00 en las pocas horas antes que se congelara la negociación de los valores de esta empresa.

Una segunda forma en que se puede efectuar un fraude es mediante la técnica conocida en Ingles como "pump and dump", es decir, inflar y descargar.[227] El propósito de este tipo de fraude es igual: lucrarse a costa de otro inversionista; pero la forma empleada resulta distinta de la anterior. En un caso típico, la persona tiene una cantidad de acciones de un emisor, y a través de consejos e información a inversionistas, hechos generalmente como un "asesor" de inversiones, incrementa el interés de estas personas en las acciones del emisor. Estas comunicaciones se pueden hacer mediante noticias enviados periódicamente a los posibles inversionistas, por chatrooms, y por correo electrónico en masa.[228] Cuando el interés llega a cierto nivel, esta persona aprovecha el precio inflado y vende todas las acciones anteriormente compradas, dejando a los inversionistas nuevos a sufrir las pérdidas cuando las acciones caen a su valor anterior.

Una forma de cometer fraude, similar al pump & dump, se conoce como touting & scalping. Esto significa elogiar y escalpar, y generalmente se lleva a cabo por periodistas pagados por operadores fraudulentos para transmitir información falsa sobre un emisor o afirmando que proporciona un análisis objetivo sobre el potencial de unas acciones. Los publicadores de la información falsa incumplen en el deber de divulgar la compensación recibida en cambio por la publicación de la información, conocido esto como "touting" o elogiar. Señala un comentarista que la mayoría de estos "editores", "periodistas" o "analistas" no tienen idea alguna sobre la evaluación de inversiones o tienen un problema ético grave.[229] Muchas veces el pago recibido por estas personas es en especie, es decir, acciones del emisor sobre el cual están publicando la información. Aquí surge la segunda etapa del fraude, cuando el publicador de la información vende las acciones en el precio incrementado por motivo de los anuncios hechos sobre las mismas.

Otra forma de fraude cometido a través del Internet es la copia ilegal de páginas legítimas de casas de valores, donde la falsificación se hace cambiando datos como números de teléfono y otras formas de comunicación con la empresa. De este modo, el perpetrador del fraude engaña a los inversionistas de enviar dineros y otros valores a su dirección y no a la dirección real de la Casa de Valores que tiene licencia para operar. Aquí puede ocurrir que los inversionistas compran valores inservibles, enviando dinero a una empresa no existente.[230]

El lector podrá apreciar que el uso de artimaña o fraude en relación con la compra o venta de valores registrados puede tomar muchas formas. El uso del Internet para facilitarlo no implica la existencia de nuevas formas de cometer los hechos, sino mayor oportunidad y simplicidad en su consumación. La ley no puede especificar con detalle las formas en que el fraude se efectúa, ya que es imposible tipificar todas las formas que estas artimañas podrán tomar. Compete, entonces, a las autoridades del Ministerio Público y las personas afectadas probar los hechos y cada elemento del delito cometido en esta actividad prohibida. En el próximo Capítulo exploramos en mayor detalle estos aspectos.

2. Manipulación

También, queda prohibido por el artículo 201 titulado "manipulación", hacer ofertas de compra o de venta de valores registrados, así como comprar o vender dichos valores, contraviniendo los acuerdos que la Comisión adopte para evitar:[231]

"la creación de una apariencia falsa o engañosa de que valores registrados se están negociando activamente, la creación de una apariencia falsa o engañosa respecto al mercado de valores registrados o la manipulación del precio de mercado de cualquier valor registrado, con el fin de facilitar la venta o la compra de dichos valores."

Aquí encontramos tres posibles situaciones: la primera, donde existe la creación de una apariencia falsa o engañosa de que valores se están negociando activamente; la segunda, la creación de una apariencia falsa o engañosa respecto al mercado de valores registrados; y la tercera, la manipulación del precio de mercado de cualquier valor registrado.

La primera se conoce en ingles como "churning". "Churn", en este sentido, significa revolver o agitar. Generalmente, esto se lleva a cabo por la repetitiva compra y venta de los valores, por supuestos terceros, con la intención de hacer ver que las acciones se están negociando activamente y con un valor creciente, cuando en realidad esta compra y venta se lleva a cabo por unas pocas personas, naturales o jurídicas, con el propósito de vender los valores en cuestión.

Podemos entender que la manipulación es cualquiera acción y efecto de manipular, es decir "intervenir con medio hábiles y a veces arteros en... el mercado, etc., con frecuencia para servir los intereses propios o ajenos."[232] Señala BRENES T.[233] que las actividades del mercado han provocado especulación, que es la procuración de inmediatas riquezas, a través del constante negociado de valores a precios variables. Pero estas actividades especulativas se relacionan en gran medida con una serie de fraudes y prácticas, "tendientes a la manipulación de ciertas condiciones del desarrollo de la actividad del mercado de valores"[234] como, por ejemplo, el precio de las acciones, la transferencia de cantidades excesivas de un tipo de valor, todo con el fin de procurar una riqueza inmediata. Por ende, puede sufrir un gran perjuicio la persona afectada por la utilización de estas prácticas.

Un ejemplo que podemos ofrecer del fraude que se comete a través de la manipulación de precios se dio en un engaño perpetrado contra PairGain Technologies en los Estados Unidos. Un ex-empleado de la empresa, a través de una página de Internet confeccionado para parecer similar al servicio de noticias de Bloomberg, publicó noticias falsas sobre el emisor. Estas noticias indicaban que un competidor del emisor iba adquirir la empresa. Como consecuencia de estas noticias falsas, la actividad de compra y venta de acciones de PairGain incrementó el precio de los valores por un treinta por ciento, y aún después de publicar correcciones por otros medios electrónicos, estos valores permanecieron diez por ciento más alto que su valor anterior.[235] Este sitio de Internet falso convenció no sólo a algunos inversionistas individuales, sino también profesionales, y resultó en un incremento de valor de las acciones de $46.5 millones.

Otro ejemplo de manipulación de los precios de valores es el caso de Fairmont Resources, Inc., una empresa canadiense de petróleo y gasolina con domicilio en Calgary, Alberta.[236] En el otoño de 1992 los señores Shull y Fiessel adquirieron en exceso de 6 millones acciones de Fairmont en un precio de CAN$0.10 cada acción. Esto representa aproximadamente el 73 por ciento de las acciones del emisor. En el momento que adquirieron las acciones de la empresa, estuvo suspendido de la Bolsa de Valores de Alberta y no tenía activos de petróleo ni gasolina. El 7 de enero de 1993 reasume actividad a través de la Bolsa en un precio de $0.30 por acción. A partir de esa fecha, hasta el 16 de junio de 1993, los acusados lograron incrementar el precio hasta $3.10 por acción.

Este incremento en el valor de las acciones se realizó mediante la manipulación de los valores y la creación de una imagen irreal para la empresa. Según la acusación, manipularon estos valores en las siguientes formas:

Primero, crearon una apariencia que las acciones de Fairmont se estuvieran negociando activamente, lo cual fue posible a través de cuentas de inversión controlados por ellos mismos. Compraron y vendieron a través de estas cuentas cantidades grandes de las acciones de la empresa; sin embargo, no hubo un cambio real en la cantidad de acciones que tenía cada uno de los acusados. Además, Fiesel y los hermanos Shull efectuaron negociaciones cruzadas, es decir, vendían de una cuenta a otra, sin realmente efectuar un cambio en la titularidad de las acciones.

Segundo, incrementaron el precio de las acciones mediante sus cuentas de inversión, comprando las acciones de Fairmont que estuvieran ofrecidos al mercado. Es decir, cuando un inversionista deseaba vender sus acciones en el mercado, compraban ésta para asegurar que el precio de los valores no disminuyera, y así causaron un incremento en el valor de las acciones.

Tercero, utilizaron la técnica de comprar acciones a primera o última hora del día hábil, asegurando que siempre la primera y ultima transacción del día fueran por un precio inflado. Esto tiene como efecto perpetuar la impresión que existía en el Mercado interés en las acciones.

Finalmente, indujeron a varios corredores de valores a vender acciones de Fairmont, pagándoles con acciones o en efectivo. En total, pagaron aproximadamente $540,000.00 a estas personas.

Además de quedar prohibida las prácticas engañosas y la manipulación de precios, encontramos que las organizaciones auto-reguladas tendrán responsabilidades también. Las reglas internas de las Bolsas de Valores deben cumplir con lo siguiente:[237]

"(1) Estar diseñadas para prevenir prácticas y actos engañosos y manipulativos o que en otra forma afecten la transparencia del mercado, para promover prácticas justas en la negociación de valores y para estimular el desarrollo de un mercado eficiente."

Además, el artículo 63 establece que sin cumplir con los requisitos de un proceso disciplinario, una organización auto-regulada podrá, en forma sumaria, suspender o limitar los derechos de un miembro, cuando se llevan a cabo prácticas o actos engañosos o manipulativos o que en otra forma afecten la transparencia del mercado.[238] En el artículo 4.9 del Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panamá[239] señala que los miembros o miembros asociados de la Bolsa tendrán la obligación de concluir todos los negocios con honestidad, lealtad, claridad y precisión. Además, están obligados a abstenerse de utilizar artificios, manipulaciones, uso de información privilegiada o cualquiera otras prácticas que de alguna manera pueda conducir a error a las partes contratantes. La Junta Directiva de la Bolsa de Valores podrá amonestar a los miembros o miembros asociados e incluso suspenderlos temporalmente o definitivamente, en el supuesto de que estos registren o cohonesten operaciones simuladas o intervengan en operaciones que no se ajusten a las más estrictas normas comerciales, profesionales y éticas que deben regir un mercado de valores.[240] Además, pueden ser suspendidos por realizar operaciones basándose en información privilegiada.

En muchos de los ejemplos citados y revisados, la utilización de Casas de Valores o la participación de Corredores para efectuar la manipulación de los precios de los valores ha sido evidenciada. Consideramos que las sanciones contra las personas reguladas por esta ley deben aplicarse severamente para impedir la propagación de esta conducta. Queda ver la reacción y aplicación uniforme de esta ley por la Comisión Nacional de Valores y las Entidades Autoreguladas.

C. Insider Trading: Uso Indebido de Información Privilegiada

El concepto de insider trading se adopta directamente de la legislación estadounidense, y por esto la expresión inglesa es utilizada casi universalmente. Obviamente el uso de información privilegiada no es un fenómeno reciente. Casos históricos incluyen el uso de información por parte de los Rothschilds cuando les llegaron noticias de la victoria de Wellington en Waterloo antes que el resto de los habitantes de Londres.[241]

Se discute aun la necesidad de regular el uso indebido de información privilegiada, y de ser necesaria la regulación existe todavía diferencias entre los juristas sobre la fuente de responsabilidad. Algunos autores presentan la tesis que el uso de información privilegiada en transacciones resulta en la difusión indirecta de la información, y así se corrige el error de precio en el mercado.

1. Concepto

Insider Trading ocurre en transacciones de valores cuando una parte posee información confidencial o privilegiada, que no posee la otra parte, y se utiliza para obtener una ganancia o evitar una pérdida. El artículo 196[242] de la Ley de Valores establece que queda prohibido usar conocimiento de hechos de importancia que no sean de carácter público y que se hubiese obtenido por medio de una relación privilegiada para aprovecharse injustamente de otra persona en la compra o la venta de valores registrados. El artículo 1 de la Ley de Valores[243] define importancia o "de importancia" respecto al uso indebido de información privilegiada, que la información que no es de carácter público es de importancia si se puede esperar que su divulgación tenga un efecto significativo sobre el precio del valor.[244]

También es prohibido suministrarle a otra persona información privilegiada, cuando el que suministra dicha información tenga la intención de hacer posible[245] que el que la reciba compra o venda valores registrados haciendo uso indebido de dicha información. El que suministra la información será responsable conjunta y solidariamente con el que la utilice, por los daños que sufren las personas que sean injustamente afectadas por el uso indebido de tal información privilegiada.

2. Diferencias Conceptuales

Nuestra legislación nacional sigue el marco estadounidense en la definición del Insider Trading, señalando en el artículo 196 que el insider trading queda prohibido a "toda persona que tenga conocimiento...", mientras en algunas legislaciones se diferencia entre los Insiders (las personas que puedan tener conocimiento de hechos de importancia). En el derecho estadounidense, antes de la depresión de 1929, el derecho común ("Common Law") aplicaba una norma de tergiversación material, donde el insider sólo era responsable donde existía una relación fiduciaria o de confianza y confidencialidad entre las partes.

La legislación de Nueva Zelanda, The Securities Act de 1978, establece quienes pueden considerarse como "insiders", resultando en una clasificación de estas personas.[246] Se consideran como Insiders Primarios el emisor, sus directores y dignatarios, sus empleados, y aquellos accionistas que tengan control del emisor. Los Insiders Secundarios son aquellas personas que reciben información privilegiada o confidencial sobre la compañía o una compañía registrada, dentro de una relación de confidencialidad. Los Insiders terciarios son aquellas personas que reciben, en confidencia, información privilegiada de un Insider Secundario. Esta distinción tiene importancia en cuanto a las pruebas necesarias para establecer el uso de la información privilegiada, ya que en las transacciones efectuadas por los Insiders Primarios o Secundarios, existe la presunción que tienen y han usado información privilegiada a raíz de su posición, salvo prueba al contrario. En el caso de los Insiders Terciarios, la carga de la prueba lo tiene la contraparte.

En cambio, en la Ley de Valores, igual que en la Sección 10b-5, promulgado bajo la Securities Exchange Act de 1934, existe una definición que abarca "toda persona" sin establecer claramente quienes pueden ser. Sin embargo, el artículo 196 de la Ley de Valores establece los siguientes requisitos: que esta persona a) tenga conocimiento de hechos de importancia que no sean de carácter público, b) que este conocimiento se hubiese obtenido por medio de una relación privilegiada, y c) que la información sea utilizada "a sabiendas" para aprovecharse injustamente de otra persona en la compra o la venta de valores registrados. Es de notar que en el SEC, en sus propuestas de reglamentación, incluye dos reglas que ligan la necesidad de divulgar información con el insider trading. Estas son: "Rule 10b5-1" y "Rule 10b5-2".

Además, en la segunda parte del artículo 196, se establece la prohibición de suministrar a otra persona información privilegiada, cuando el que suministra dicha información tenga la intención de hacer posible, o haya debido saber que su actuación haría posible, que él que la reciba compre o venda valores registrados haciendo uso indebido de dicha información. En estos casos, tanto la persona que suministre la información y el que la utilice serán responsables conjunta y solidariamente por los daños que sufran las personas que sean injustamente afectadas por este uso indebido. Existe en los Estados Unidos jurisprudencia y decisiones administrativas del SEC sobre la divulgación selectiva de información, particularmente mediante comunicados de prensa y presentaciones a los analistas. Originalmente no se reguló esta área de la divulgación de información, lo cual resultó en varios casos litigiosos.

a) Principios Generales de Divulgación

Ausente un evento precursor, no existe obligación alguna de divulgar la información, aunque sea de importancia. La obligación de divulgar información, en estos casos, no surge de la mera posesión de la información confidencial. El silencio no se considera engañoso donde no existe una obligación determinada de divulgar la información. Sin embargo, una vez divulgada la información, si existe una obligación de proporcionar toda la información necesaria para que la información revelada no sea incompleta y de esa forma engañosa. El evento precursor que puede resultar en la obligación de divulgar la información puede ser el surtimiento de los informes trimestrales o anuales obligatorios, la compra o venta de acciones por la empresa o un director; o donde la información divulgada anteriormente puede ser incompleta o incierta si no es complementada con información relevante y actualizada. Surge un problema cuando la divulgación anterior fue cierta, pero con el transcurso del tiempo deja de serlo. ¿Queda el emisor obligado a corregirlo?

Una teoría adoptada es la de "Fraud-on-the-Market"[247] o el Fraude que se comete en Contra del Mercado de Valores. Este concepto amplía la clase de posibles demandantes bajo la Regla 10b-5, ya que establece que el uso de esta información no corregida afecta el mercado.[248] La premisa de esta teoría es la hipótesis de los mercados eficientes, donde el precio de los valores se determina por la información disponible. De allí, un demandante puede alegar que su decisión de comprar los valores se basó en la información disponible, incluyendo las declaraciones falsas del emisor.[249] Depende, también, de la materialidad de la información, ya que, sí la información no era de gran importancia o relevancia, no será admitida la demanda.

b) Relación con los Analistas

También se debe considerar la relación de los emisores con los analistas. La investigación de información por analistas puede resultar en la necesidad de preguntar a los administradores de la empresa cotizada en la Bolsa sobre detalles de su informe. Los analistas podrán jugar un papel muy importante en la promoción de la eficiencia del mercado, ya que sus reportes y recomendaciones ilustrarán al mercado sobre el precio verídico de las acciones.

Pero ¿qué pasa cuando esta relación con los analistas sobrepasa y la información divulgada al analista no es divulgada públicamente? En particular, ¿cuál es el efecto de divulgar información a los analistas, no para beneficio propio de los analistas, sino como forma de divulgación de la información? ¿Cuándo esta información afecta el precio de los valores y los reportes del analista resultan críticas para el establecimiento del precio, existe aquí alguna responsabilidad de parte de los administradores de difundir la información mediante comunicados de prensa u otra forma?

3. Consideraciones sobre la Regulación Panameña

Un sistema obligatorio de divulgación de información, implantando requisitos detallados de divulgación, no podrá prevenir que los emisores fraudulentos no lleven a cabo sus maquinaciones.

"Emisores que están dispuestos a cometer un fraude, lo harán mediante divulgaciones fraudulentas - simplemente utilizarán los formularios aprobados."[250]

Desde luego, nos parece más importante asegurar que la responsabilidad civil y penal sea consagrada en la legislación, que proscribir divulgación de información. De allí, es necesario que Panamá ofrezca seguridad jurídica a los inversionistas del Mercado de Valores, en todos aspectos.

Nos parece que en el ámbito del Insider Trading esto requiere que los emisores, como también sus directores, dignatarios y los contadores responsables de la preparación de sus registros contables, deben incurrir en una responsabilidad similar a lo dispuesto en el artículo 444 del Código de Comercio sobre la información divulgada.

En cuanto a la utilización de esta información por los insiders de una sociedad emisora, nos parece la ley debe establecer que cuando una persona con acceso a información privilegiada ha consumado una transacción de valores del emisor exista un indicio grave de Insider Trading, pero que admite prueba en su contra. La necesidad actual de probar que la persona utilizó la información a sabiendas nos parece establecer una carga de prueba para la contraparte inconsistente con la responsabilidad de los directores, dignatarios y personas responsables de la contabilidad de una empresa. Estas personas siempre tendrán acceso a la información privilegiada por la naturaleza de su posición, y nos parece justo que tengan la carga de probar que esta información no fue utilizada para aprovecharse de la contraparte, la cual se podrá hacer mediante prueba de otros motivos para efectuar la transacción.

Esto es de particular importancia donde la necesidad de actualizar la información se basa en la existencia de hechos de importancia. Como hemos señalado, los emisores tienen el deber de divulgar información de hechos de importancia o para que la información anteriormente publicada no sea engañosa o tendenciosa. Al existir un hecho que pueda afectar la rentabilidad de un emisor, nos parece que la ley debe fomentar la publicación de esta información, para asegurar un mercado eficiente. Hemos señalado que para beneficiarse realmente de la información privilegiada, será necesario que las personas con acceso a la misma mantengan la confidencialidad de la información, resultando en un conflicto con el deber de divulgar la información oportunamente. Donde una publicación podrá afectar el precio significativamente, los administradores o tenedores de la información tendrán el interés de manipular el momento en que se publica la información, y ésto podrá resultar en un mercado de valores volátil.

Capítulo IV. Seguridad Jurídica en los Mercados de Valores: Responsabilidad y Sanciones

En nuestra Introducción[251] señalamos que el propósito de esta investigación era la exploración de la seguridad jurídica que ofrece nuestra Ley de Valores. Sería ilusorio contemplar un trabajo de investigación sobre las normas sustanciales sin considerar los recursos ofrecidos por la ley que aseguran el amparo jurídico de estos derechos. Hemos anotado, en los Capítulos anteriores las obligaciones de divulgación de información y las actividades prohibidas, donde las normas jurídicas plasman que "queda prohibido" hacer o incurrir en un hecho. Pero ¿cuál es la consecuencia de violar estas disposiciones de la Ley de Valores? En este último Capítulo analizamos las acciones y procesos judiciales que puedan entablar los afectados por violaciones considerados anteriormente.

La interpretación de las normas del Derecho Procesal, señala el artículo 464 del Código Judicial, debe tener en cuenta el fin de la norma sustantiva. Esta disposición que regula la interpretación de la ley procesal indica que:

“El Juez, al proferir sus decisiones, debe tener en cuenta que el objeto del proceso es el reconocimiento de los derechos consignados en la ley substancial y con este criterio se deben interpretar las disposiciones del presente Código. Las dudas que surjan en la interpretación de las normas de este Código, deberán aclararse mediante la aplicación de los principios constitucionales y generales del derecho procesal, de manera que se observe el debido proceso, la igualdad procesal de las partes, la economía y la lealtad procesal.”

El requisito de interpretación conforme a la Constitución exige dar preferencia, en caso de varias interpretaciones posibles según el sentido literal y el contexto, a aquella interpretación que sea cónsona con los principios constitucionales. El artículo 212 de la Constitución Nacional, aun dirigido al Legislador, señala que:

“Las Leyes procesales que se aprueben se inspirarán, entre otros, en los siguientes principios:

1. Simplificación de los tramites, economía procesal y ausencia de formalismos.

2. El objeto del proceso es el reconocimiento de los derechos consignados en la Ley substancial.”

En cuanto existe laguna en la ley, el artículo 465 del Código Judicial señala que “cualquier vacío se llenará con las normas que regulan casos análogos y a falta de éstas, con los principios generales constitucionales y los generales del derecho procesal.” La actividad de la rama judicial, la cual es esencial o primordial para la conservación de la paz, la armonía y la seguridad jurídica, se regula a través de las normas del Derecho Procesal. La razón de ser del Derecho Procesal es la de servir de medio para la aplicación del derecho material o sustancial, en tanto que el derecho formal rige la actividad de la rama judicial para obtener la efectividad o el reconocimiento de los derechos nacidos de las relaciones jurídicas entre los individuos.

En este sentido, la doctrina es unánime al considerar que las características del derecho procesal son las de ser autónomo, formal e instrumental.[252] Este último Capítulo de nuestro estudio se dedica a examinar los recursos judiciales y administrativos que aporta la Ley de Valores, y en su defecto, el Derecho Común. Entramos, entonces, a una revisión de las sanciones administrativas contempladas en el artículo 208, la responsabilidad civil, la rescisión de los contratos bursátiles, y finalmente el proceso colectivo de clase. Dentro del ámbito de la responsabilidad civil contemplamos aquellos recursos plasmados dentro de la normativa de la Ley de Valores, y, además, la responsabilidad que recae sobre los administradores, directores, dignatarios y asesores de la empresa por medio del Derecho Civil. Consideramos también en detalle el Proceso Colectivo de Clase y las normas procesales que aporta la Ley 29 de 1996. Cumplido este recorrido, penetramos en el ámbito del Derecho Penal, brevemente. Cada sección se complementa con referencia al Derecho Comparado, donde consideramos que es relevante.

A. La Comisión Nacional de Valores: Sanciones Administrativas

La Ley de Valores otorga a la Comisión Nacional de Valores facultad para imponer multas administrativas a las personas que violen este Decreto-Ley. Las multas pueden ser hasta de cien mil Balboas por una sola violación, o hasta de trescientos mil Balboas por violaciones múltiples en una misma transacción o serie de transacciones relacionadas entre sí.[253]

Según señala BRENES,[254] las sanciones son sólo de tipo administrativo, no de tipo penal. Las penas que puede imponer la Comisión tienen carácter pecuniario.

"Lo anterior no causa detrimento alguno de las facultades de la Comisión Nacional de Valores de iniciar trámites judiciales o de informar a las autoridades competentes de las prácticas o actividades efectuadas, ni causa detrimento a los perjudicados por las mismas, del derecho de solicitar el resarcimiento de los daños y perjuicios ocasionados y respaldados por la responsabilidad civil que tales prácticas acarrearían."[255]

Señala CORBETT[256] que la estrategia regulatoria se basa en una pirámide de ejecución reglamentaria. Esta pirámide incluye todos las reacciones por la agencia encargada. De esta forma: [257]

"La mayor parte de la acción reglamentaria ocurre en la base de la pirámide donde se intenta instar cumplimiento por medio de la persuasión. La próxima fase de la escalación de la ejecución es una carta de aviso; si esto no logra el cumplimiento, se impone multas pecuniarias civiles; se esto falla, acusación penal; si esto falla, cierre de empresa o suspensión temporal de la licencia de operación; si esto falla, revocación permanente de licencia."

Como ejemplo actual del ejercicio de estas facultades por la Comisión Nacional de Valores tenemos el caso del grupo ADELAG, donde mediante resolución del 28 de junio de 2001 se multó a las personas que resultaron responsables en la investigación por los "ajustes" de 51 millones de dólares en los estados financieros del grupo.[258] Según la información publicada en los medios publicitarios, estas multas recayeron sobre los hermanos Aquilino y Carlos de la Guardia, Epiménides Díaz, Roxana de Guerra, Financiera El Roble y la firma de auditores Arthur Andersen & Co., luego de una investigación que concluyó el 28 de junio de 2001, por falsificación de libros, registro de contabilidad o de información financiera. En esta investigación resultaron responsables los directivos del grupo ante mencionados, por la violación de los artículos 200[259] y 203[260] de la Ley de Valores, y las multas fueron interpuestas por la presentación de documentos ante la Comisión Nacional de Valores con conocimiento de que los mismos eran falsos o engañosos en algún aspecto de importancia. Según Felipe Chapman, gerente general de la Bolsa de Valores de Panamá, esta investigación en el caso ADELAG fortalece la confianza en el mercado.

Sin embargo, contra estas medidas han presentado recursos de reconsideración los señores Carlos de la Guardia,[261] Epiménides Díaz,[262] y la firma de auditores.[263] Señala el artículo 15 de la Ley de Valores que únicamente cabe el recurso de reconsideración ante la propia Comisión contra las decisiones que dicte la Comisión en pleno.[264] Los afectados tienen un término de cinco días hábiles, contados a partir del día siguiente de aquél en que se le notificó de la decisión respectiva, sin perjuicio de la acción contencioso-adminsitrativa que proceda ante la Sala Tercera de la Corte Suprema de Justicia.

Como la Ley de Valores no establece reglas generales de procedimiento en esta materia, consideramos que la Comisión Nacional de Valores debe cumplir entonces con las reglas generales aplicables a los Actos Administrativos en el ejercicio de estas atribuciones. El marco constitucional lo establece el Artículo 18 de la Constitución Política de la República de Panamá,[265] que señala:

"Los particulares sólo son responsables ante las autoridades por infracción de la Constitución o de la Ley. Los servidores públicos lo son por esas mismas causas y también por extralimitación de funciones o por omisión en el ejercicio de éstas."

Consideramos, entonces, que los principios de la legalidad y del debido proceso son esenciales en la aplicación de sanciones por la Comisión Nacional de Valores.

El principio de legalidad significa que el funcionario o entidad que dicta el acto administrativo, aquí la imposición de la sanción, esté investido de la facultad de hacerlo; que al efecto llene los requisitos legales; y que contenga precisamente la medida jurídica que la ley ha ideado para conseguir los fines previsto, sin quebrantar las normas que sean obligatorias para dicha autoridad. Este principio constituye una limitación del poder administrativo de la Comisión, y tiene una inspiración liberal, donde en el derecho moderno se considera que la actividad de la administración debe estar permanentemente sujeta al ordenamiento jurídico.

El fundamento legal de la facultad de la Comisión Nacional de Valores para imponer sanciones se encuentra en el artículo 8, numeral (10), de la Ley de Valores, además del artículo 208 sobre multas administrativas. Señalan los numerales (7) y (8) del artículo 8 que la Comisión tiene las atribuciones de velar porque las personas sujetas a la Ley de Valores cumplan con éste y con sus reglamentos y realizar las inspecciones, investigaciones y las diligencias contempladas en el Decreto-Ley. Con la excepción del artículo 13, que contempla la adopción de un Código de Conducta por el Órgano Ejecutivo mediante Decreto Ejecutivo, la Ley de Valores no establece o fija el procedimiento que debe seguir la Comisión Nacional de Valores en sus investigaciones.

Existe aquí, entonces, un poder discrecional y no una competencia reglada. La ley podría haber señalado las hipótesis de su aplicación e indicar a la administración las medidas precisas que debe tomar en relación con cada una de ellas, o puede simplemente indicar el marco general de su acción. Aquí solamente autoriza a la administración para que juzgue sobre la conveniencia de aplicar a las hipótesis legales la medida que considere oportuna. Se conoce como el poder discrecional, porque es imposible a la ley preveer todas las hipótesis a que su aplicación puede dar lugar.

Aquí, a diferencia del artículo 209 sobre multas por divulgación de información confidencial, la ley no fija los motivos que deben poner en ejercicio los Comisionados. En el artículo 209 la Comisión debe tomar en cuenta, entre otros factores, la intención de la persona que incurrió en la falta, si hay o no reincidencia, el beneficio obtenido y el daño causado. No así en el artículo 208, donde simplemente señala que la Comisión podrá imponer multas administrativas a cualquier persona que viole la Ley de Valores o sus reglamentos.[266] Entonces en cualquier acción contencioso-administrativo contra una multa administrativa, la Sala Tercera no podrá entrar en el terreno del razonamiento de la Comisión. Puede, sin embargo, declarar la ilegalidad por cualquiera de las siguientes causales: incompetencia, vicios de forma, desvío de poder, o violación de la ley.[267] De particular interés son los vicios de forma, que son aquellos que surgen cuando se saltan las instancias contempladas en la ley, cuando no se procede a las consultas que ella ordena, o cuando no se cumple todo el procedimiento instituido. Esta nulidad se basa en el principio del debido proceso.

El principio del debido proceso proporciona las garantías que sean necesarias para la protección de los derechos fundamentales dentro de la relación procesal, e incluye los siguientes elementos:[268]

"el ser oído antes de la decisión, participar efectivamente en el proceso desde su inicio hasta su terminación, ofrecer y producir pruebas, obtener decisiones fundadas o motivadas, notificaciones oportunas y conforme a la ley, acceso a la información y documentación sobre la actuación, controvertir los elementos probatorios antes de la decisión, obtener asesoría legal, posibilidad de intentar mecanismos impugnatorios contra las decisiones administrativas."

Como en la Ley de Valores no exista un preciso desarrollo normativo que formalmente permita identificar que es el debido proceso para la investigación y aplicación de multas administrativas, consideramos que la Comisión tiene la obligación de garantizar la totalidad de los elementos integrantes del concepto de debido proceso.

También puede existir violación de la ley cuando el acto contradice la norma superior, es decir, la Ley de Valores. Esto puede suceder si se aplaza sin motivo el cumplimiento de una norma o donde se interpreta o aplica equivocadamente la norma. También puede existir cuando faltan motivos, o circunstancias de hecho, para la aplicación de la norma. Así, la medida tomada será ilegal si los hechos que la provocaron no la justifican. Este examen sólo lo podrá hacer el tribunal en los casos de competencia reglada, y no en el poder discrecional.

Por lo tanto, consideramos que la Comisión tiene el poder discrecional para aplicar las multas administrativas que estime conveniente en los casos de violaciones de la Ley de Valores. Cualquier revisión judicial de la decisión de la Comisión sólo deberá tomar en cuenta la legalidad de los actuado y no el ejercicio libre de esta discreción.

B. Responsabilidad Civil

El artículo 204, titulado "Responsabilidad Civil", establece la responsabilidad civil por los daños y perjuicios causados por la violación de cualquier disposición de la Ley de Valores. Esta responsabilidad es solidaria cuando la acción u omisión es imputable a dos o más personas. El tribunal civil, a petición de cualquiera de estas personas, podrá distribuir la responsabilidad entre ellas en proporción a la culpa de cada una. En caso de violación del artículo 196[269] el responsable responderá civilmente por los daños y perjuicios causados hasta por un monto igual a tres veces la ganancia realizada o la pérdida evitada.

Según el Diccionario Jurídico[270] la responsabilidad (en el Derecho Civil) consiste en la obligación de reparar el perjuicio resultante, ya sea de la inejecución de un contrato, ya de la violación de un deber general de no causar perjuicio a nadie por medio del hecho personal o el hecho de las cosas que se guardan, o por el hecho de las personas por las cuales se responde. [271] El artículo 974 del Código Civil, apoya esta definición señalando que “las obligaciones nacen de la ley, de los contratos y cuasicontratos, y de los actos y omisiones ilícitos o en que intervenga cualquier genero de culpa o negligencia.” En los casos de ilícitos penales, el artículo 977 del Código Civil señala que “las obligaciones civiles que nazcan de los delitos o faltas, se regirán por las disposiciones del Código Penal.” Por este motivo, consideramos la responsabilidad civil delictual dentro del ámbito de la responsabilidad penal.

Las fuentes de la responsabilidad civil pueden ser contractuales o extracontractuales. La responsabilidad civil contractual nace de las obligaciones contratadas entre las partes, que según el artículo 976 del Código Civil tienen fuerza de ley entre las mismas. El incumplimiento de una obligación contractual da origen a la responsabilidad civil contractual. Esto está reflejado en el artículo 986 del Código Civil.[272] La responsabilidad civil extracontractual, en cambio, nace fuera del vinculo contractual, por un simple hecho dañoso, según el artículo 1644 del Código Civil.

La responsabilidad civil implica la reparación del perjuicio por quien lo ocasionó. Señala BRENES que:

"En cuanto a la responsabilidad civil, es clara que al efectuar prácticas o actividades ilegales, e incluso dolosas, y al producirse un perjuicio por la utilización de dichas prácticas, nace el derecho del perjudicado de resarcirse personalmente, por el daño causado a su peculio."[273]

En esta sección estudiamos la responsabilidad civil extracontractual solamente. Si bien es cierto que en algunos casos de las violaciones que estudiamos existen contratos bursátiles, la responsabilidad civil no nace a raíz del incumplimiento del contrato. Debemos recordar:[274]

"Es evidente que para que pueda operarse la responsabilidad convencional será necesario, como presupuesto previo, presuponer la existencia de una relación obligacional entre las partes afectadas... En las oportunidades de calificar la naturaleza del perjuicio que se haya padecido en las relaciones preparatorias de un contrato ha de intuirse que, en esta ocasión, no hay convención y, por ende, la responsabilidad no será del orden contractual..."

Al hablar de una oferta de compra o venta de valores, o de la compra o venta de valores, es cierto que enfrentamos un contrato bursátil. Más, sin embargo, parece lógico que los errores de consentimiento que se producen a raíz de las maquinaciones y artimañas utilizadas resultan en la nulidad del contrato. Habrá, entonces, de perseguir la responsabilidad civil por la mediación de las normas que regulan la responsabilidad civil extracontractual, en lo que "a la culpa in contraendo en mayor medida si se tiene presente que el contrato es inexistente".[275] Esto es necesario ya que en algunos casos de violaciones, no existe una relación mediante contratación bursátil entre las partes que pueden verse afectadas, más, sin embargo, puede existir una acto que cause daño a un tercero. En otros casos si existe una relación contractual, mediante la oferta de compra o venta de valores o la misma compra o venta de valores, pero como hemos mencionado el vicio del consentimiento resulta también en una responsabilidad extracontractual.

La Responsabilidad Civil Extracontractual es “la obligación de asumir las consecuencias patrimoniales de un hecho dañoso”.[276] Encontramos en el Código Civil que el que por acción u omisión causa daño a otro, interviniendo culpa o negligencia, está obligado a reparar el daño causado.[277] Según la Corte Suprema de Justicia los requisitos fundamentales de la responsabilidad extracontractual son: “a) Realidad de un daño; b) Realidad de una acción u omisión culposa o negligencia imputable a persona determinada; c) Relación de causa a efecto entre esta acción y aquel daño”.[278]

Según esto, pudiéramos concluir que nuestro Código se rige por la doctrina de la responsabilidad subjetiva, donde la obligación de reparar solo puede decretarse para los daños que su autor haya causado con dolo o con culpa.[279] Según esta doctrina, la obligación de reparar el daño tiene un fundamento, no en el daño causado, sino en la culpabilidad de su autor; la libertad de acción es la regla, la responsabilidad es la excepción.[280] En esta forma, el principio de la autonomía de la voluntad en materia contractual se traslada al de la responsabilidad civil extracontractual.

En los casos de las violaciones de la Ley de Valores, debemos referirnos a las normas violadas específicamente. Primero establecemos los elementos de la responsabilidad civil, para luego estudiar cada artículo que hemos explicado en el transcurso de este estudio sobre la protección de los inversionistas, que cuya violación puede resultar en una responsabilidad civil extracontractual: la presentación de declaraciones falsas o engañosas en registros e informes presentados a la Comisión Nacional de Valores, y la falsificación de libros, de registros de contabilidad o de información financiera. Una vez concluida este resumen de las prohibiciones donde no existe una relación contractual, nos turnamos a estudiar las relaciones contractuales, viciados en el consentimiento por la violación de las normas del Decreto-Ley 1 de 1999.

1. Elementos de la Responsabilidad Extracontractual

Los elementos de la responsabilidad civil extracontractual pueden variarse, según se trate de la responsabilidad subjetiva o de la responsabilidad objetiva. La responsabilidad subjetiva exige cuatro elementos: 1) una conducta que sea la causa del daño; 2) que la conducta haya sido dolosa o culposa; 3) un daño o perjuicio; y 4) que entre el daño y la culpa exista un nexo de causalidad. La objetiva es secundaria en nuestra legislación, ya que no existe responsabilidad objetivas de los directores de sociedades, aunque si de los emisores de acciones (es decir, de la propia sociedad emisora).

a) El Hecho o la Conducta

Para establecer la responsabilidad civil, la víctima debe demostrar que el daño es imputable a determinado acto o hecho. Según el Diccionario Jurídico un hecho jurídico incluye todo acontecimiento capaz de producir efectos de derecho.[281]

b) Elemento Subjetivo – Culpa

Como mencionamos anteriormente, el que por acción u omisión causa daño a otro, interviniendo culpa o negligencia, está obligado a reparar el daño causado.[282] Además, puede actuar el autor con dolo o simplemente tener una responsabilidad objetiva que implica la responsabilidad por motivo de la mera existencia de la conducta. Al referirnos al Código Civil, encontramos en el artículo 989 que:

"Artículo 989. La culpa o negligencia del deudor consiste en la omisión de aquella diligencia que exija la naturaleza de la obligación y corresponda a las circunstancias de las personas, del tiempo y del lugar.

Cuando la obligación no exprese la diligencia que ha de presentarse en su cumplimiento, se exigirá la que correspondería a un buen padre de familia."

La culpa se presenta en dos casos principales: 1) cuando el autor prevé los daños que pueden ocasionarse con un acto suyo, pero confía imprudentemente en evitarlos; 2) cuando el autor no prevé el daño que puede causarse con un acto suyo, pero hubiera podido preverlo. En este segundo caso se trata de una negligencia o culpa inconsciente.

“El concepto de culpa se condiciona a la existencia de un factor sociológico, que consiste en no prever un resultado dañoso habiendo podido preverlo, o en preverlo y confiar en poder evitarlo.”[283]

Sin embargo, un criterio meramente subjetivo ha sido desechado unánimemente por la doctrina, por el concepto de aquel hombre que normalmente obra con cierta prudencia y diligencia.

“La capacidad de prever no se relaciona con los conocimientos individuales de cada persona, sino con los conocimientos que son exigidos en el estado actual de la civilización para desempeñar determinados oficios o profesiones.”[284]

En particular, en materia comercial, los administradores de las sociedades deben cumplir sus deberes con la diligencia de un buen hombre de negocios.

El artículo 34c del Código Civil distingue tres especies de culpa y descuido:

"Culpa grave, negligencia grave, culpa lata, es la que consiste en no manejar los negocios ajenos con aquel cuidado que aun las personas negligentes o de poca prudencia suelen emplear en sus negocios propios. Esta culpa en materias civiles equivale al dolo.

"Culpa leve, descuido leve, descuido ligero, es la falta de aquella diligencia y cuidado que los hombres emplean ordinariamente en sus negocios propios. Culpa o descuido, sin otra calificación, significa culpa o descuido leve. Esta especie de culpa se opone a la diligencia o cuidado ordinario o mediano.

"El que debe administrar un negocio como un buen padre de familia, es responsable de esta especie de culpa.

"Culpa o descuido levísimo es la falta de aquella esmerada diligencia que un hombre juicioso emplea en la administración de sus negocios importantes. Esta especie de culpa se opone a la suma diligencia o cuidado.

"El dolo consiste en la intención positiva de inferir injuria a la persona o propiedad de otro."

El dolo contractual es el engaño consciente que uno de los contratantes infiere a otro para inducirlo a la celebración de un contrato, mientras que el dolo extracontractual es el daño causado a otro en forma consciente al margen de un contrato. En las violaciones de la Ley de Valores puede existir una u otra de estas formas.

Sobre la responsabilidad objetiva, la doctrina sostiene que la obligación de reparar el daño tiene su fundamento en el daño efectivamente ocasionado a otro y en su imputabilidad material a determinada actividad humana, no en la existencia de una culpa.[285] El problema de la responsabilidad civil no es un problema de conciencia, sino uno de orden económico, consistiendo en un deber de reparar, de indemnizar el daño causado. En la responsabilidad subjetiva o responsabilidad por culpa se responde porque se ha obrado mal. Es decir, porque el autor del daño se ha comportado de una manera diferente de como lo hubiera hecho un hombre racional. En la responsabilidad objetiva, en cambio, se responde simplemente por el hecho de existir la conducta. A nuevas condiciones económicas responden nuevas soluciones jurídicas, y éstas a veces requieren un más exacto planteamiento del problema de la responsabilidad civil.

En la Ley de Valores sólo nos interesa la subjetiva, ya que no se ha establecido una responsabilidad objetiva de los directores y dignatarios u otras personas en el Decreto-Ley.

c) Daño o Perjuicio Causado

El daño o perjuicio es el elemento común de toda clase de responsabilidad; este existe cuando se destruye o menoscaba alguno de los derechos subjetivos de las personas. El concepto de daño se ha vinculado con la noción de empobrecimiento, pero es preciso no reducir el empobrecimiento a la disminución de los derechos patrimoniales, ya que también se puede sufrir una disminución de cualquiera de los derechos no patrimoniales.[286] En el derecho civil panameño se comprende dentro de daño tanto los materiales como los morales.[287]

El daño material o patrimonial es el que implica la destrucción o menoscabo de alguno de los derechos patrimoniales de una persona. En cambio, el daño inmaterial o moral produce una lesión afectiva en los sentimientos de la víctima, como lo establece el artículo 1644a, segundo inciso.[288] Estos incluyen lesiones, corporales o psíquicas, que pueden ocasionar a una persona la pérdida o disminución de ciertos placeres o alegrías. Aunque se reconoce que la lesión a un sentimiento íntimo no admite indemnización en la misma forma como se indemnizan los derechos patrimoniales, por lo menos es posible una satisfacción. En estos casos, el dinero tiene dos importantes funciones: es un equivalente, cuando se trata de reconstruir un derecho patrimonial menoscabado; es satisfactoria o de consolación, cuando se trata de mitigar el dolor o la lesión de algún sentimiento. Para indemnizar estos daños o perjuicios, se exige que se trate de un perjuicio cierto que pueda determinarse; estos daños no pueden incluir las que no pueden apreciarse en el momento actual, los llamados daños futuros eventuales.[289] Generalmente, el daño que se ocasione en relación con la Ley de Valores será material y relativamente fácil de determinar.

d) Nexo de Causalidad

Entre el hecho imputable a una persona física o jurídica y el daño causado debe existir una relación de causalidad. Por ejemplo, el cirujano que comete una culpa en la operación efectuada en un paciente, no responde del daño si acredita que el accidente habría sobrevenido de todas maneras. El daño debe ser efecto o resultado del hecho; daños que no puedan imputarse a un acto o hecho no generan obligación de repararlos. La relación de causalidad indica el límite de los perjuicios que debe indemnizarse. Esa relación puede interrumpirse, ya sea por culpa de la misma víctima, por el hecho de un tercero o por una circunstancia extraña a la culpa inicial del autor del daño.

En general, según Valencia Zea y Ortiz Monsalve, se exigen tres condiciones para decretar la responsabilidad por determinado hecho: que sea actual o próximo, necesario o determinante, y apto o adecuado para causar determinado daño.[290] El requisito de proximidad indica que no se tienen en cuenta los actos remotos que son indiferentes para causar el daño que se analiza. La condición que debe ser determinante, pretende indicar que sea necesario, que se establezca que sin el hecho, el daño no se hubiera ocasionado. Esto implica que ha sido la condición mas activa. En cuanto a la tercera condición, si esa conducta no fue apta o adecuada para la producción del daño, no se puede responsabilizar al autor.

2. Aplicación de estos Elementos

En el curso de nuestra investigación sobre la transparencia y la necesidad de divulgar información hemos destacado las obligaciones referente a la presentación de declaraciones falsas o engañosas en registros e informes presentados a la Comisión Nacional de Valores, y la falsificación de libros, de registros de contabilidad o de información financiera. Pasamos a estudiar estos dos artículos de las prohibiciones en cuanto a la conducta, el elemento subjetivo o la culpa, el daño o perjuicio causado por esta conducta, y finalmente el nexo de causalidad que debe existir.

En el caso de los registros, informes y demás documentos presentados a la Comisión, los cuales tienen carácter público, encontramos que la conducta prohibida es la de hacer, o hacer que se hagan, declaraciones falsas o engañosas en algún aspecto de importancia.[291] Esta conducta es muy similar a la conducta contemplada en los artículos 197 y 198, donde existe una responsabilidad extra-contractual, por dolo in contrahendo. Cualquier persona puede ser responsable de esta violación, ya que el artículo se refiere a "toda persona".

En la parte subjetiva de la responsabilidad, encontramos una gran diferencia con los artículos 197 y 198, ya que el artículo 200 requiere que "dicha persona sepa, o tenga motivos razonables para creer" que dichas declaraciones "eran falsas o engañosas en algún aspecto de importancia" en el momento en que se hagan y a la luz de las circunstancias en que fueron hechas. Nos parece que no será necesario que la persona tenga la intención de causar daño a otra persona, sino el aspecto de importancia es el conocimiento de la falsedad o naturaleza de las declaraciones.

Es necesario, entonces, que el demandante pruebe el aspecto del conocimiento de la persona de la falsedad o naturaleza engañosa de las declaraciones. Cuando la norma se refiere a que "tenga motivos razonables para creer" consideramos que estamos frente a una diligencia general, donde la persona incurra en culpabilidad por no prever la falsedad, teniendo indicios razonables para llegar a esta conclusión.

Además, el demandante deberá probar el daño que estas declaraciones falsas o engañosas han creado, y el nexo o la relación directa entre la declaración y el daño sufrido. Es decir, es necesario probar no solamente el hecho de haber sufrido daño, sino probar que el daño sufrido fue causado directamente por las declaraciones falsas o engañosas.

La conducta que resulta en responsabilidad civil en el caso del artículo 203, referente a la falsificación de libros, de registros de contabilidad y de información financiera establece un grado de responsabilidad distinta a la anterior. El acto es la alteración o falsificación de los libros o registros de contabilidad o de la información financiera (entre otras cosas). Se debe mencionar que estos actos constituyen faltas administrativas que deberán ser sancionadas bajo el artículo 94 del Código de Comercio, por la aplicación de multas por la Administración Regional de Ingresos de la Dirección General de Ingresos del Ministerio de Hacienda y Tesoro.

En cuanto al elemento subjetivo es necesario que se cometa "a sabiendas o interviniendo culpa grave". Hemos señalado que el artículo 34c del Código Civil, define el dolo de esta forma: "El dolo consiste en la intención positiva de inferir injuria a la persona o propiedad de otro." En cuanto a la culpa grave, es obrar sin aquel cuidado que aun las personas negligentes o de poca prudencia suelen emplear en sus negocios propios. Esta culpa en materia civil equivale al dolo.

Sin embargo, somos de la opinión que la frase "a sabiendas o interviniendo culpa grave" no se refiere a los posibles daños que estas alteraciones o falsificaciones pudieran causar, sino al simple hecho de que tienen como consecuencia que la información financiera será falsa o engañosa en aspectos de importancia. En el aspecto de la alteración o falsificación de los libros o registros de contabilidad o la información financiera, podemos señalar que como el Código de Comercio requiere que los libros de contabilidad sean llevados por un Contador o un CPA, existe un mayor grado de responsabilidad que para la persona común, bajo el artículo 95 del Código citado. Sin embargo, se requiere en este supuesto probar el conocimiento de la persona responsable, de modo que haga que la información sea falsa o engañosa en aspectos de importancia.

El daño que habrá de probar en la demanda por responsabilidad civil será que se ha sufrido alguna pérdida económica, y que esta pérdida se encuentra ligada directamente a la alteración o falsificación de los libros o registros de contabilidad o la información financiera del emisor por esta persona. En este respecto, nos referimos a la necesidad de los emisores de presentar información financiera fidedigna a los inversionistas, y a falta de la precisión de esta información es reconocida que un inversionista podrá sufrir pérdidas indebidas en su inversión, por evaluar los valores indebidamente.

El otro aspecto de la responsabilidad extra-contractual que hemos de explicar, son los casos donde existe el contrato bursátil, pero donde consideramos que la responsabilidad es extra-contractual por el dolo in contrahendo. El dolo, como vicio del consentimiento, se presenta como una conducta ilícita de uno de los contratantes orientada a inducir a error al otro, a fin de que concluya un negocio jurídico. Los medios empleados para esa inducción en error pueden ser la maniobra, el engaño, el artificio, la mentira, o la reticencia.[292]

a) La Divulgación de Información

Encontramos en los artículos 197 y 198 que el hecho o la conducta se refiere a lo siguiente:

"hacer ofertas de compra o de venta de valores registradas, así como comprar o vender dichos valores, por medio de una comunicación escrita o verbal, incluyendo prospectos, si dicha comunicación contiene declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar hechos de importancia..."[293]

Esto es aplicable a los emisores o afiliados de éstos, como también a los oferentes. Así, la conducta consiste en un hacer, sujeto a una condición que al cumplirse conjuntamente con los otros elementos enunciados, resulta en una responsabilidad para el emisor, afiliado u oferente.

El elemento subjetivo de la responsabilidad civil se refiere a la intención, culpabilidad o negligencia con que se comete la conducta. De los artículos aquí mencionados, debemos diferenciar entre la culpabilidad de los emisores y sus afiliados y la de los oferentes. Esta diferenciación radica en que las declaraciones hechas por los emisores o sus afiliados no deben ser tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas,[294] mientras que en el caso de los oferentes, estos quedan eximidos de la responsabilidad si logran probar "que no tenía[n] conocimiento de dicha falsedad u omisión aun después de haber empleado diligencia en su preparación."[295] Se podrá concluir, entonces, que en el caso de los emisores o sus afiliados, existe una responsabilidad objetiva (o responsabilidad de pleno derecho), mientras que en el caso de los oferentes, es posible exonerarse del daño probando la diligencia debida.

En cuanto al daño o perjuicio causado por la conducta prohibida, será necesario plantear que el afectado compró o vendió valores registrados, confiando en las declaraciones contenidas en la comunicación escrita o verbal del emisor, afiliado u oferente, en las cuales existían declaraciones falsas sobre hechos de importancia o que omitieron divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones contenidas en ella no fueran tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas. El daño o perjuicio será un daño o perjuicio económico, en el sentido de que el inversionista pagó un precio mayor al comprar las acciones o recibió un precio menor del valor real de las acciones, así sufriendo un perjuicio en su patrimonio.

Finalmente, será necesario que el inversionista pruebe el nexo de causalidad entre la conducta del emisor, afiliado u oferente y el daño sufrido por el inversionista. Hemos mencionado que es necesario que el acto sea actual o próximo, necesario o determinante, y apto o adecuado para causar determinado daño. Es decir, es necesario probar la relación entre la declaración falsa sobre hechos de importancia o la omisión de divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones contenidas en ella no sean tendenciosas o engañosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, y el daño sufrido por el inversionista. Es posible que las pérdidas sufridas por un inversionista no se deban a las declaraciones del emisor, sino a causas independientes, como una baja o caída del mercado entero o el sector de industrias del cual el emisor forma parte.

b) Actos Fraudulentos o Engañosos

Para probar la responsabilidad civil en casos de violación del artículo 195, será necesario mostrar la existencia de los siguientes elementos:

La conducta o el hecho prohibido o ilícito es "incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimañas, o, ..., hacer una declaración falsa o tendenciosa sobre un hecho de importancias u omitir divulgar un hecho de importancia.... en relación con (A) la compra o venta de valores registrados". Asumiendo que aquí estamos frente a un ilícito civil, no un delito penal (la estafa), se tendría que probar la existencia de uno de los varios actos por los cuales los perpetradores de actos fraudulentos o engañosos podrán incurrir responsabilidad. Puede ser que se comete el ilícito de incurrir en actos fraudulentos o artimañas, como puede también ser la comisión u omisión de una declaración de un hecho de importancia. La comisión sería de una declaración falsa o tendenciosa, mientras la omisión será la de omitir divulgar un hecho de importancia. En cualquiera de los casos, es necesario probar la existencia del hecho o acto.

En cuanto al elemento subjetivo, notamos que los actos fraudulentos o las artimañas requieren de una intención o dolo para su comisión. De esta forma, consideramos que para la comisión de actos fraudulentos es necesario el elemento del dolo o la intención de procurar una ganancia indebida. Es difícil contemplar la existencia de un acto fraudulento o la utilización de una artimaña para lograrse un lucro, sin que existe una estafa. Sin embargo, la Ley de Valores no habla directamente de la estafa, la cual nos lleva a la conclusión que al igual que la legislación estadounidense de donde tiene su fuente, se contempla la existencia de una responsabilidad civil por ilícitos en el ámbito civil, y no penal.

Pero también, cuando la situación de la víctima es tal que se puede deducir un mayor grado de diligencia por parte del inversionista, debemos señalar que no será suficiente mostrar simplemente los elementos anteriores:[296]

“Una absoluta falta de perspicacia, una estúpida credulidad o una extraordinaria indolencia para enterarse de las que pueden llegar a ser las causas de la defraudación, en estos casos el perjuicio no puede reputarse como efecto del engaño, sino del censurable abandono a la falta de diligencia debida.”

En el derecho estadounidense, existe jurisprudencia y legislación especial sobre este aspecto de la responsabilidad civil. En particular, con relación al grado de culpabilidad en las disposiciones de Sección 10(b) y Regla 10b-5, sobre el fraude y la utilización de información privilegiada. Aquí se ha establecido en algunos distritos federales de los Estados Unidos que solo se requiere prueba del motivo y la oportunidad de incurrir en fraude, para crear una inferencia grave de que el acusado actuó culpablemente. En Panamá existe un laguna en cuanto a que se considerará los actos fraudulentos, por no estar tipificado dentro de nuestra normativa penal ni tampoco existir en la Ley de Valores una definición. Estará, entonces, al libre arbitrio de los jueces que tengan conocimiento de la causa. Esto nos preocupa, por carecer en Panamá de un sistema de precedente judicial, donde no habrá seguridad para las partes sobre la definición de estos términos, salvo que la Comisión Nacional de Valores reglamenta la materia, lo cual tampoco nos parece lo adecuado.

Sin embargo, en cuanto a las declaraciones falsas o la omisión de divulgar un hecho de importancia, suele ser suficiente que este acto se cometa "a sabiendas o interviniendo culpa grave". Al igual que nuestra conclusión en cuanto a la alteración o falsificación de los registros contables, consideramos que el conocimiento o la culpa grave se refiere al acto de hace la declaración falsa o tendenciosa u omitir a divulgar un hecho de importancia, no al hecho de causar daño a un tercero ya que no es necesario conocer la identidad del tercero a quien se está causando el daño en estos casos.

Para exigir la responsabilidad civil de una persona que incurre en actos fraudulentos o en artimañas, o que hace una declaración falsa o tendenciosa sobre un hecho de importancia, a sabiendas o interviniendo culpa grave, u omite divulgar un hecho de importancia, es menester probar el daño causado por el acto. Generalmente el daño sufrido por el inversionista será la ganancia que ha dejado de percibir (por vender los valores por un precio inferior al valor real) o una pérdida realizada (por haber comprado los valores en un precio superior a su valor real).

Finalmente, será necesario probar el nexo de causalidad entre el acto del demandado y el daño o perjuicio sufrido.

c) Manipulación

El acto o hecho de manipulación consiste, como hemos señalado en el Capítulo anterior, en hacer ofertas de compra o de venta de valores, así como comprar o vender dichos valores, en contravención de los acuerdos de la Comisión. Estos acuerdos tienen como objetivo prohibir la creación de una apariencia falsa o engañosa de que valores se están negociando activamente; la creación de una apariencia falsa o engañosa respecto al mercado de valores registrados; y la manipulación del precio de mercado de cualquier valor registrado.

Entonces podemos concluir que el acto prohibido es la violación de algún acuerdo de la Comisión que prohibe la creación de una apariencia falsa o engañosa de que valores registrados se están negociando activamente o respecto al mercado de valores registrados mediante la oferta de compra o venta, o la compra o venta, de valores registrados; o que prohibe la manipulación del precio de mercado de cualquier valor registrado con la finalidad de facilitar la negociación de dichos valores.

Este artículo no señala el elemento subjetivo con que debe operar la persona que la viole. Sin embargo, podemos concluir que debe mediar dolo o intención, ya que los acuerdos contravenidos tienen la finalidad de evitar la creación de una apariencia falsa o engañosa o la manipulación del precio de algún valor registrado "con el fin de facilitar la venta o la compra de dichos valores". Nos parece imposible cometer una violación de esta norma de forma culpable, ya que el acto se comete con un objetivo específico, y no por el simple hecho de comprar o vender los valores. El daño y el nexo de causalidad serán los mismos que hemos señalados para los actos fraudulentos o el uso de artimañas, es decir, la ganancia que ha dejado de percibir (por vender los valores por un precio inferior al valor real) o una pérdida realizada (por haber comprado los valores en un precio superior a su valor real).

d) Uso Indebido de Información Privilegiada

Esta actividad prohibida es una de las más problemáticas en el Derecho Comparado. En el Capítulo anterior, explicamos los desacuerdos doctrinales sobre la necesidad de regular la materia. Además, en materia de la responsabilidad civil por los daños causados en transacciones de valores donde media información privilegiada, vemos que el artículo 204 limita la responsabilidad por daños y perjuicios causados en el caso de violación del artículo 196 hasta por un monto igual a tres veces la ganancia realizada o la pérdida evitada.

El artículo 196 señala que queda prohibido a toda persona que tenga conocimiento de hechos de importancia que no sean de carácter público y que hubiese obtenido por medio de una relación privilegiada usar, a sabiendas, dicha información para aprovecharse injustamente de otra persona en la compra o la venta de valores registrados. Además, donde exista el suministro de información privilegiada a otra persona, donde el que suministra dicha información tenga la intención de hacer posible o haya debido saber que su actuación haría posible, que el que la reciba compre o venda valores registrados haciendo uso indebido de dicha información, habrá una responsabilidad solidaria y conjunta por los daños que sufran las personas injustamente afectadas por el uso indebido de tal información privilegiada.

En primera instancia, es necesario probar el simple hecho del uso de la información privilegiada, es decir, el conocimiento del hecho de importancia que no sea de carácter público, y que se hubiese obtenido por medio de una relación privilegiada. Estos hechos no son siempre tan fáciles de probar, cuando la persona no sea un insider primario o secundario o es una persona que haya obtenido la información por razones de su profesión, pero no es una relación obvia con el emisor. Por ejemplo, los asesores legales y contables de un emisor serían personas obvias, pero los técnicos de cómputo podrán tener igual acceso a la información confidencial pero probar que la persona tuviera acceso a la información y a sabiendas se aproveche injustamente de otra persona en la compra o venta de valores registrados. O por ejemplo, cuando la persona suministra la información a un familiar no cercano.

En cuanto al elemento subjetivo es necesario probar que la persona haya utilizado la información "a sabiendas", y para aprovecharse injustamente de otra persona. En el caso del suministro de la información, es necesario probar que tenga la intención de hacer posible o haya debido saber que su actuación haría posible que la persona utilizara indebidamente la información suministrada.

Además, es necesario que la persona afectada por la transacción pruebe que sufrió un daño por la utilización de esta información privilegiada. Ya hemos señalado en la discusión del marco teórico de insider trading que algunos autores consideran que es un delito sin víctima, ya que la persona "afectada" hubiese efectuado la transacción de cualquier forma con otra persona en el mercado. Es necesario probar, además, quién es la persona afectada en la transacción.

Si la transacción se efectúa a través de las Casas de Valores, y supuestamente no se sabe la identidad de la otra persona que está comprando o vendiendo las acciones en la transacción, ni tampoco a través de que Casa de Valores se está efectuando la transacción, como se hará para probar el daño sufrido por la persona afectada y probar que la persona no hubiera sufrido el mismo daño si el comprador o vendedor de las acciones no hubiese tenido la información privilegiada.

3. Otras Fuentes de la Responsabilidad Civil Extracontractual

Señala el artículo 212[297] de la Ley de Valores que las acciones conferidas son adicionales a todos los demás derechos, recursos y acciones que puedan existir en derecho. El derecho bursátil debe atribuir responsabilidad por conducta deshonesta y desleal donde corresponden. Sanciones civiles y penales tienen igual importancia para conseguir esto. Estas acciones deben ser simples, directos, efectivos y poco costosos.

Pero, como nos señala QUIJANO,[298] no existe en Panamá una reglamentación especial que nos brinde una solución concreta a los numerosos casos de responsabilidad de los administradores (sean éstos miembros de la Junta Directiva o ejecutivos) de una sociedad anónima. El tema de la responsabilidad de los directores queda consagrado en el artículo 64 de la Ley 32 de 1927,[299] pero se refiere única y exclusivamente a la responsabilidad "para con los acreedores de la compañía por los perjuicios que resultaren".[300] Por motivo de la carencia de una normativa especial que verse sobre la responsabilidad de los directores, resulta necesario remitirnos al Derecho Común para solucionar las lagunas en nuestra Ley de Sociedades Anónimas, en cuanto a la responsabilidad civil o penal de los administradores.

a) Responsabilidad Social

La responsabilidad social es aquella que tienen los administradores frente a la sociedad anónima. En nuestra legislación, se encuentra plasmada en el artículo 444 del Código de Comercio,[301] y versa así:

"444. Los directores no contraerán responsabilidad persona por las obligaciones de la sociedad, pero responderán personal o solidariamente, según el caso, para con ella y para con los terceros: de la efectividad de los pagos que aparezcan hechos por los socios, de la existencia real de los dividendos acordados, del buen manejo de la contabilidad y en general de la ejecución o mal desempeño del mandato o de la violación de las leyes, pacto social, estatutos o acuerdos de la asamblea general. Quedarán exentos de responsabilidad los directores que hubieren protestado en tiempo hábil contra la resolución de la mayoría o los que no hubieren asistido con causa justificada. La responsabilidad sólo podrá ser exigida en virtud de un acuerdo de la asamblea general de accionistas."[302]

Así, podemos señalar que la responsabilidad de los directores se produce por el mal manejo de la contabilidad, la ejecución del mandato y por la violación de las leyes, como puede ser la Ley de Valores. Sin embargo, la acción para entablar una demanda por la responsabilidad social se limita a ser exigida por un acuerdo de la asamblea general de accionistas.

(1) Demanda de Rendición de Cuentas

Hemos expresado que el artículo 444 del Código de Comercio señala la relación del mandato entre los administradores de la sociedad anónima y los accionistas. De aquí, entonces, es que surge la responsabilidad civil a través de la rendición de cuentas. Quien administra negocios ajenos por convención, como en el mandato o la sociedad, debe rendirle cuentas de su gestión al dueño de tales negocios, a la vez que tiene el derecho de que éste se las reciba y las apruebe de ser correctas.[303] La rendición de cuentas consiste en "la relación pormenorizada del movimiento contable de la administración"[304] en concepto de ingresos y gastos.

Según lo señalado en el artículo 95 del Código de Comercio, todo comerciante está obligado a preparar y mantener en su establecimiento estados financieros que reflejen correcta y verazmente los resultados de sus operaciones anuales o fracción de año para quienes no completen los doce meses de estar operando. Estos informes tendrán, necesariamente, que ser preparados de acuerdo a las normas y principios de Contabilidad generalmente aceptados y de aplicación en la República de Panamá. Los estados financieros básicos requeridos deberán incluir un balance general, un estado de resultados, un estado de patrimonio incluyendo los cambios de utilidades retenidas y un estado de flujo de efectivo.

Cuando se trate de comerciantes que se dediquen a actividades de cualquier índole cuyo capital sea mayor de cien mil balboas o cuando se trate de un volumen anual de ventas mayor de cincuenta mil balboas, deberán ser refrendados por un CPA. Serán sujetos a las sanciones previstas en las disposiciones legales que rigen el ejercicio de su profesión los CPA que, en violación de las disposiciones que regulan los registros indispensables de Contabilidad, los registros auxiliares y documentación pertinentes, refrenden los estados financieros. A solicitud del interesado, la presentación de cuentas es obligatoria para todo comerciante. Estas han de ser conformes con los asientos de los libros de quien las rinde y debidamente comprobadas.

b) Responsabilidad Individual

Después de considerar la responsabilidad social, donde el afectado por la violación de la ley es la misma sociedad, nos parece necesario considerar el caso donde el afectado es uno o varios accionistas, pero donde el daño directo no recae sobre la sociedad. Estamos en presencia de un daño directo para el accionista donde el daño no afecta sino a un accionista o a varios de ellos, sin dañarlos a todos por igual.[305] En el ámbito de la Ley de Valores, podemos señalar que esta acción sería la debida donde un tercero adquiere acciones de una compañía con base a un balance alterado.

Sobre estos casos es necesario remitirnos al Código Civil,[306] artículo 1644, que en su primera parte señala:

"Artículo 1644. El que por acción u omisión causa daño a otro, interviniendo culpa o negligencia, está obligado a reparar el daño causado."

Entonces, el inversionista que se considere afectado directamente por conducta culposa, dolosa o negligente de uno o más miembros de la Junta Directiva, podrá interponer la acción de responsabilidad contra los directores en base al artículo 1644 del Código Civil.

Es de notar que CORBETT[307] considera que no existe conexión racional entre la formulación de los deberes de los directores y la creación del derecho de recuperar daños por su incumplimiento, ya que los demandados quedan obligados a resarcir todos los daños causados por su incumplimiento del deber. Esto arriesga al director o dignatario a responsabilizarse por un sinnúmero de daños, no simplemente los causados directamente.

En cuanto a su responsabilidad frente a los inversionistas, los directores se enfrentan a la posibilidad de ser responsables por las pérdidas sufridas por un accionista si éste puede probar que faltaron en el cumplimiento de sus deberes. Si no existe un incumplimiento por parte de los directores, entonces los inversionistas tendrán que cargar con sus propias pérdidas.

4. La Relación entre la Responsabilidad Civil y las Normas de "Corporate Governance"

La estructura típica, en las compañías cotizadas en los mercados de valores de los países desarrollados, es una división clara entre el control y los accionistas, ya que no son empresas familiares. El marco jurídico fomenta esta separación, dotando la Junta Directiva de la autoridad del manejo o administración de los negocios de la empresa. Dentro de esta separación encontramos las siguientes reglas fundamentales:

Primero, la separación de la personería jurídica de la sociedad anónima y los accionistas. De allí nace la necesidad de los administradores y el representante legal. En el Derecho Anglosajón, sin embargo, esta división ha resultado en la responsabilidad de los directores de administrar la empresa en los intereses de la sociedad anónima, pero son ellos mismos quienes deciden cuales son los intereses de la sociedad.

Segundo, la Junta Directiva de la sociedad debe manejar el negocio sin tener que recurrir a la Junta de Accionistas, salvo excepciones. En el derecho anglosajón, por ejemplo, en el caso de violación de los deberes por parte de la Junta Directiva, el demandante sería la sociedad, no los accionistas, igual que la responsabilidad social. Las decisiones de los directores, salvo casos especiales, son definitivas, sin derecho de revisión por parte de los tribunales judiciales. La intervención de los accionistas en este manejo se produce en dos supuestos: primero, en la elección de los miembros de la Junta Directiva y el poder de remoción de un miembro; y segundo, la revisión de las decisiones de la Junta Directiva por el mercado de valores, que se traduce en una fluctuación del precio de las acciones. El mercado de valores asimila la información sobre la productividad empresarial y determina en base a esto y los otros factores el valor de las acciones. Esto, en parte, es una reflexión de la comparación con otras empresas y oportunidades de inversión.

En el derecho anglosajón la indemnización en casos de violación de las normas de "corporate governance" es creciente, como mecanismo de control de la administración empresarial.[308] Señala CORBETT que la relación entre las normas de "corporate governance" y el mercado de valores no es simplemente una de transparencia mediante reglas adicionales de divulgación de información.

En el derecho anglosajón notamos una dependencia en sanciones penales y civiles para asegurar el cumplimiento de los deberes por parte de los administradores.[309] Mediante legislación corporativa, se ofrece el derecho a recobrar los daños sufridos en la forma de compensación, a los afectados por violación de los deberes. En este contexto, tiene el propósito de obligar al responsable a indemnizar los daños causados.

5. El Proceso Civil y la Inconsistencia con el Proceso Colectivo de Clase

Los daños civiles se definen de acuerdo con el deber o "duty of care" que tenía el demandado para con el demandante. El procedimiento a seguir en los casos de responsabilidad civil será el de menor o mayor cuantía señalados en el Código Judicial, dependiendo de la cuantía sufrida por el inversionista. Nos parece, sin embargo, que el inversionista individual que demanda a través de una acción de responsabilidad civil tiene una desventaja en comparación con la persona que forma parte de una Proceso Colectivo de Clase.

En la Parte D de este Capítulo discutimos el Proceso Colectivo de Clase donde hacemos énfasis no en los elementos de la responsabilidad y las pruebas que se deben aportar, sino al procedimiento del Proceso. Allí resaltamos las diferencias entre el procedimiento establecidos para estos procesos y el Proceso Civil que debe llevar un inversionista que desea demandar individualmente.

C. Rescisión de Contratos

La rescisión, según el Diccionario Jurídico,[310] es la destrucción por decisión judicial de un acto lesivo. Es de notar, sin embargo, que el término "rescisión" es uno de los más discutidos, dadas las diferentes figuras jurídicas a que se le suele dar esta denominación en el Derecho Comparado.[311] En el Derecho español se aplica la rescisión a un contrato válidamente celebrado pero que ocasiona una lesión o perjuicio para los contratantes o un tercero. En ciertos casos, se usa el término en sentido amplio, para significar que se deje sin efectos un contrato, como sinónimo de extinción o terminación. En nuestro Derecho Civil, es sinónimo de "nulidad relativa", y a diferencia del Derecho español y la definición arriba mencionada, no tiene relación con la lesión enorme. Así, el artículo 1142 del Código Civil establece que:

"Hay nulidad relativa y acción para rescindir los actos y contratos:

1) cuando alguna de las condiciones para su formación o para su existencia es imperfecta o irregular;

2) cuando falta alguno de los requisitos o formalidades que la ley exige teniendo en mira el exclusivo o particular interés de las partes;

3) cuando se ejecuten o celebren por personas relativamente incapaces."

La sanción de rescisión se aplica cuando en un negocio jurídico concurren las condiciones esenciales para su formación o existencia, pero adolece de un vicio que lo invalida conforme lo establece el artículo 1142 del Código Civil.

Debemos señalar, también, que la acción de rescisión es un recurso contemplado en la legislación estadounidense. El artículo 12(a)(2) de The Securities Act de 1933, de forma indirecta, introduce este recurso en los casos de actividades prohibidas. En la doctrina estadounidense la rescisión es a) la terminación de un contrato, tratándolo como si nunca hubiera existido (rescisión ab initio), o b) el derecho, conferido expresamente por la ley, de terminar un contrato.[312] La rescisión en el artículo 12(a)(2) de The Securities Act se considera como un recurso otorgado por la ley, no como una sanción. Tiene como objeto regresar las partes a su posición inmediatamente antes de la transacción. Por este motivo, los daños y perjuicios se limitan al monto pagado por el comprador, no incluyendo los intereses.[313]

Por estos motivos, consideramos que la rescisión contemplada en la Ley de Valores es el recurso que puede presentar la parte afectada, para pedir que el contrato sea rescindido. Se fundamenta en la nulidad relativa, por el dolo que existe al momento de perfeccionar el contrato bursátil. Al remitirnos al artículo 1116 del Código Civil, notamos que será nulo el consentimiento prestado por error, violencia, intimidación o dolo. El artículo 1120 establece que hay dolo cuando, "con palabras o maquinaciones insidiosas de parte de una de los contratantes, es inducido el otro a celebrar un contrato que, sin ellas, no hubiera hecho."

La Ley de Valores establece que la acción de rescisión de los contratos no es permitida en el caso del uso indebido de información privilegiada, o el "insider trading". Sólo se podrá demandar civilmente por los daños y perjuicios causados. Pero en los otros casos de actos prohibidos, el afectado, en lugar de iniciar una acción por daños y perjuicios, tendrá las siguientes opciones:[314]

"(1) El comprador de un valor registrado podrá optar por pedir la rescisión del contrato de compra, y exigir la devolución del precio pagado por dicho valor[315] ... entregando al vendedor valores de la misma clase comprada;

(2) El vendedor de un valor registrado podrá optar por pedir la rescisión del contrato de venta, y exigir la devolución de valores de la misma clase vendida, pagando el precio recibido por dicho valor... [316]

El acto que tiene un vicio de nulidad relativa queda válido hasta que sea declarado nulo por sentencia judicial, con efectos retroactivos. Una vez declarada la nulidad de la obligación, las partes deben restituirse recíprocamente las cosas que hubieren sido materia del contrato, con sus frutos y el precio con los intereses.[317] Esta acción para pedir la nulidad del contrato se denomina "acción de rescisión". Así, la rescisión no es más que el medio legal para ser restituido a la posición que tenía la parte antes de celebrarse el contrato.[318]

Para la prescripción de la acción de rescisión, nos referimos al artículo 1151, donde señala que la acción de rescisión durará cuatro años, que empezará a correr, en el caso de dolo, desde la consumación del contrato.

D. Proceso Colectivo de Clase

En forma introductoria, debemos señalar que nace el proceso colectivo de clase, a raíz de la realización por los Estados, ya que las reglas de procedimiento instituidas para la solución de controversias entre particulares no protegían adecuadamente los intereses de un número indeterminados de consumidores de productos y servicios.[319] La necesidad de superar las reglas individualistas en el proceso común se plantea, entonces, para entrar a regular la situación de los denominados intereses "difusos". Nacen de las llamadas cortes de equidad en el derecho anglosajón, donde su reconocimiento respondió a la necesidad de brindar protección judicial en aquellas situaciones en que se encontraban afectadas una variada gama de intereses individuales.[320] En 1938 fue regulada expresamente en las reglas federales de procedimiento civil de los Estados Unidos.

FELDMAN describe el proceso colectivo de clase o al Proceso Colectivo de Clase en la siguiente forma:

"El fenómeno de la acción de accionistas de clase es notorio y requiere poco comentario: una empresa pública anuncia noticias poco halagüeño (típicamente, resultados trimestrales inferiores a los proyectados); el valor de las acciones se precipita; y los abogados de los demandantes revisan bases de datos computadorizados para ver si los ejecutivos de la empresa han dicho algo sobre el cual es posible demandarlos. Por ende, muchas empresas publicas aborrecen predecir su rendimiento financiero futuro; ya que en la ausencia de dichas proyecciones, se hace difícil demandarlos por un trimestre bajo."[321]

En el ámbito de la Ley de Valores el proceso colectivo de clase se introduce en el artículo 210 de la Ley de Valores. En esta sección analizaremos el artículo 210 de la Ley de Valores y el artículo 172 de Ley No. 29 de 1º de febrero de 1996 "Por la cual se dictan normas sobre la defensa de la competencia y se adoptan otras medidas" donde se establece las reglas procesales que son aplicables en el Proceso Colectivo de Clase.[322] Una vez que hemos señalado el contenido de las normas nacionales, pasaremos a explicarles como funcionan los recursos similares en otras jurisdicciones, notablemente los Estados Unidos y Australia donde el proceso colectivo de clase suele ser muy diferente. El propósito de este estudio comparado es explicarle al lector las posibles interpretaciones que se podrán dar a los artículos existentes en nuestro ambiente.

El proceso colectivo de clase tiene lugar cuando ocurra una violación de la Ley de Valores, o sus reglamentos, y las personas que sufran daños no puedan ser identificadas fácilmente o sean numerosas y la cuantía de los daños, de tratarse individualmente, fuese tan pequeña que la acción resultaría ilusoria. En estos casos, la Comisión Nacional de Valores queda facultada para contratar los abogados, contadores y demás profesionales que estime necesarios para demandar en nombre propio, para recuperar dichos daños. Procesalmente, es el artículo 172 de la Ley 29 de 1996 que rige.

Toda suma que la Comisión recupera por razón de la Proceso Colectivo de Clase será remitida, una vez deducidos los gastos de la Comisión y de los asesores contratados, a un fideicomiso creado por la Comisión en el Banco Nacional, donde se retendrá con intereses para beneficio de quienes tengan derecho a ella. Las sumas así recuperadas serán distribuidas entre las personas que tengan derecho a ella, en forma justa y equitativa, por medio de los esfuerzos de buena fe de la Comisión. Dichos esfuerzos incluirán la publicación de anuncios en diarios de circulación nacional sobre la recuperación de dineros pertenecientes a una clase de inversionistas.[323]

Pero no se limita solamente a la demanda por la Comisión Nacional de Valores, ya que el artículo 210 señala que será aplicable el artículo 172 de la Ley 29 de 1996, cambiando lo que se deba cambiar (mutatis mutandis). Cuando este artículo 172 señala que uno o varios miembros de una clase podrán demandar, como representantes de todos los miembros de la clase, entendemos, entonces que los accionistas o inversionistas afectados por la violación de la Ley de Valores tendrán personería jurídica para demandar por parte de todos los afectados. En particular, esto es importante donde el grupo es tan numeroso que la acumulación de todos los miembros resulta impracticable; donde existen cuestiones de hecho o de derecho común al grupo; cuando las pretensiones de los representantes fueren típicas de las reclamaciones de la clase; cuando las reclamaciones, de tratarse separadamente, fueren susceptibles de sentencia, incongruentes y divergentes; y si las reclamaciones, de tratarse individualmente, resultaren ilusorias.

Los presupuestos para la admisión del proceso colectivo de clase tienen dos objetivos esenciales: a) evitar situaciones de indebida representatividad de los inversionistas o afectados; y b) evitar la posibilidad de abusos en la instauración de un proceso cuya amplitud puede provocar graves perturbaciones en el libre desarrollo del mercado de valores, tal como señala FELDMAN.[324] Los supuestos enunciados en el artículo 172 (1) de la Ley 29 de 1996 son: a) si el grupo fuere tan numeroso que la acumulación de todos los miembros resultare impracticable; b) si existieren cuestiones de hecho o de derecho común al grupo; c) si las pretensiones de los representantes fueren típicas de las reclamaciones de la clase; d) si las reclamaciones, de tratarse separadamente, fueren susceptibles de sentencia, incongruentes y divergentes; y e) si las reclamaciones, de tratarse individualmente, resultaren ilusorias. Nos señala ARJONA[325] una diferencia fundamental aquí entre la legislación panameña y la estadounidense, a razón de que la normativa estadounidense requiere el cumplimiento concurrente de todos los supuestos enunciados para autorizar la tramitación de un proceso de clase, mientras que el régimen panameño resulta flexible. Pero obliga una mayor prudencia de los tribunales al momento de verificar el cumplimiento de tales exigencias. De lo contrario, se dará lugar a la desnaturalización del mecanismo, por abuso al proceso.

Ni la Ley de Valores ni la Ley 29 de 1996 precisó cuantas personas deben estar posiblemente afectadas para efectos de configurar una clase. Ante la ausencia de parámetro legal, este importante aspectos debe ser definido por la jurisprudencia. En este aspecto señala ARJONA que: [326]

"[E]l juez que tenga que definir esta sensitiva cuestión debe encaminar su solución hacia garantizar una representatividad de consumidores más o menos significativa, ya que así lo aconseja el carácter grupal que debe caracterizar al daño o perjuicio sufrido, y la naturaleza del proceso de clase."

Este aspecto nos preocupa un poco, dado la naturaleza del establecimiento de "precedente" en nuestro sistema comparado con el sistema anglosajón. Para que la jurisprudencia tenga valor obligatorio, será necesario que sea establecido mediante tres fallos de la Corte Suprema de Justicia. Nos parece que en vista de nuestro sistema legal el legislador hubiera establecido claramente los parámetros u objetivos aplicables, para evitar la aplicación arbitraria del criterio de cada Juez Civil.

El segundo presupuesto mencionado por ARJONA es la necesidad de aportar prueba indiciaria del daño alegado. El juez tiene la obligación de examinar la prueba indiciaria rigurosamente, para asegurar que no se trate de una demanda temeraria. En la sección anterior, Responsabilidad Civil,[327] hemos ilustrado los elementos necesarios para establecer la existencia de la responsabilidad y el daño ocasionado.[328] Pero es menester señalar que el numeral 2 del artículo 172 de Ley 29 requiere que se aporte "prueba indiciaria del daño alegado". ¿Qué podemos entender por esta frase? Según nos señala Fábrega P., un indicio es un medio de prueba que[329]

"consiste en hechos, actos o circunstancias que si bien no constituyen en sí objeto del proceso, apuntan, sugieren o convergen a establecer otros hechos o modalidades... que se relacionan o inciden en el objeto del proceso".

Tiene así un carácter indirecto, como lo indica la frase utilizada en el inglés "circumstantial evidence". Para que el indicio puede establecerse, es necesario que éste se derive de un hecho o suceso cuya existencia esté debidamente acreditada en el proceso o que forme parte de un hecho notorio.[330] Además, debe constituir una inferencia o deducción lógica, cierta o probable del hecho probado.

El tercer presupuesto es el requisito de la legitimación de la parte demandante. Hemos señalado que el demandante no se limita solamente a la Comisión Nacional de Valores. Cuando el artículo 172 de la Ley 29 señala que uno o varios miembros de una clase podrán demandar, como representantes de todos los miembros de la clase, entendemos, entonces que los accionistas o inversionistas afectados por la violación de la Ley de Valores tendrán personería jurídica para demandar por parte de todos los afectados. El examen de la legitimación debe adelantarse desde un inicio, porque la naturaleza del proceso de clase impone esta necesidad. Sobre este aspecto señala ARJONA:[331]

"Sería ciertamente extraño que se diera curso a un proceso de este tipo sin que antes hubiera quedado acreditado por un lado, que quienes demandan ostentan la calidad de consumidor y pertenecen a una misma clase, y por otro que quienes figuran como demandados reúnen la condición de proveedores, como lo definen los nums. 1 y 2 del art. 29 de la ley."

Lógicamente en el ámbito de la Ley de Valores debiéramos entender por "consumidor" inversionista y por "proveedores" aquellas personas que han violado la Ley de Valores en algún aspecto causando daño. El artículo 142 de la Ley 29 señala los requisitos de la "legitimación", más, sin embargo, el artículo 210 de la Ley de Valores sólo nos remite al artículo 172 de la Ley 29. Por ninguna parte hace mención la Ley de Valores, a las asociaciones de inversionistas organizadas o las entidades de gestión colectiva, a diferencia de la Ley 29 de la Protección al Consumidor. Concluimos, entonces, que no existe la intención, por parte del Órgano Legislativo, de adoptar las normas de la Ley 29 en este aspecto. Por lo tanto, nos parece que sólo estarán legitimados para interponer un proceso colectivo de clase la Comisión Nacional de Valores y cualquier persona afectada.

1. El Procedimiento: Artículo 172 de Ley 29

El tribunal, al acoger la demanda, la fijará en lista y publicará edicto por cinco días consecutivos en un diario de reconocida circulación nacional, para que, en el término de diez días, el demandante y todas las personas pertenecientes al grupo comparezcan a hacer valer sus derechos, a formular argumentos o a participar en el proceso. Una vez surtido este trámite, se procederá a la notificación de la demanda.

Aquí es notable una diferencia fundamental con el proceso de una demanda ordinaria, donde al cumplir los requisitos formales se admite la demanda y se procede directamente a la notificación de la misma. Pero en el caso del proceso colectivo de clase, es primero necesario ponerlo en conocimiento del público inversionista a través de la publicación del edicto.

Dentro de los seis días siguientes a la notificación de la demanda, el juez, de oficio o a petición de parte, podrá rechazar una demanda manifiestamente inconducente, temeraria o carente de fundamento legal.[332] El juez debe, durante este término, examinar el aparente fundamento legal de la reclamación interpuesta, para soslayar que este mecanismo extraordinario cause indebidas perturbaciones en la actividad económica nacional.

Mediante la presentación de poderes al tribunal, a favor del abogado que promovió la demanda, o de un apoderado de su elección, se puede adherir a la demanda los que quieran intervenir, asumiendo con ello la obligación de cubrir los honorarios correspondientes, conforme lo señale el juez. Estos honorarios se pagarán de acuerdo con la cuantía de la condena.

Donde concurran varios apoderados, el juez ordenará la unificación de apoderados, para lo cual concederá tres días a las partes para que se pongan de acuerdo. Sí las partes no se pongen de acuerdo dentro de los próximos tres días, el juez decretará la unificación sin exceder de cinco apoderados por cada reclamación. Para la designación del apoderado(s), el juez tomará en cuenta los abogados que aparezcan en la lista que al efecto remitirá la Comisión Nacional de Valores, la calificación del abogado, la experiencia que tengan en la materia, al igual que la designación hecha por los interesados.

Aquí encontramos otro aspecto interesante del proceso colectivo de clase, donde los terceros intervinientes tienen un sistema bastante flexible para la designación de los apoderados, y quedan adheridos a la demanda. Obviamente, asumen la obligación de cubrir los honorarios correspondientes, pagables de acuerdo con la cuantía de la condena que obtengan. Mediante la publicación del edicto se notifica a todas las personas afectadas, y se fija un término de diez días contados a partir de la última publicación del edicto para que todas las personas pertenecientes al grupo afectado comparezcan a hacer valer sus derechos. Pero en el caso de la comparecencia extemporánea de los terceros adherentes, quedan excluidos de la fase cognitiva del proceso. En el numeral 7 del artículo 172 de la Ley 29, encontramos que pueden promover en la fase de ejecución una petición de liquidación de la condena en abstracto, en caso de dictarse una sentencia condenatoria contra el violador del proceso. Encontramos, sin embargo, en el artículo 210 de la Ley de Valores, que la Comisión Nacional de Valores presenta una diferencia sustancial con este aspecto, ya que la Comisión podrán actuar por parte de las personas que sufran daños que no puedan ser identificadas fácilmente. En estos casos, la suma que la Comisión recupere por razón de dicha demanda, será remitida a un fideicomiso creado en el Banco Nacional, donde se retendrá con intereses para beneficio de quienes tengan derecho a ella. No parece ser necesario que estas personas sean identificadas en el proceso colectivo cuando actúa la Comisión a favor de los inversionistas. Además, señala el artículo 210 de la Ley de Valores que la Comisión publicará anuncios en diarios de circulación nacional sobre la recuperación de dineros pertenecientes a una clase de inversionista, por lo tanto no será necesario acudir durante la fase de ejecución.

La sentencia dictada por el juez en un caso de proceso colectivo de clase afectará a todos las personas que pertenezcan a dicho grupo, aunque no hayan intervenido en el proceso. En este sentido el proceso colectivo se aparta del esquema tradicional de la cosa juzgada, que por regla general está llamada a producir efectos solamente entre las partes en el proceso.[333] Las partes que no hubieren comparecido como terceros, podrán formular sus reclamaciones en la fase de ejecución, mediante el procedimiento de liquidación previsto en los artículos 983, 984 y 985 del Código Judicial, y obtener la indemnización correspondiente. Pero en los procesos colectivos de clase, la sentencia que resuelve la controversia tiene efectos erga omnes.

En el caso que surta una transacción entre el demandado y los demandantes, esta quedará sujeta a la aprobación del juez, quien velará porque los derechos concedidos en la Ley de Valores queden debidamente protegidos. Aquí se nota la función tutelar que la ley le asigna al juez.

Respecto a las costas, el juez condenará a la parte vencida; regulando, a su prudente arbitrio, los pactos de cuotalitis y señalando los honorarios que deban pagar los interesados que comparezcan en la etapa de ejecución y obtengan condena favorable. Le compete al juez distribuir estas costas equitativamente entre los apoderados que promovieron la demanda y gestionaron en su causa, teniendo en cuenta la gestión realizada y el resultado obtenido, entre otros elementos.

En la etapa de ejecución, la parte que hubiere sido condenada, podrá invocar, frente a las personas que se hubieren adherido al proceso, dentro de cinco días antes de la audiencia o posteriormente, las siguientes excepciones: transacción; compensación; prescripción; cosa juzgada; que el adherente no se encontraba dentro de los supuestos sobre los que recae el litigio o dentro de la clase demandante; que los daños o perjuicios fueron causados o agravados por causa ajena o adicional a la violación de la Ley de Valores; que el adherente conocía y se allanó a la violación de la Ley de Valores; que el adherente no tenía legítimo título sobre los valores. Estas excepciones se substanciarán mediante incidente, conforme a las reglas generales y no suspenderán el curso del proceso o la ejecución, respecto a los demás demandantes o adherentes que conforman la clase respectiva.

2. El Procedimiento

Nos señala ARJONA[334] que el proceso colectivo en los casos de protección del consumidor serán orales de acuerdo con las reglas generales que prevé el artículo 145 de la Ley 29 de 1996, ya que el artículo 172 de la Ley 29 no establece la forma como se surte dicho proceso. Sobre la competencia, establece el artículo 141 de la Ley 29, numeral 1, que tendrán competencia los juzgados establecidos sobre las reclamaciones individuales o colectivas promovidas de acuerdo con la presente Ley. La Ley de Valores sólo establece que los procesos colectivos de clase se regirán de acuerdo con el artículo 172 de la Ley 29, por lo tanto, nos parece que existe una laguna en la regulación. Al existir este vació es necesario analizar las siguientes preguntas: ¿Será aplicable el procedimiento del artículo 145 de la Ley 29 de 1996 en el proceso colectivo de clase en los casos de violaciones de la Ley de Valores?[335] ¿O regirá en estos casos el procedimiento civil del Proceso Ordinario de Mayor Cuantía?

Entre las diferencias fundamentales del procedimiento adoptado en el artículo 145 de la Ley 29 y el proceso ordinario civil, encontramos la oralidad y la introducción de la audiencia preliminar.

El 8 de julio de 1999, cuando se adoptó el Decreto-Ley No. 1, también se adoptó el Decreto-Ley No. 4 que introdujo los tribunales especiales de comercio en causas comerciales con una cuantía superior a Cincuenta Mil Balboas.[336] La competencia del Tribunal de Comercio era para conocer las acciones derivadas de actos de comercio, relativa a operaciones de banca, seguros y reaseguros, y actos relativos a operaciones de bolsa y operaciones financieras, entre otras. Mediante el Decreto-Ley No. 7 del 23 de agosto de 1999[337] se modificaron los artículos 53 y 54 del Decreto-Ley No. 4, estableciendo el plazo de un año[338] y cambiando su vigencia de la promulgación a un año después de la fecha de su promulgación. Luego, se derogó este Decreto-Ley, ya que no existía el presupuesto necesario para hacer los Tribunales de Comercio realidad.[339]

Sin embargo, en las reglas generales de procedimiento notamos la adopción de informar a las partes por medio electrónicos, la prohibición de incidentes en las causas comerciales, y la introducción de las audiencias preliminares. Además, introduce el intercambio de pruebas en los veinte días siguientes a la contestación de la demanda, incluyendo las declaraciones de testigos e informes de peritos acompañados por escrito. Aunque esta legislación introduciendo una nueva jurisdicción fuese derogada, nos parece lógico, por analogía a la intención al momento de la adopción de la Ley de Valores, que el procedimiento a adoptar para el Proceso Colectivo de Clase es la consagrada en el artículo 145 de la Ley 29 de 1996, por su similitud con el procedimiento adoptado en el Decreto-Ley No. 4. Consideramos que la intención del Legislador era lograr un procedimiento especial en los casos comerciales, como la que se adopta en la Ley 29 de 1996.

Además, consideramos que existe la necesidad de aportar pruebas indiciarias del daño causado, apoya el procedimiento de una audiencia preliminar, en la cual serán puntualizados y simplificados los puntos controvertidos. Como en el numeral 4 del artículo 172 de la Ley 29 se establece la potestad del juez de rechazar una demanda cuando la considere manifiestamente inconducente, temeraria o carente de fundamento legal, esto singulariza los procesos de clase en contraste con los demás procesos que se adelantan en otra jurisdicción, como la ordinaria civil. La posibilidad de discutir desde un inicio el fundamento o legalidad de la Proceso Colectivo de Clase tiene sus orígenes en el derecho anglosajón, donde se utiliza la audiencia preliminar y audiencias orales. Además, a pesar de que no está mencionada en el artículo 172 de la Ley 29, se señala en el artículo 145 de la misma legislación que a falta de disposición específica le son aplicables las reglas generales del artículo 145.

Así, podemos concluir que además de tener un procedimiento oral, con una notificación personal de la providencia que corre traslado de la demanda, señalando la fecha para la audiencia preliminar. El término del traslado es de diez días. En la audiencia preliminar, los asuntos a tratar son los siguientes: a) la conveniencia de puntualizar y simplificar los puntos controvertidos; b) la necesidad o conveniencia de corregir los escritos de las partes; c) la posibilidad de que las partes admitan hechos y documentos que hagan innecesaria la práctica de determinadas pruebas; d) la limitación del número de peritos; e) el señalamiento de la fecha y hora de la audiencia ordinaria, donde comparecerán las partes, acompañadas de sus pruebas; y f) cualquier otro asunto cuya consideración pueda contribuir a hacer más expedita la tramitación. El propósito de esta audiencia preliminar, sobre todo, es fijar los hechos sometidos a debate.

No nos parece necesario entrar a explicarles con mayor detalle los trámites adicionales que señala el artículo 145 de la ley 29, pero si queremos concluir con la advertencia de que el artículo 234 de la Ley 29 establece que son aplicables las normas de Código Judicial siempre que se refieran a materias no reguladas en la mencionada ley. Esta disposición busca rellenar las eventuales lagunas que pueden suscitarse por falta de regulación específica en el Ley 29.

3. Consideraciones Finales

Un inconveniente se suscita al considerar que el Proceso Colectivo de Clase debe regirse por las normas especiales de artículo 145 de la Ley 29, existe aquí una inconsistencia que resulta para un inversionista individual que desea demandar por los daños y perjuicios causados. Éste tendrá que demandar de acuerdo con las normas de la responsabilidad civil, mediante un proceso ordinario de mayor cuantía. El procedimiento a seguir será regulado completamente por el Código Judicial, sin una audiencia preliminar y por escrito, no con una audiencia presencial con la presentación de testigos y pruebas. Esto existe, simplemente, por la derogación del Decreto-Ley No. 4, que establecía el procedimiento especial para los asuntos comerciales, con audiencias preliminares, intercambio de pruebas, y economía procesal.[340]

Además, se presenta otro problema: si con anterioridad o posterioridad se haya presentado un Proceso Colectivo de Clase cual es la situación del individuo que ha presentado una demanda civil. Nos parece acertada la conclusión de ARJONA, cuando señala que dada la naturaleza colectiva que la ley atribuye a la acción de clase, no resulta factible que se promuevan reclamos individuales por separada de ésta.[341] Existe un silencio legislativo sobre el efecto de la acción colectiva en cuanto a los derechos individuales. Entre las opciones que existen está el planteamiento de ARJONA:[342]

"Como el régimen procesal de la Ley 29 no consagra una regla especial que permita dejar a salvo la reclamación individual de un consumidor por separado de un proceso de clase, estimo que lo que se produce es un fenómeno de absorción o acumulación procesal que trae como consecuencia la fusión del reclamo individual con el proceso colectivo."

El Capítulo tercero del Título VI del Libro II del Código Judicial se refiere a la acumulación de procesos, y nos parece que estas normas deberán ser aplicadas en estos casos, aunque estén en distintos juzgados. Estamos anuentes, sin embargo, de que la realidad de carencia de coordinación entre los juzgados podrá resultar en la falta de acumulación de estos procesos.

A contrario sensu, puede ser que el inversionista que entabla una demanda por responsabilidad civil por separado renuncia tácitamente sus derechos bajo la acción de clase. La normativa jurídica no ofrece dirección alguna sobre este aspecto. Sobre este aspecto notamos que existen en el sistema anglosajón las alternativas denominadas "opt in" o "opt out", que permiten a al individuo acogerse o no a la pretensión promovida en la acción de clase. Se reconoce al consumidor individual la opción de excluirse, al ser notificado de la presentación de la Proceso Colectivo de Clase, debe ejercitar esta opción. De no hacerlo, se entiende que ha expresado su aquiescencia para ser afectado con la cosa juzgada que produce la sentencia que decide el proceso colectivo.

E. Responsabilidad Penal

Además de considerar la Responsabilidad Civil, debemos también mencionar la Responsabilidad Penal que puede nacer de los actos fraudulentos. La Responsabilidad Civil Extracontractual se diferencia claramente de la Responsabilidad Penal en esto:

“La Responsabilidad Extracontractual puede originarse en un delito pero a pesar de tener su fuente en el mismo hecho (el delito) la responsabilidad penal mira a la obligación que tiene el responsable de asumir las consecuencias penales (generalmente penas privativas de libertad), mientras la responsabilidad civil señala a las obligaciones patrimoniales que nacen del mismo hecho o delito.”[343]

Sin embargo, el artículo 977 del Código Civil señala que “las obligaciones civiles que nazcan de los delitos o faltas, se regirán por las disposiciones del Código Penal.” El Código Penal, en su artículo 119, señala que todo delito emana responsabilidad civil para las personas que resulten culpables del mismo, y el artículo 120 señala el resarcimiento del daño.[344]

Al igual que el sistema adoptado por los Estados Unidos, nuestra Ley de Valores, no faculta a la Comisión Nacional de Valores de instaurar acciones penales contra personas que puedan haber cometido delitos en transacciones de valores. Compete a las autoridades penales montar investigaciones de índole penal en los casos de fraude o engaño y otras actividades prohibidas que están tipificados en el Código Penal.

Así, para lograr una convicción penal, es necesario proceder de acuerdo con el procedimiento penal basándose en los delitos tipificados en el Código Penal. En Panamá, el derecho penal se rige por el Código Penal, el cual establece los comportamientos humanos prohibidos y las penas aplicables por la violación de las normas contenidas en el mismo. Las infracciones se dividen en delitos y faltas.[345] Se establece claramente en dicho código que "Nadie podrá ser procesado ni penado por un hecho no descrito expresamente como delito por la ley vigente…"[346] De acuerdo con la escuela clásica del derecho penal, el delito es una infracción de la ley del Estado, siendo un ente jurídico porque la esencia del delito consiste necesariamente en la violación de un derecho (bien jurídico tutelado).[347] El delito esta formado por los siguientes partes: conducta, típica, antijurídica, y culpable, lo cual resulta ser un hecho punible.

Conducta: es la acción positiva o negativa realizada por un hombre. El comportamiento que se manifiesta externamente, que normalmente produce un evento o resultado (unidos la conducta y el resultado por un vínculo de causalidad). El concepto de acción debe surgir de la realidad óntica en que se realiza y no de movimientos naturales mecánicos. La conducta en la ciencia penal se define como el comportamiento humano voluntario y consciente dirigido a la obtención de un resultado. La conducta humana siempre se dirige a un objetivo o finalidad que le da unidad e identidad: una determinada conducta puede tener varios actos exteriores pero es una por el fin propuesto por el sujeto agente.

Típica: significa la adecuación plena de la conducta a la descripción objetiva y abstracta contenida en el precepto legal. La teoría del tipo penal es conquista del sistema demo-liberal que garantiza la libertad personal y la igualdad de los hombres ante la ley - es la mayor concreción del principio de legalidad. La tipicidad es fuente de seguridad jurídica para los coasociados, pues es el acondicionamiento jurídico concreto, que permite a los particulares el conocimiento claro de la manera como deben orientar su conducta social. La tipicidad hace posible la sistematización, técnica y racional, de la parte especial del derecho penal, pues los delitos definidos en ella no son más que el desarrollo de la técnica jurídico-penal adoptada.

Todos los tipos penales describen hipotéticamente una conducta humana, que se concreta en una acción u omisión, y que tiene la virtualidad de exteriorizarse y adquirir existencia ontológica. Es la actividad inmediata y concreta (positiva o negativa) que ha de realizar el sujeto activo. En múltiples ocasiones la descripción abstracta de una conducta punible exige la inclusión de complementos que aclaran, concretan, especifican o cualifican el modelo típico, delimitando con exactitud los requisitos, condiciones o circunstancias en que se ha de realizar la acción. Estos pueden ser descriptivos o subjetivos.

Antijurídica: se refiere a la relación de contradicción entre el hecho y el derecho. Además de tener conducta típica, es necesario que dicha conducta sea contraria al ordenamiento jurídico, es decir, antijurídica. La noción de la antijuricidad se configura de manera negativa, requiriendo que no existe justificación de la conducta típica del sujeto. Dogmáticamente, la antijuricidad emana de la tipicidad, y surge cuando subsumida una conducta en un tipo penal, no hay causal alguna que elimine su contrariedad con el ordenamiento penal. En su aspecto positivo es el juicio concreto y particular de la conducta en la relación hecho-derecho y en su aspecto negativo, es la ausencia de causales atendibles de justificación.

Culpable: es el atentado culposo, doloso o preterintencional, contra bienes jurídicos tutelados, en cuya estructuración no concurre alguna de las causales de exclusión de culpabilidad previstas en la ley. La culpabilidad requiere que exista una voluntad dirigida a la realización de la conducta, típica y antijurídica. Es "La actitud consciente de la voluntad que da lugar a un juicio de reproche en cuanto el agente actúa en forma antijurídica pudiendo y debiendo actuar diversamente."[348] Esta culpabilidad es fundamento para la pena, porque establece la responsabilidad del agente para el comportamiento típico y antijurídico. Esta culpabilidad se manifiesta en el dolo y la culpa.

El Código Penal requiere que el agente ejecute la conducta queriendo la realización del hecho legalmente descrito o previéndolo por los menos como posible.[349] Del contrario, la descripción del hecho punible en el Código Penal, debe señalar que el cumplimiento del hecho con culpa es suficiente para cumplir los requisitos de culpabilidad del agente. La culpa requiere, además de un hecho de acción u omisión, y la vulneración de un interés jurídico tutelado, que existe una relación de causalidad entre la conducta del agente y la vulneración del interés jurídico.

De acuerdo con nuestro Código Penal:

Artículo 30: "Nadie podrá ser declarado culpable por un hecho legalmente descrito si no lo ha realizado con dolo, salvo los casos de culpa expresamente previstos por la ley."[350]

1. La Estafa

Hemos identificado que la Ley de Valores no utiliza el término “estafa”, sino habla de actos fraudulentos, lo cual lo hemos percibido como una indicación del legislador de su deseo que se diferencia del delito de estafa tipificada en el Código Penal, para así asegura la responsabilidad civil por las actividades prohibidas sin necesidad de recurrir a la esfera penal. Pero, también consideramos que se podrá aplicar la norma del Código Penal sobre la estafa. Este delito queda tipificado en el Código Penal de la siguiente forma:

"Artículo 190. El que engañe a una persona, para procurarse o procurar a un tercero un provecho ilícito, con perjuicio de otro, será sancionado con prisión de 6 meses a 2 años y de 50 a 150 días multas.

La prisión será aumentada de una cuarta parte a la mitad de la pena si el delito lo cometen apoderados o administradores en el ejercicio de sus funciones o si se comete en detrimento de la administración pública o de un establecimiento de beneficencia."

El artículo 67 del Código Penal establece la del empleo de astucia, fraude o disfraz. El problema que presentimos en la investigación y el seguimiento de la estafa relacionado con la ley de valores se relaciona con los elementos probatorios del delito. Es decir, es imperativo probar la culpabilidad del perpetrador del delito, que en será el dolo o la intención del acusado.

Lo característico de los delitos efectuados a través del Mercado de Valores es la astucia utilizada para cometerlos. Esta actitud delictual ha de surgir de inicio, por lo que la voluntad de engañar para procurarse un provecho ilícito surge antes de concluir el transacción. La estafa requiere necesariamente la existencia de dos personas contrapuestas, el sujeto activo, el realizador del engaño, y el sujeto pasivo, quien sufre el engaño, y, viciada su voluntad por el error causado, realiza una transacción a favor del sujeto activo, con el consiguiente perjuicio. En las transacciones efectuadas a través de la Bolsa de Valores, el acorralamiento puede requerir de una capacidad superior para captar la información o pruebas y luego mostrar la intención del acusado.

Para que el afectado pida la indemnización por la responsabilidad civil que conlleva cualquier delito, debe aquí probar también el perjuicio causado, que debe ser económicamente evaluable. Esta responsabilidad civil no se establece de manera proporcional a la gravedad del delito, sino a partir de los efectos producidos por el mismo.

2. La Falsificación de Documentos

Los artículos 265 y 267 del Código Penal se refieren a la falsificación de los documentos públicos y privados. Hemos señalado que en muchos casos, la estafa que se lleva a cabo en los casos relacionados con transacciones de valores se efectúan a través de documentos falsificados.

Cabe destacar, sin embargo, que la falsificación o la falta de llevar los registros contables de acuerdo con el Código de Comercio es sólo una falta según el artículo 95, que señala:

"...

El comerciante o corredor que incumple lo dispuesto en este artículo, incurre en falta sancionada con las multas y sanciones descritas en el artículo 94 del Código de Comercio. ..."

El artículo 94 del Código de Comercio señala que se incurrirá una multa entre cien y cinco mil balboas, pudiendo el comerciante incurrir en multas sucesivas y múltiples si las violaciones y faltas dan lugar a las mismas. Estas multas serán impuestas por la Administración Regional de Ingresos de la Dirección General de Ingresos del Ministerio de Hacienda y Tesoro, respectivamente. En el caso de las personas jurídicas, las multas serán impuestas a la sociedad, y en su defecto, a su representante legal, sus directores, gerentes y dignatarios, en su orden.

Pero, en el caso de los Contadores Públicos Autorizados, que en el ejercicio de sus funciones profesionales refrenden los estados financieros ante mencionados, estos serán sujetos a las sanciones previstas en las disposiciones legales que rigen el ejercicio de su profesión.

Por consiguiente, consideramos que el delito de falsificación no se refiere a los actos señalados en el Código de Comercio que resultarían en una falsificación de los asientos contables de la empresa.

3. Los Delitos Contra la Economía Nacional

Finalmente, debemos considerar el delito establecido por el artículo 373 del Código Penal, que señala:

"El que difunda noticias falsas, exageradas o tendenciosas y como consecuencia produzca en el comercio algún aumento o disminución en el precio de mercaderías, valores, títulos o instrumentos negociables, será sancionado con prisión de seis a dieciocho meses y de veinticinco a cincuenta días multa."

Siguiendo la metodología antes mencionada, nos parece imperativo que además de probar el hecho de difundir noticias falsas, exageradas o tendenciosas, será necesario probar el dolo del acusado. Es decir, su intención de producir en el comercio algún aumento o disminución en el precio de los valores afectados. En los casos donde existe manipulación de precios de valores, consideramos que pueda existir este tipo de intención, ya que el propósito de difundir las noticias sería la de causar un cambio favorable para el sujeto activo en los precios para percibir un lucro en las transacciones efectuadas a través de la Bolsa de Valores. Sin embargo, consideramos que enfrentamos un gran reto para el Ministerio Público en la recaudación de pruebas. El problema no será la obtención de la información electrónica, sino el desafío de clasificarlo, descifrarlo y luego presentarlo de forma lógica que logre el convencimiento del juzgador.

Conclusiones y Recomendaciones

En nuestra introducción planteamos como objetivo estudiar las normas de la Ley de Valores (el Decreto-Ley No. 1 de 1999) que ofrecen protección al inversionista y analizar la seguridad jurídica de las normas procesales. Este estudio ha demostrado que en cuanto a las normas de “disclosure” o divulgación de información existe una amplia reglamentación que rige la presentación de información por los emisores y la actualización de la misma. Además, hemos estudiado las normas referentes a las actividades prohibidas relacionadas con el mercado de valores, con referencia a la normativa internacional. Los casos reales demuestran que esta regulación no es eficaz sin sanciones y responsabilidad efectiva en el evento de violación de estas normas.

En los últimos dos años el sector financiero panameño se ha visto afectado por la desconfianza e incertidumbre del público inversionista que conlleva a los escándalos publicados en los medios como los casos de Estrellamar y The Providence Group, las empresas de Marc Harris y los problemas financieros de ADELAG, S.A.

Con el establecimiento de la nueva Comisión Nacional de Valores y la introducción de mayores requisitos para la operación de empresas dedicadas a inversión mediante la Ley de Valores, se ha notado una mayor trascendencia de esta materia en las noticias nacionales y mayor atención de la ciudadanía en asuntos de esta naturaleza.

Consideramos que el mercado de valores es importante para cualquier país para procurar el desarrollo de actividades financieras que fortalezcan la economía, aumentando la competencia comercial y promoviendo la creación de instituciones eficientes. éstos pueden traer consigo avances científicos y tecnológicos por la disponibilidad de mayor inversión en las empresas locales.

En el ámbito nacional podemos señalar que el mercado de valores es de suma importancia para Panamá como un centro financiero. Uno de los principales objetivos de la comisión que elaboró la nueva legislación del mercado de valores era estar a la par con otros marcos legales modernos y proporcionarle a Panamá una ventaja comparativa regional. El exitoso desarrollo del sector bancario debe ser complementado con un mercado de valores que fortalezca el papel de Panamá como centro financiero.

Los principios que deben regir en cualquier mercado de valores incluyen la transparencia, lealtad, eficiencia, gastos mínimos de capital, flexibilidad, neutralidad y competitividad internacional. Esta regulación debe fomentar el comercio y las transacciones bursátiles. Entre las actividades que impiden la transparencia del mercado podemos mencionar los actos fraudulentos o engañosos, manipulación de precios, el uso indebido de información privilegiada ("insider trading"), y declaraciones falsas u omisiones de emisores y oferentes.

Estos aspectos del Derecho Bursátil y la regulación del Mercado de Valores son importantes para asegurar la canalización de ahorros hacia empresas o el Estado para su inversión en el crecimiento económico del país. Los mercados de valores son esenciales para el crecimiento, desarrollo y consolidación de economías liberales. Ellos patrocinan iniciativas empresariales, suministran el financiamiento para nuevas ideas y facilitan la administración del riesgo financiero. Se considera que es un medio de redistribución de ingresos, desde la empresa o el Estado hacia los particulares con la declaración de dividendos o el pago de intereses, coadyuvando en la planificación de la riqueza individual y las jubilaciones privadas.

La globalización de los mercados financieros, la integración tecnológica y la innovación financiera son retos que los reguladores del mercado de valores tienen que enfrentar. La tendencia a la globalización se impulsa por cinco razones: (1) las diferencias entre las tasas para ahorros nacionales, la oportunidades de inversión y los déficits comerciales que impulsan el flujo internacional del capital; (2) avances en la telecomunicación, que impulsa a su vez el crecimiento de corredores y casas de valores internacionales; (3) la exigencia de inversionistas de diversificación internacional de sus carteras de inversión; (4) el desarrollo del mercado de derivativos, que influye en el uso de opciones, futuros, e índices de valores para diversificar; y (5) la deregulación internacional de monedas. Estas tendencias tienen implicaciones importantes para la eficiencia y la competitividad de los mercados.

Para ello es importante tener una Comisión Nacional de Valores que entienda tanto los principios que deben regular el mercado como la necesidad de fomentar la inversión. El primer numeral del artículo 8 de la Ley de Valores establece que dentro de las atribuciones de la Comisión está la de fomentar y fortalecer las condiciones propicias para el desarrollo del mercado de valores en Panamá.

Aunque los inversionistas institucionales, como pueden ser los bancos, las aseguradoras y las compañías de inversión cuentan con los recursos para asegurar que la información recibida es fidedigna, ya que pueden revisar la información disponible de fuentes independientes y determinar si la empresa realmente se dedica a las actividades comerciales enunciadas, estas medidas no están al alcance de todo inversionista, por lo que es necesario que la información proporcionada sea adecuada para el inversionista común.

Consideramos que para que pueda ponerse en práctica efectivamente la citada norma, la Comisión Nacional de Valores debe considerar la necesidad de establecer programas educativos para el público inversionista sobre los riesgos asociados con el mercado en general y, en especial, los fraudes, estafas y engaños que pueden llevarse a cabo mediante la venta de valores. Es imprescindible que se explique que la decisión de inversión en valores no debe basarse solamente en la información encontrada mediante el Internet, o recibida del emisor o promotores de estas acciones. Por este motivo, la Comisión debe velar para que existan advertencias sobre el riesgo de usar información recibida a través de chatrooms, periódicos electrónicos y correo electrónico. Además, consideramos que la Comisión debe informar y educar al público sobre las formas en que pueden darse los actos fraudulentos y engañosos, como son pump & dump¸ touting & scalping¸ y la manipulación de los precios a través de churning.

La promoción del mercado de valores también requiere un análisis de la situación actual y la participación que tienen las entidades financieras en el mercado. Por ejemplo, Panamá es un Centro Bancario que tiene más de 80 bancos; Sin embargo, sólo hay 17 puestos en la Bolsa de Valores, lo cual nos indica que la mayoría de las entidades bancarias no están participando en la negociación de valores. Puede ser que estén comprando valores a través de uno de estos puestos, pero no parece que haya una participación activa en el mercado valores por parte de los bancos internacionales y nacionales. Además, la mayoría de las firmas que ofrecen servicios de Casas de Bolsa, no participan en los puestos de la Bolsa panameña. Ofrecen inversiones en los mercados internacionales y no locales, a través de corresponsales como Bear Sterns y Pershing, entre otros.

La promoción del Mercado de Valores de Panamá requiere mayor liquidez del mercado actual además de la promoción de la Bolsa de Valores panameña en el extranjero. Para que esta promoción sea eficaz, será necesario un estudio multi-disciplinario de la actividad bursátil y para saber que se necesita para su fomento. Obviamente, este tipo de estudio está fuera del marco de este trabajo, pero sería ilusorio hablar de fomentar la seguridad jurídica y la protección del inversionista sin tomar en cuenta estos aspectos de la realidad del mercado de valores panameño.

El reto que enfrenta la Comisión Nacional de Valores como cualquier otra institución no es simplemente el de recaudación de información. Los sistemas informáticos pueden asistir en la recaudación de esta información de los emisores y ofrecen la posibilidad de la presentación de información digitalmente. Sin embargo, es necesario que la Comisión cuente con el personal suficiente y con la preparación adecuada para analizar la información que se reciba y descifrar su contenido.

En el ámbito del Internet, la labor de fiscalización de toda información publicada por emisores u otras personas sobre valores ofrecidos en o desde Panamá, es inmensa dada la facilidad con que se puede publicar y trasladar información en este medio. La protección del inversionista requiere que la Comisión cuente con suficientes recursos para hacer cumplir las normas sobre divulgación de información y vigilancia de las actividades prohibidas.

Además de nuestra sugerencia que la Comisión Nacional de Valores cuente con el personal adecuado para hacer efectiva las normas protectoras de la Ley de Valores, consideramos que son imprescindibles juzgados especializados en materia comercial, mediante una jurisdicción comercial dentro de la Jurisdicción Ordinaria.

En el Capítulo IV señalamos la falta de coherencia entre el procedimiento ordinario civil aplicable en los casos de Responsabilidad Civil individual y el procedimiento en el Proceso Colectivo de Clase que deberá llevarse a cabo en los Juzgados de la Competencia y Asuntos del Consumidor.[351] Nos parece que los juzgados dedicados a la materia comercial, como fueron organizados mediante el Decreto-Ley No. 4 de 1999, son necesarios para dar mayor eficacia a la Ley de Valores. Un objetivo importante de la legislación derogada fue la economía procesal, la cual se obtenía mediante la audiencia preliminar y el intercambio de pruebas, entre otras cosas. Debemos reiterar la necesidad de un proceso expedito, porque de otra forma las inversiones estarán congeladas mientras que el proceso se dirime. La mora no proporciona seguridad jurídica a los inversionistas extranjeros que desean invertir a través de la Bolsa de Valores.

Enfrentamos, sin embargo, una actualidad de falta de presupuesto y voluntad política para la provisión de fondos para mantener al Órgano Judicial en un estado donde pueda enfrentar los retos de la vida cotidiana. En particular, notamos la existencia de un órgano carente de los instrumentos indispensables para el manejo eficiente de expedientes y trabajo, como son una dotación adecuada de computadoras y equipo digital que pueda manejar los casos vigentes.

Es inútil hablar de la acumulación de procesos en el caso de una demanda civil y el Proceso Colectivo de Clase, salvo que la parte afectada (es decir, la persona demandada) indique al juzgado la existencia del otro proceso. Señala la norma del Código Judicial sobre acumulación de procesos que el Juez de oficio lo hará cuando ambos casos se encuentran en su despacho. Sin embargo, el Proceso Colectivo de Clase siempre se llevará a cabo en los Juzgados de Competencia y Asuntos del Consumidor, mientras que los procesos individuales por responsabilidad civil se llevarán a cabo en los Juzgados Civiles, por lo tanto, el Juez que tenga conocimiento de una causa no tendrá jurisdicción en la otra. En cambio, si existieran juzgados comerciales que conocieran de ambas causas, la acumulación de procesos se podría dar de oficio y no solamente a petición de la parte demandada.

Además, hablar de la preparación técnica de los Jueces que deben conocer las causas comerciales es redundante si no hay un presupuesto adecuado. Presentimos que las futuras demandas bajo la Ley de Valores serán acompañadas por mucha información y datos contables o económicos. Las partes tanto como el juez dependerán de los peritos y expertos para su análisis y extracción de conclusiones. Sin embargo, le compete al juez, conocedor de la causa, decidir sobre la existencia de los hechos y aplicar el Derecho. Para que esto sea una realidad, y no sea el perito del Tribunal quien decida sobre los hechos en materia técnica, será necesario que el juzgador tenga un conocimiento profundo sobre la materia en que se ventila el conflicto, para luego aplicar el Derecho. Esto no es factible mientras que no existan tribunales especializados.

Otra alternativa, obviamente, es la adopción de procesos arbitrales para materia de valores, tal como se insta en todo contrato de apertura de cuenta de inversión en las casas de bolsa en los Estados Unidos, asegurando que el proceso sea expedito y efectuado con un tribunal especializado. Según la legislación vigente en Panamá actualmente este arbitraje puede ser en Derecho o en equidad. El arbitraje, que se puede dar en el Centro de Conciliación y Arbitraje de Panamá, tiene como objetivo proporcionar una institución de solución de conflictos mediante la cual cualquier persona, natural o jurídica, someta las controversias surgidas al juicio de uno o más árbitros, que decidan definitivamente mediante laudo con eficacia de cosa juzgada.

Proponemos que el arbitraje relacionado con la Ley de Valores tendrá que darse, generalmente, en equidad, ya que los conflictos deberán resolverse conforme al leal saber y entender de los árbitros. Cuando el arbitraje sea en Derecho, es necesario que los árbitros sean abogados en ejercicio, lo cual limita la posibilidad de un tribunal arbitral multi-disciplinario.

Además, será necesario que exista un convenio arbitral, por medio del cual las partes decidan someter al arbitraje estos conflictos. Necesariamente, este convenio debe constar por escrito, lo cual nos parece será difícil obtener en los casos donde no exista una relación contractual pre-existente entre las partes. Así, el proceso arbitral no será aplicable en muchos de los casos que hemos estudiados de actividades prohibidas.

En el desarrollo del tema de las responsabilidades de los emisores y sus administradores frente al público inversionista, se considera que la Comisión Nacional de Valores es importante, dado que existe aquí un organismo que fiscaliza al mercado y a sus integrantes. La Comisión tiene el deber de crear un ambiente de protección a los inversionistas, de tal forma de darles confianza y seguridad para invertir en las empresas principales de nuestra economía. Sin embargo, consideramos que es necesario desarrollar el derecho corporativo y el "corporate governance" en Panamá para dar mayor seguridad jurídica a los inversionistas. Un elemento primordial en la eficiencia económica es la gobernación de la sociedad anónima, que abarca las relaciones entre la administración, la Junta Directiva, los accionistas y los otros interesados en la empresa.

Estas normas sobre la administración de la empresa aseguran que los administradores persigan objetivos cónsonos con los intereses de la empresa y los accionistas, facilitando la supervisión y fomentando así la eficiencia económica de la empresa.

Consideramos que el acatamiento a la ley y la eficiencia judicial tienen una relación positiva con el rendimiento de capital. Según estos autores, administradores de inversiones e inversionistas individuales deben evitar las jurisdicciones con un ambiente legal carente de esta seguridad y donde las normas de "corporate governance" no existen. El flujo de capital de inversionistas debe dirigirse a los países que se encuentran en el proceso de mejorar sus sistemas legales y judiciales. La divulgación de información por los emisores a los accionistas y los mercados de valores forma parte integral de la normativa jurídica del mercado de valores.

El Derecho Bursátil todavía no puede considerarse como una rama independiente del Derecho Comercial en Panamá, pero con la adopción de la Ley de Valores, mediante el Decreto Ley No. 1 de 1999,[352] se estableció el marco para la creación de esta especialización. Reconocemos que el desarrollo de esta rama del Derecho será lento, salvo que el mercado de valores nacional se desarrolle de una forma más rápida que la actual, ya que no existe presión ni impulso para el avance de la doctrina y el análisis de esta materia.

Consideramos que el estudio de las leyes del mercado de valores debe ser analizado de forma multi-disciplinario, ya que el efecto de estas normas es de índole económico y legal. Estos tipos de estudios no se acostumbran si están de moda en Panamá, pero para el desarrollo del tema nos parece que son imprescindibles. Este tipo de análisis es necesario para la promoción y el desarrollo de un mercado que responda a las necesidades modernas de finanzas.

Como hemos mencionado, la existencia de un Mercado de Valores introduce la posibilidad de mayores fraudes y estafas a través de maquinaciones o artimañas especializadas. Aunque nuestro Código Penal tipifica la estafa en el artículo 190, lo cual puede ser agravado por la utilización de astucia, de acuerdo con el artículo 67 de dicho Código, consideramos que el Ministerio Público se enfrenta a la falta de recursos para su perseguimiento.

Aunque esta materia puede considerarse como un delito común, por su tipificación en el Código Penal, la forma de perpetuar el delito es más sofisticada y complicada. Asimismo como consideramos que son necesarios tribunales especializados en materia comercial, sugerimos el establecimiento de una Fiscalía dedicada a investigar los fraudes cometidos a través de los instrumentos que proporcionan la Bolsa de Valores y los negocios bancarios.

Hoy estos delitos se reparten a las Fiscalías de turno al igual que cualquier otro delito. Existen, sin embargo, Fiscalías especializadas en materia de medio ambiente, propiedad intelectual, delitos contra el patrimonio histórico, y en materia del pudor y la libertad sexual. Nos parece que si Panamá desea enfrentar las dificultades que conlleva tener una Bolsa de Valores y el ofrecimiento de valores desde Panamá, se necesita establecer las herramientas con las cuales se pueda investigar y detener las ilicitudes que podrán efectuarse en este medio. Además, hemos señalado en este trabajo los tipos de fraudes que se pueden llevar a cabo por medio del Internet y para frenar le evolución de estas formas de engaños es necesario contar con los recursos humanos y técnicos para una investigación constante de los medios en que se pueden efectuar. Esto no es únicamente un problema para la Comisión Nacional de Valores, sino también para el Ministerio Público.

En cuanto a la modificación del Código Penal, consideramos que en los casos de la divulgación de información privilegiada o el uso de la misma por personas vinculadas directamente con los emisores, tales como son los directores y dignatarios, para obtener una ganancia, debe ser sancionado penalmente. Hemos señalado en este trabajo que el mayor riesgo para el Mercado de Valores en su funcionamiento no es simplemente la pérdida económica por parte de los inversionistas, sino la estabilidad del mercado.

Para evitar volatilidad en los precios de los valores es necesario que la divulgación de información sea de forma ordenada y sin manipulación de los precios. Como el Código Penal señala la necesidad de probar el elemento doloso de los actores, no consideramos que ésto sea un impedimento para el establecimiento del mercado de valores.

Además, consideramos que se debe estudiar la necesidad de sancionar la falsificación de los libros de comercio, aunque éstos no están ligados directamente con la quiebra fraudulenta o culpable, sino cuando sean presentados simplemente a la Comisión Nacional de Valores. Las normas del Código de Comercio y del Código Penal en sus artículos 386 y 387 están diseñadas para proteger a los acreedores de las sociedades mercantiles, más no a los inversionistas que suelen invertir a través del Mercado de Valores. Con la introducción de la Ley de Valores era necesario también modificar estas normas para adecuarlas al desarrollo de esta actividad.

El presente estudio ha sido de gran utilidad ya que nos dio la oportunidad de analizar y comparar la legislación nacional e internacional. Hemos intentado presentar algunas de nuestras observaciones y opiniones. Queda claro que la legislación adoptada en Panamá es muy flexible, tal vez ambigua, dado que se origina del sistema anglosajón donde los jueces, a través de los casos que se les presentan, fijan el marco de una norma general y amplia, a través de la interpretación de la ley. La doctrina anglosajona señala que los jueces no crean la ley, pero admite que la interpretación dado un caso concreto sirve para esclarecer el sentido de la norma, la cual formará parte de la jurisprudencia en todo caso posterior. Por este motivo suscita preocupación la interpretación y aplicación de estas normas en Panamá, particularmente cuando hemos señalado la posible ventilación de los casos de responsabilidad civil ante dos jurisdicciones.

En segundo lugar debemos señalar que no ha sido posible en este trabajo profundizar más en la materia de Corporate Governance y los conceptos que deben regir en un Derecho comparado. Esperamos tener otra oportunidad para estudiar estos aspectos del Derecho Comercial y su relación con la Bolsa de Valores en otro momento de nuestros estudios postgrados. Tampoco hemos entrado a estudiar en este trabajo muchos otros aspectos importantes de la Ley de Valores como son las normas sobre OPAs, las compañías de inversión o fondos mutuos, y mucho menos la regulación de las casas de valores, las bolsas de valores, los asesores de inversión y los corredores de bolsa, ni las funciones de la Comisión. Esta limitación del ámbito de la investigación fue necesaria para poder enfocarnos en el tema de la seguridad jurídica con respecto a las sanciones y los recursos disponibles para asegurar el cumplimiento de las normas estudiadas. Esperamos que otros estudiantes de Derecho, como de Economía y Finanzas, entren a estudiar estos aspectos de la legislación, particularmente con un enfoque más multi-disciplinario. Para un desarrollo efectivo de nuestro mercado de valores, consideramos que esto será necesario. Esperamos que el presente trabajo haya cumplido su cometido de introducir estos aspectos a la investigación.

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Panamá

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Decreto-Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisión Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la República de Panamá. (G.O. 23,837 10/7/99)

Acuerdo No. 2-00 de 28 de febrero de 200 [sobre la Presentación de los Estados Financieros y las Normas y Principios de Contabilidad]

Acuerdo No. 6-00 de 19 de mayo de 2000 [Adopción del Procedimiento para la Presentación de Solicitudes de Registro de Valore y de Terminación de Registro]

Acuerdo No. 8-00 de 22 de mayo de 2000 [Adopción de las normas aplicables sobre la forma y contenido de los Estados Financieros y demás información financiera que deban presentar las personas sujetas a reporte]

Acuerdo No. 10-00 de 23 de junio de 2000 Por el cual se adoptan criterios para la imposición de multas administrativas por mora en la presentación de Estados Financieros e Informes a la Comisión Nacional de Valores

Acuerdo No. 14-00 de 16 de agosto de 2000 Por el cual se adoptan Criterios de Publicidad como normas aplicables a materiales publicitarios o informativos que distribuyan aquellas personas registradas en la Comisión Nacional de Valores

Acuerdo No. 15-00 de 28 de agosto de 2000 Por el cual se modifican algunos artículos del Acuerdo No. 6-00 de 19 de mayo de 2000 de la Comisión Nacional de Valores

Acuerdo No. 18-00 de 11 de octubre de 2000 Por el cual se adopta el reporte denominado Informe de Actualización, a cargo de los emisores de valores registrados ante la Comisión Nacional de Valores

Decreto-Ley No. 4 del 8 de julio de 1999 Por el cual se establecen tribunales de comercio y se dictan normas de procedimiento. (G.O. 23,837 10/7/99) Modificado por el Decreto-Ley No. 7 del 23 de agosto de 1999 Por el cual se modifican los artículos 53 (Transitorio) y 54 del Decreto-Ley No. 4 de 8 de julio de 1999. (G.O. 23,870, 24/8/99). Derogado por la Ley No. 38 del 31 de julio de 2000 (G.O. 24,109, 2/8/2000).

Ley No. 5 del 3 de mayo de 1999 Por la cual se aprueba El Acuerdo entre el Gobierno de la República de Panamá y el Gobierno de la República de Cuba para la promoción y protección Reciproca de las Inversiones, hecho en Panamá, el 21 de enero de 1999. (G.O. 23,793 11/05/99).

Ley No. 11 del 14 de junio de 2000 Por la cual se aprueba El Convenio entre El gobierno de la República de Panamá y el gobierno de la República Checa para la promoción y protección Reciproca de las Inversiones. (G.O. 24,077, 19/06/2000).

Ley No. 19 de 17 de marzo de 1998 Por la cual se aprueba el Convenio entre la República de Panamá y la República de Chile para la promoción y protección Reciproca de las Inversiones, hecha en Santiago de Chile, el 8 de noviembre de 1998. (G.O. 23,504, 19/03/1998).

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Los Estados Unidos de América

The Securities Act of 1933

Reglas y Reglamentos Generales promulgadas de acuerdo con The Securities Act of 1933:

General Rules -- Rule 100 to Rule 215

Regulation A-R -- Special Exemptions: Rule 236 to Rule 237

Regulation A -- Conditional Small Issues Exemption: Rule 251 to Rule 346

Regulation C -- Registration: Rule 400 to Rule 498

Regulation D -- Rules Governing the Limited Offer and Sale of Securities Without Registration under the Securities Act of 1933: Rule 501 to Rule 508 (Includes Preliminary Notes to Regulation D)

Regulation E -- Exemption for Securities of Small Business Investment Companies: Rule 601 to Rule 701

Other Exemptions -- Exemptions for Cross-Border Rights Offerings, Exchange Offers and Business Combinations: Rule 800 to Rule 802 (Effective 1/24/00)

Regulation S -- Rules Governing Offers and Sales Made Outside the United States Without Registration Under the Securities Act of 1933: Rule 901 to Rule 905 (Includes Preliminary Notes to Regulation S)

Regulation CE -- Coordinated Exemptions for Certain Issues of Securities Exempt under State Law: Rule 1001

Securities Exchange Act of 1934

Reglas y Reglamentos Generales promulgadas de acuerdo con The Securities Act of 1933:

Rules of General Application (Rules 0-1 to 0-11)

Definition of "Equity Security" as Used in Sections 12(g) and 16. (Rules 3a4-1 to 3a11-1)

Miscellaneous Exemptions (Rules 3a12-1 to 3a51-1)

Definitions (Rules 3b-1 to 3b-11)

Short Sales (Rules 10a-1 to 10a-2)

Manipulative and Deceptive Devices and Contrivances (Rules 10b-1 to 10b-21)

Reports under Section 10A (Rule 10A-1)

Registration of Securities Information Processors (Rules 11Aa2-1 to 11Ac1-7)

Securities Exempted from Registration (Rules 12a-4 to 12a-7)

Regulation 12B - Registration and Reporting (Rules 12b-1 to 12b-36)

Suspension of Trading, Withdrawal, and Striking from Listing and Registration (Rules 12d2-1 to 12d2-2)

Unlisted Trading (Rules 12f-1 to 12f-7)

Extensions and Temporary Exemptions; Definitions (Rules 12g-1 to 12g5-2; 12h-1 to 12h-5)

Regulation 13A - Reports of Issuers of Securities Registered Pursuant to Section 12 (Rules 13a-1 to 13a-17; 13b1 to 13b2-2; 13d-1 to 13d-102; 13e-1 to 13e-102; 13f-1)

Regulation 13b-2: Maintenance of Records and Preparation of Required Reports (Rules 13b1 to 13b2-2)

Regulation 13D (Rules 13d-1 to 13d-102; 13e-1 to 13e-102; 13f-1 to 13f-2(T))

Regulation 14C - Distribution of Information pursuant to Section 14C (Rules 14c-1 to 14c-101)

Regulation 14D (Rule 14d-1 to Schedule 14D-9F)

Regulation 14E (Rules 14e-1 to 14f-1)

Rules relating to Over-the-Counter Markets (Rules 15c1-1 to 15c6-1)

Reports of Directors, Officers, and Principal Shareholders (Rules 16a-1 to 16a-13)

Exemption of Certain Transactions from Section 16(b) (Rules 16b-1 to 16b-8)

Exemption of Certain Transactions from Section 16(c) (Rules 16c-1 to 16c-4)

Arbitrage Transactions (Rule 16e-1)

Preservation of Records and Reports of Certain Stabilizing Activities (Rules 17a-1 to 19h-1)

Inspection and Publication of Information Filed under the Act (Rules 24b-1 to 31-1)

The Investment Company Act of 1940

Regulations S-X: Accounting Rules: Form and Content of Financial Statements

Regulation S-B: Integrated Disclosure System for Small Business Issuers

Regulation S-K: Standard Instructions for Filing Forms under the Securities Act of 1933, Securities Exchange Act of 1934 and Energy Policy and Conservation Act of 1975

Regulation S-T: General Rules and Regulations for Electronic Filings

Regulation FD:

Rule 100 -- General Rule Regarding Selective Disclosure

Rule 101 -- Definitions

Rule 102 -- No Effect on Antifraud Liability

Rule 103 -- No Effect on Exchange Act Reporting Status

Nueva Zelanda

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The Economist "Mopping up the Mess: a number of investigations into Wall Street shenanigans are under way" http://www.economist.com/displaystory.cfm?story_id=626583 (17/05/01)

Weiss, Elliott J., Ares, Charles E., y Rogers, James E. "Pleading Securities Fraud" http://securities.standford.edu/research/studies/20001006Elliott_Weiss_Pleasding_Sec_Fraud.htm (27/08/01)

Wilson Sonsisni Goodrich & Rosati "Giving out Investment Information on the Net: A Securities Disclosure Perspective" http://www.callaw.com/briefing/wilson/wilson2.html

Yeo, Victor "A Comparative Analysis of Insider trading Regulation - Who is Liable and What are the Sanctions?" http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?cfid=757681&cftoken=54332186&abstract_id=260884 (6/06/01)

http://www.securities.state.oh.us/Information/Resci.html (04/08/01)

[1] Brown Villalobos, Irlena La Bolsa de Valores en Panamá Universidad de Panamá: Facultad de Derecho y Ciencias Políticas; Panamá, [s.e.], 1983. Pág. 3.

[2] Castillero Calvo, Alfredo Economía Terciaria y Sociedad: Panamá Siglos XVI y XVII [Impresora de la Nación: Panamá, 1979], pág. 9.

[3] Castillero Calvo, Alfredo Ibid., pág. 11.

[4] Castillero Calvo, Alfredo Ibid., pág. 11.

[5] Arauz, Celestino Andrés "El Contrabando en el Istmo de Panamá y la Nueva Granada, una de las causas del colapso de las Ferias en Tierra Firme (1700 - 1731)" Revista Loteria Nos. 342-343, septiembre - octubre 1984, pág. 91.

[6] Arauz, Celestino Andrés Ob. Cit., Supra Nota 5, pág. 96.

[7] Arauz, Celestino Andrés Ob. Cit., Supra Nota 5, pág. 119.

[8] Zunzunegui, Fernando Derecho del Mercado Financiero [Marcial Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales, S.A.: Madrid, España, 1997], pág. 35.

[9] Feoli González, Romano Francesco La Actividad de las Sociedades Anónimas en el Mercado de Valores en Panamá Universidad de Panamá: Facultad de Derecho y Ciencias Políticas; Panamá, [s.e.], 1996. Pág. 128.

[10] Brown Villalobos, Irlena Ob. Cit., Supra Nota 1, pág. 9.

[11] Código de Comercio 7ª ed. [Editorial Mizrachi & Pujol, S.A.: Panamá, 1999].

[12] Publicado en la Gaceta Oficial No. 23,327 del 9/7/1997. Como por ejemplo los artículos 142, 143, 144 y 144-A.

[13] Durling, Ricardo A. La Sociedad Anónima en Panamá [Panamá, 1986], pág. 13.

[14] Garrigues, Joaquin Tratado de Derecho Mercantil T. 1, Vol. 2 [Madrid, 1947], pág. 609 citado en Durling, Ricardo A. Ob. Cit., Supra Nota 13, pág. 12.

[15] El cual fue derogado tácitamente por la introducción de la Ley 32 de 1927.

[16] Durling, Ricardo A. Ob. Cit., Supra Nota 13, pág. 27.

[17] VILLAGAS, Carlos Gilberto Derecho de la Sociedad Comercial 3ª ed. [Abeledo/Periot: Buenos Aires, 1988], pág. 338, citado en Feoli González, Romano Francesco Ob. Cit., Supra Nota 9, pág. 172.

[18] Gobernación de la Sociedad. Preferimos la frase en Ingles, y hemos utilizado esta frase en todo el texto.

[19] Artículo 64. Si se declara o se paga cualquier dividendo o distribución del activo que reduzca el valor de los bienes de la compañía a menos de la cantidad de su pasivo incluyendo en éste su capital social; o si se reduce el monto de su capital social; o si se da alguna declaración o se rinde algún informe falso en algún punto sustancial, los directores que han dado su consentimiento para tales actos, con conocimiento de que con ello se afecta el capital social, o de que la declaración o el informe son falsos, serán mancomunada y solidariamente responsables para con los acreedores de la compañía por los perjuicios que resultaren."

[20] Publicado en la Gaceta Oficial 16.652 de 22 de julio de 1970.

[21] Brown Villalobos, Irlena Ob. Cit., Supra Nota 1, pág. 19.

[22] MINISTERIO DE COMERCIO E INDUSTRIAS, Memorias 1972-1973 [Panamá, Rep. de Panamá], p. 38 citado en Brown Villalobos, Irlena Ob. Cit., Supra Nota 1, pág. 19.

[23] Decreto de Gabinete 248 del 16 de julio de 1970, publicado en la Gaceta Oficial 16.653 el 23 de julio de 1970.

[24] Este Decreto de Gabinete fue reemplazado posteriormente por el Decreto 58 de 1993.

[25] Del 7 de octubre de 1970, publicado en la Gaceta Oficial 16.710 del 13 de octubre de 1970.

[26] Del 24 de febrero de 1972, publicado en la Gaceta Oficial 17.068 del 29 de marzo de 1972.

[27] Brenes Tovar, José Antonio Análisis Jurídico para la Reestructuración de la Legislación sobre Mercado de Valores en Panamá USMA: Facultad de Derecho y Ciencias Políticas; Panamá, [s.e.], 1996, pág. 104.

[28] 9 de marzo de 1972, publicado en la Gaceta Oficial No. 17.075 del 11 de abril de 1972.

[29] 9 de marzo de 1972, publicado en la Gaceta Oficial No. 17.075 del 11 de abril de 1972.

[30] Otros decretos tal vez de interés al lector son el Decreto No. 45 del 5 de diciembre de 1977, publicado en G.O. 18.479 el 16 de diciembre de 1977, y el Decreto No. 48 del 20 de septiembre de 1978, publicado en G.O. 18.869 el 18 de julio de 1979.

[31] Feoli González, Romano Francesco Ob. Cit., Supra Nota 9, pág. 53.

[32] Torres, Sonia I. Condiciones para el Desarrollo de las Bolsas de Valores en Panamá Universidad de Panamá: Facultad de Derecho y Ciencias Políticas; Panamá, [s.e.], 1991. Pág. 127.

[33] Torres, Sonia I. Ob. Cit., Supra Nota 32, pág. 128.

[34] Torres, Sonia I. Ob. Cit., Supra Nota 32, pág. 129.

[35] Torres, Sonia I. Ob. Cit., Supra Nota 32, pág. 129.

[36] Aprobado mediante la Ley No. 39 de 14 de noviembre de 1997 Por la cual se aprueba EL CONVENIO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPÚBLICA DE PANAMÁ Y EL GOBIERNO DE CANADA PARA LA PROMOCIÓN Y PROTECCIÓN DE LAS INVERSIONES, firmado en Guatemala, el 12 de septiembre de 1996. G.O. 23,420 de 18/11/97.

[37] Ley No. 5 del 3 de mayo de 1999 Por la cual se aprueba El Acuerdo entre el Gobierno de la República de Panamá y el Gobierno de la República de Cuba para la promoción y protección Reciproca de las Inversiones, hecho en Panamá, el 21 de enero de 1999. (G.O. 23,793 11/05/99).

[38] Artículo I "Definiciones" del CONVENIO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPÚBLICA DE PANAMÁ Y EL GOBIERNO DE CANADA PARA LA PROMOCIÓN Y PROTECCIÓN DE LAS INVERSIONES.

[39] Adoptado mediante Ley No. 5 del 3 de mayo de 1999 Por la cual se aprueba El Acuerdo entre el Gobierno de la República de Panamá y el Gobierno de la República de Cuba para la promoción y protección Reciproca de las Inversiones, hecho en Panamá, el 21 de enero de 1999. (G.O. 23,793 11/05/99).

[40] Ley No. 54 del 22 de julio de 1998 Por la cual se dictan medidas para la estabilidad de las inversiones. (G.O. 23,593 del 24/07/98).

[42] Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisión Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la República de Panamá. Artículo 1.

[43] Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisión Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la República de Panamá. Artículo 1.

[45] SEC vs W.J. Howey (1946) citado en Pérez ferreira, Francisco Ibid.

[46] Bolsa de Valores de Panamá, S.A. El Mercado de Valores en Panamá [Bolsa de Valores de Panamá, S.A.: Panamá, 1996], pág. 3.

[47] De la Fuente Rodríguez, Jesús Tratado de Derecho Bancario y Bursátil [Editorial Porrua: México, 1999], pág. 451.

[49] Zunzunegui, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pág. 592.

[50] Feoli González, Romano Francesco Ob. Cit., Supra Nota 9, pág. 31.

[51] Feoli González, Romano Francesco Ob. Cit., Supra Nota 9, pág. 32.

[52] De la Fuente Rodríguez, Jesús Ob. Cit., Supra Nota 47, pág. 449.

[53] De la Fuente Rodríguez, Jesús Ibid., pág. 456.

[54] De la Fuente Rodríguez, Jesús Ibid., pág. 456.

[55] De la Fuente Rodríguez, Jesús Ibid.

Uría, Rodrigo Derecho Mercantil [Marcial Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales, S.A.: Madrid, 1998].

[57] Zunzunegui, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pág. 277.

[58] Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisión Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la República de Panamá

[59] Zunzunegui, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pág. 278.

[60] Uría, Rodrigo Ob. Cit., Supra Nota 55, pág. 686.

[61] Zunzunegui, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pág. 287.

[63] Brown Villalobos, Irlena Ob. Cit., Supra Nota 1, pág. 14.

[64] Artículo 51, Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisión Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la República de Panamá.

[65] Zunzunegui, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pág. 547.

[67] Uría, Rodrigo Ob. Cit., Supra Nota 55, pág. 703.

[68] International ORganization of Securities Commissions "Objectives and Principles of Securities Regulation" (September 1998) http://www.hksfc.org/eng/pub/iosco.htm (25 de enero de 2001)

[69] Le referimos al lector al texto de la página Error! Bookmark not defined..

[71] Brenes Tovar, José Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pág. 49.

[72] Brenes Tovar, José Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pág. 49.

[73] International ORganization of Securities Commissions "Objectives and Principles of Securities Regulation" (September 1998) http://www.hksfc.org/eng/pub/iosco.htm (25 de enero de 2001), pág. 27.

[74] International ORganization of Securities Commissions Ob. Cit., Supra Nota 74, pág. 27.

[75] Directorate for Financial, Fiscal and Enterprise Affairs - Ad-Hoc Task Force on Corporate Governance OECD Principles of Corporate Governance [OECD: 1999]. Pág. 5.

[76] International ORganization of Securities Commissions Ob. Cit., Supra Nota 74, pág. 28.

[77] International ORganization of Securities Commissions Ob. Cit., Supra Nota 74, pág. 28.

[78] Ver Hipótesis del Mercado Eficiente, en la página 74.

[79] SEC (March 1969) "Disclosure to Investors - a Reappraisal of Adminsitrative Policy under the '33 and '34 Securities Acts", pág. 10.

[80] Aunque nos parece que en el derecho anglosajón el análisis del derecho mediante las teorías económicas es común.

[81] Debemos señalar que en esta sección no pretendemos introducir ideas propias del autor, sino recalcar las teorías de mayor relevancia para esta discusión. Aunque puedan ser novedosos en nuestro entorno, estas teorías vienen ventilándose en la doctrina anglosajona en los últimos dos o tres décadas. Nuestra inclusión de estas teorías esta investigación tiene dos propósitos fundamentales: primero, defender la necesidad de la regulación de la divulgación de información, y segundo, introducir al lector a estas teorías importantes para el análisis del derecho.

[82] Ver La Teoría de Selección Pública, en la página 71.

[83] Sin embargo, algunos autores señalan que no es posible establecer el nivel de éxito de los programas de intervención en la regulación del mercado financiero. Muchos de los programas gubernamentales han fracasado en alguna medida con sus objetivos de arrestar los fracasos del mercado y hacerlo eficientemente.

[84] Coffee Jr., John C. "Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System" Vol. 70 [1994] Virginia Law Review, pág. 723.

[86] The Securities Act of 1933 (Estados Unidos).

[88] Coffee Jr., John C. Ob. Cit., Supra Nota 85, pág. 727.

[90] "Leveraged Buyout". La compra de todas las acciones por parte de los administradores cuando tengan conocimiento que las acciones se están cotizando por debajo de su valor real.

[91] Directorate for Financial, Fiscal and Enterprise Affairs Ob. Cit., Supra Nota 76.

[92] The Securities Act de 1933 y The Securities Exchange Act de 1934.

[94] Gunningham, Neil "Public Choice: The Economic Analysis of Public Law" Vol. 21 [1992] Federal Law Review, pág. 118. Señala GUNNINGHAM que la teoría convencional de la selección publica, en particular la Escuela de Virginia, analiza la conducta de individuos como votantes, políticos, miembros de partidos políticos y funcionarios públicos ("bureaucrats"), e intenta a enmarcar su conducta utilizando las herramientas del análisis económico. Busca desarrollar una teoría de instituciones políticas que incorpora las teorías de votación, teorías de competencia electoral y entre partidos, y teorías de burocracia. Aquí, obviamente, el interés personal de los políticos orienta la conducta.

Para la escuela de Chicago, las reglas legales son el resultado del conflicto político entre los grupos de intereses especiales ("special-interest groups"), para redistribuir la riqueza entre sí, y que refleja, de parte de los políticos o legisladores, su interés en maximizar el apoyo que reciban de estos grupos económicos. Es decir, consideran que las leyes favorecen al grupo económico que paga el precio más alto en la licitación. (pág. 122).

[95] Real Academia Española, Diccionario de la Lengua Española (a-g) [Real Academia Española: Madrid, 1992].

[96] FAMA, El "Efficient capital markets: a review of theory and empirical work" Journal of Finance (May 1970).

[97] Bolsa de Valores de Panamá, S.A. El Mercado de Valores en Panamá [Bolsa de Valores de Panamá, S.A.: Panamá, 1996], pág. 12.

[100] Corbett, Angus "A Proposal for a More Responsive Approach to the Regulation of Corporate Governance" Vol. 23 (2) [1995] Federal Law Review. Pág. 27.

[101] Bolsa de Valores de Panamá, S.A. Ob. Cit., Supra Nota 97, pág. 12.

[104] Ver Las Actividades Prohibidas, en la página 142.

[107] Artículos 112, 113, 116, 118, y 131, entre otros.

[108] Artículo 96. Contenido y forma de los documentos de oferta.

En este capítulo hemos dejado a un lado los requisitos de divulgación de información en cuanto a las Ofertas Públicas de compra de acciones y los requisitos del artículo 96, por cuanto nos hemos concentrado en las obligaciones de los emisores al momento de presentar la solicitud y la oferta inicial, además de la obligación de mantener la vigencia de la información después, cuando los valores se negocian en el mercado secundario.

La Oferta Publica en un tema en sí sólo, y nos parece que se debe tratar exclusivamente en otro trabajo.

[112] Guillien, R. y Vincent, J. Diccionario Jurídico. Segunda Edición. [Editorial Temis: Santa Fe de Bogotá, 1996], pág. 394.

[113] Guillien, R. y Vincent, J. Ibidem. Pág. 117.

[114] Artículo 2(2) del Código de Comercio.

[116] La Forma y el Contenido de la Divulgación de Información, en la página 96.

[119] Responsabilidad de la Comisión por información.

[121] Registros, informes y demás documentos presentados a la Comisión.

[122] HINES, R. "Are Annual Reports Used by Shareholders?" The Chartered Accountant in Australia (March 1981), pp. 48-52.

[124] McKENZIE, Robert "Jumping the Gun: an Examination of the Law Relating to Pre-Prospectus Advertising of Securities Issues in Australia" (Working Paper) http://www.murdoch.edu.au/elaw/issues/v1n1/mckenzie.html. Pág. 4.

[125] McKENZIE, Robert Ob. Cit., Supra Nota 124, pág. 5.

[126] AUSTRALIAN ACCOUNTING RESEARCH FOUNDATION "Qualitative Characteristics of Financial Información", Proposed Statement of Accounting Concepts ED42B, Australian Accounting Research Foundation, Caulfield (Victoria, Australia), 1987, pág. 35. Citado en McKENZIE, Robert "Jumping the Gun: an Examination of the Law Relating to Pre-Prospectus Advertising of Securities Issues in Australia" (Working Paper) http://www.murdoch.edu.au/elaw/issues/v1n1/mckenzie.html. Pág. 5-6.

"General purpose financial reports can only be prepared with a view to the broad capabilities of the categories of users that can be expected to benefit from those financial reports. In making an assessment of those capabilities it should be borne in mind that professional advice can be obtained by the various categories of users of financial reports. It is also to be recognized that complex transactions and events cannot always be reported in simple or simplified terms without sacrificing relevance and/or reliability."

[127] Securities & Exchange Commission (SEC) "Proposed Rule: Selective Disclosure and Insider Trading" http://www.nabl.org/library/sec/SECPropRuleSelDisc.html, pág. 3.

[128] Ver Anexo IX: Securities Exchange Act (1934) - Form 10-K.

[129] Ver Anexo X: Securities Exchange Act (1934) Form 10-Q.

[130] Contenido de la solicitud de registro y de los informes.

[132] Forma de la solicitud de registro y de los informes.

[134] Feldman, Boris & Salceda, Ignacio E. "The Disclosure Dichotomy: Competing Models of IR" http://www.callaw.com/briefing/wilson/disclosure.html, pág. 2.

[135] Corte Suprema de Justicia, 1983. Feldman, Boris & Salceda, Ignacio E. Ibidem., pág. 3.

[136] Ver Hipótesis del Mercado Eficiente, pág. 74.

[137] Artículo 85. Negación de solicitud de registro de oferta pública.

[138] Artículo 86. Contenido y forma de los prospectos.

[142] Ver Hecho de Importancia, en la página 129.

[143] Hemos resumido aquí los requisitos señalados en el artículo 9, pero remitimos al lector al Error! Reference source not found. donde proporcionamos el contenido de este Acuerdo.

[144] Por ejemplo, la existencia de acreencias que tengan preferencia o prelación en el cobro sobre la emisión; la ausencia de una avalúo de los bienes dados en garantía de la emisión, entre otros.

[145] Por ejemplo, la ausencia de un historial operativo de la solicitante; la posición financiera de la solicitante; la volatilidad de los precios de la materia prima, etc.

[148] Ver Resultados Financieros y Operativos: en la Solicitud de Registro y en los Informes Anuales e Interinos, en la página 110 y Proyecciones Futuras: "Perspectivas", en la página 126.

[149] En el caso de las opciones, la información debe incluir el tipo y monto de los valores cubiertos por la opción, el precio de ejercicio, el precio de compra (si hubiere) y la fecha de expiración de la opción. Para mayor información, debe ver Opciones, en la página 39.

[152] Acuerdo No. 6-00, Artículo 9, IV, C. "Resultados de las Operaciones".

[153] Acuerdo No. 6-00, Artículo 10 (conforme fue modificado por el Acuerdo No 15-00).

[155] Generally Accepted Accounting Principales de los Estados Unidos.

[156] "International Accounting Standards", conocidos como NICs o Normas Internacionales de Contabilidad.

[160] Ver Acuerdo No. 2-00, en la página 112. También, el Anexo I: Acuerdo No. 2-00

[161] Acuerdo No. 8-00, Artículo Primero, artículo 4º.

[162] Ver Proyecciones Futuras: "Perspectivas", en la página 126.

[164] Acuerdo No. 8-00 de 22 de mayo de 2000.

"Artículo 6º. La opinión con o sin salvedades debe incluir lo siguiente:

1. La fecha de la opinión la cual debe coincidir con la fecha de la terminación del audito.

2. La denominación de los estados financieros que se certifican.

3. El período de contabilidad que se certifica.

4. si el examen se llevó a cabo de acuerdo con normas de auditoria generalmente aceptadas.

5. El dictamen propiamente dicho.

6. Si los Estados Financieros se confeccionaron de acuerdo con las normas contenidas en el Artículo Primero del Acuerdo 2 del 28 de febrero de 2000.

7. si existe uniformidad entre los dos últimos períodos en la preparación de los Estados Financieros.

8. Nombre, firma y número de licencia del Contador Público Autorizado independiente responsable en caso de persona natural, si se aplica.

Cuando el Contador Público Autorizado no ha llevado a cabo un audito o los procedimientos seguidos no son suficientes, debe indicar claramente en la opinión y en cada una de las páginas de los Estados Financieros que los mismos no están Auditados."

[166] Ver, por ejemplo: Sandoval, Yolanda "Comisión Nacional de Valores investigación a Adelag" El Panamá América (29 de diciembre de 2000 - Finanzas). "La CNV advierte que uno de los puntos que más llama la atención, ese el hecho de que Adelag S.A. después de tener como auditora a la empresa Arthur Andersen, cambió de firma y fue a partir de entonces que las cifras modificaron radicalmente."

[167] CASTILLERO DUARTE, Edith "CNV exige informe a Adelag" La Prensa - Negocios (13/02/2001).

[168] BERROCAL R., Rafael E. Y SANDOVAL, Yolanda "Comisión de Valroes rechaza estados financieros de Adelag" El Panamá América (Finanzas - 13 de febrero de 2001). En http://www.epasa.com/El_Panama_America/archive/02132001/financet.html

[169] CASTILLERO DUARTE, Edith Ob. Cit., Supra Nota 167.

[172] Según lo establecido en la Sección de Análisis de los Resultados Financieros y Operativos a que se refiere la Sección II del Artículo 19 del Acuerdo No. 6-00, en la página 110.

[173] Por ejemplo, cambios en los ejecutivos o administradores, modificaciones al Pacto Social o estatutos, cambios en la estructura organizativa, apertura de nuevos establecimientos, etc.

[177] Keene, Lonnie S. "Globalization and Competition: a Proposal to Liberalize Foreign Securities Disclosure Regulation" 29 N.Y.U. J. Int'l L. & Pol. 337. (NY, 1997), pág. 1.

[178] Keene, Lonnie S. Ob. Cit., Supra Nota 177, pág. 1.

[179] Artículo 203. Falsificación de libros, de registros de contabilidad o de información financiera.

[180] Moreno Pujol, José Martín & Mizrachi Lalo, Rina Código de Comercio [Editorial Mizrachi & Pujol, S.A.: Panamá, República de Panamá, 1999].

[184] Por ejemplo, se podría incluir el siguientes texto: "Con relación al siguiente trimestre, la empresa ha establecido las siguientes metas para su rendimiento financiero: ingresos entre B/. ... y B/. ... y un ingreso neto entre B/. ... y B/. ... Estas son las metas de la empresa y no son proyecciones actuales. Históricamente, el rendimiento de la empresa ha desviado, a veces sustancialmente, de sus metas para un trimestre. En vista de que las ventas de la empresa ocurren desproporcionadamente en las ultimas semanas de un trimestre, la empresa no tiene certeza sobre el éxito en realizar estas metas hasta el final de cada trimestre. Por ende, la empresa no actualizará estas proyecciones durante el trimestre. La empresa tampoco emitirá informes sobre el progreso en cuanto al mismo, o comentarlos ha analistas o inversionistas, hasta el cierre de los libros al final del trimestre. Cualquier declaración por parte de terceros, especulando sobre el rendimiento de la empresa durante el trimestre, no será basada en información proporcionada por el empresa y debe ser así valorada por los inversionistas.

Las declaraciones sobre nuestras metas son proyecciones, y los resultados pueden variar sustancialmente. Dentro de los factores de riesgo que consideramos aplicables están: listado de riesgos a la industria en especial.

[185] Es decir, la empresa no logra obtener las ganancias proyectadas, porque estas excedieron las ganancias reales. Law, Larelle & Callum, Craig "A legal analysis of disclosure of earnings forecasts in prospectuses" http://papers2.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=368, pág. 4.

[189] Acuerdo No. 18-00 de 11 de octubre de 2000, artículo 7º.

[191] Artículo 90 Período posterior al registro en la Comisión.

[192] SANDOVAL, Yolanda "Comisión de Valores cita a Banco Disa por demora en estados financieros" El Panamá América (20 de abril de 2001 - Finanzas) http://www.epasa.com/El_Panama_America/archive/04202001/financet.html

[194] SANDOVAL, Yolanda Ob. Cit., Supra Nota 192.

[195] la Bolsa de Valores de Panamá Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panamá (10 de marzo de 1994), artículo 33 (b).

[198] Divulgación Equitativa. Securities & Exchange Commission (SEC) "Proposed Rule: Selective Disclosure and Insider Trading" http://www.nabl.org/library/sec/SECPropRuleSelDisc.html

[200] La traducción es nuestra.

a. "Whenever an issuer, or any person acting on its behalf, discloses any material nonpublic information regarding that issuer or its securities to any person described in paragraph (b)(1) of this section, the issuer shall make public disclosure of that information as provided in Rule 101(e):

1. Simultaneously, in the case of an intentional disclosure; and

2. Promptly, in the case of a non-intentional disclosure."

[201] El base de datos del SEC para el registro de los informes corporativos de emisores.

[202] Hudec, Al "Corporate Disclosure Policies and Corporate Websites" http://www.davis.ca/topart/disclosur.htm, pág. 2.

[203] Como por ejemplo: www.msn.com o www.quicken.com, para mencionar sólo dos.

[207] Conocido en Ingles como "insider trading".

[208] Hartmann, Joerg "Insider Trading: An Economic and Legal Problem - How would O'Hagan Come Out Under the new German Securities Trading Act?" http://www.law.gonzaga.edu/borders/documents/germanfinal.htm, pág. 3.

[210] Hacer señales sobre el precio.

Fried, Jesse "Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers" Vol. 67 (421) [2000] Chicago Law Review.

[211] Hartmann, Joerg Ob. Cit., Supra Nota 208, pág. 9.

[212] Hartmann, Joerg Ob. Cit., Supra Nota 208, pág. 14.

[213] Yeo, Victor "A Comparative Analysis of Insider trading Regulation - Who is Liable and What are the Sanctions?" http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?cfid=757681&cftoken=54332186&abstract_id=260884 (6/06/01), pág. 4.

[214] El énfasis es nuestro. Artículo 195, Ley de Valores.

[215] La traducción es nuestra.

"It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,

a. To employ any device, scheme, or artifice to defraud,

b. To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

c. To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person,

in connection with the purchase or sale of any security."

El énfasis también es nuestro.

[216] Código Penal, artículo 1. "Nadie podrá ser procesado ni penado por un hecho no descrito expresamente como delito por la ley vigente al tiempo de su comisión..."

[218] Los otros artículos, 191, 192, y 193 se refieren a otros delitos especiales y no al fraude propiamente.

[219] Real Academia Española, Diccionario de la Lengua Española (a-g) [Real Academia Española: Madrid, 1992], pág. 994.

[220] Real Academia Española, Ibidem, pág. 205.

[222] Ver Insider Trading: Uso Indebido de Información Privilegiada.

[224] "Securities Fraud: The Internet Poses Challenges to Regulators and Investors" Declaración del Subdirector de la División General de Instituciones Financieras y Asuntos del Mercado, de la Oficina General de Contabilidad de los Estados Unidos (Statement of the Associate Director, Financial Institutions and Markets Issues General Government Division, United States General Accounting Office) http://www.securitymanagement.com/library/gao9934.txt (27/08/01), pág. 3.

[225] Fowler, Brendon, Franklin, Cara y Hyde, Robert "Internet Securities Fraud: Old Trick, New Medium" 2001 Duke L. & Tech. Rev. 0006 http://www.law.duke.edu/journals/dltr/ARTICLES/2001dltr0006.html (27/08/01), pág. 1.

[226] Fowler, Brendon, Franklin, Cara y Hyde, Robert Ob. Cit., Supra Nota 224, pág. 2.

[229] Davis, Bob "Quantity without Quality" (25/01/01)

http://www.financialweb.com/edtArticle.asp?ArticleID=3993&printpage=true. "Frankly, most of their normally-anonymous "editors", "reporters" or "analysts" are either completely clueless about evaluating investments or they are seriously ethically challenged."

[230] "Securities Fraud: The Internet Poses Challenges to Regulators and Investors" Ob. Cit., Supra Nota 223, pág. 9.

[232] Real Academia Española, Diccionario de la Lengua Española (h-z) [Real Academia Española: Madrid, 1992], pág. 1310.

[233] Brenes Tovar, José Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pág. 236.

[235] Fowler, Brendon, Franklin, Cara y Hyde, Robert Ob. Cit., Supra Nota 224, pág. 1.

[239] la Bolsa de Valores de Panamá Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panamá (10 de marzo de 1994).

[240] la Bolsa de Valores de Panamá Ob. Cit., Supra Nota 238, artículo 4.10.

[241] Hartmann, Joerg Ob. Cit., Supra Nota 208, pág. 1.

[242] Uso indebido de información privilegiada.

[245] O haya debido saber que su actuación haría posible.

[246] Sección 3, The Securities Amentment Act 1988. MEANING OF "INSIDER"

3(1) [Definition] For the purposes of Part I of this Act, "insider" in relation to a public issuer, means-

(a) The public issuer;

(b) A person who, by reason of being a principal officer, or an employee, or company secretary of, or a substantial security holder in, the public issuer, has inside information about the public issuer or another public issuer;

(c) A person who receives inside information in confidence from a person described in paragraph (a) or paragraph (b) of this subsection about the public issuer o another public issuer;

(d) A person who, by reason of being a principal officer, or an employee, or company secretary of, or a substantial security holder in, a person described in paragraph (c) of this subsection, has that inside information;

(e) A person who receives inside information in confidence from a person described in paragraph (c) or paragraph (d) of this subsection about the public issuer o another public issuer;

(f) A person who, by reason of being a principal officer, or an employee, or company secretary of, or a substantial security holder in, a person described in paragraph (e) of this subsection, has that inside information.

3(2) [Information deemed held by reason of position] For the purposes of paragraph (b) of subsection (1) of this section, a principal officer, or an employee, or company secretary of, or a substantial security holder in, the public issuer, who has inside information about the public issue or another public issuer is presumed, in the absence of evidence to the contrary, to have that inside information by reason of being a principal officer, employee, company secretary or substantial security holder.

…

[247] Schulte, Stephen J. "Taking Stock: Sixty Years of Securities Regulation" http://www.srz.com/pub/cardozo.html. Pág. 3.

[248] Ver Anexo VIII: Securities Exchange Act (1934) Rule 10b-5.

[249] Esto no sería posible donde el emisor haya emitido correcciones a las declaraciones o los informes errados oportunamente.

[250] Bainbridge, Stephen M. "A Behavioral Economic Analysis of Mandatory Disclosure: A thought Experiment Turned Cautionary Tale" http://papers2.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=204110. La traducción es nuestra.

"Issuers who are going to commit fraud still will make fraudulent disclosures - they will simply use the approved form to do so."

[253] Artículo 208. Multas administrativas.

[254] Brenes Tovar, José Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pág. 123.

[256] Corbett, Angus Ob. Cit., Supra Nota 100, pág. 23.

[257] AYRES, I y BRAITHWAITE, J. "Responsive Regulation Transcending the Deregulation Debate" (1992), citado en Corbett, Angus Ibidem.

" Most regulatory action occurs at the base of the pyramid where attempts are made to coax compliance by persuasion. The next phase of enforcement escalation is a warning letter; if this fails to secure compliance, imposition of civil monetary penalties; if this fails, criminal prosecution; if this fails, plant shutdown or temporary suspension of a license to operate; if this fails, permanent revocation of license." La traducción es nuestra.

[258] Castillo Duarte, Edith "La CNV multa al grupo ADELAG" La Prensa Negocios (3/07/2001)

[259] Ver nota de pie de pagina, 121, en la página 92.

El citado artículo señala lo siguiente:

"Artículo 200: Registros, informes y demás documentos presentados a la Comisión

Queda prohibido a toda persona hacer, o hacer que se hagan, en una solicitud de registro, en una solicitud de licencia, en un informe o en cualquier otro documento presentado a la Comisión en virtud de este Decreto-Ley y sus reglamentos, declaraciones que dicha persona sepa, o tenga motivos para creer, que en el momento en que fueron hechas, y a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, eran falsas o engañosas en algún aspecto de importancia."

[260] El citado artículo señala:

"Artículo 203: Falsificación de libros, de registros de contabilidad o de información financiera

Queda prohibido a toda persona, a sabiendas o interviniendo culpa grave, alterar o falsificar los libros o registros de contabilidad, la información financiera o las anotaciones en registros o en cuentas de custodia de un emisor, .... de modo que haga que sean falsos o engañosos en aspectos de importancia."

[261] Castillo Duarte, Edith "Carlos de la Guardia espera que la CNV reevalúe su decisión" La Prensa Negocios (13/07/2001).

[262] Castillo Duarte, Edith "Díaz niega haber manejado las finanzas de ADELAG" La Prensa Negocios (12/07/2001).

[263] González J., Ricardo "Multan a involucrados por falsificación y engaño" Capital Finanzas No. 44 (9-15 de julio de 2001), pág. 24

[264] "Artículo 15: Recursos contra las decisiones de la Comisión.

Las decisiones que dicte la Comisión en pleno admitirán, en la vía gubernativa, únicamente el recurso de reconsideración ante la propia Comisión. El afectado podrá hacer uso de dicho recurso dentro de un término de cinco días hábiles contados a partir del día siguiente de aquél día en que se le haya notificado la decisión de que se trate.

Las decisiones adoptadas en virtud de la delegación de autoridad de que trata el artículo 14 anterior admitirán, en la vía gubernativa, el recurso de reconsideración ante el Comisionado, el departamento o el funcionario que emitió dicha resolución, y el recurso de apelación ante la Comisión en pleno. El afectado podrá hacer uso de dichos recursos dentro de un término de cinco días hábiles contados a partir del día siguiente de aquél en que se la haya notificado la decisión de que se trate.

Los recursos antes mencionados se entienden sin perjuicio de la acción contencioso-administrativa que proceda ante la Sala Tercera de la Corte Suprema de Justicia.

Los recursos antes mencionados se surtirán con efecto suspensivo, salvo en caso de que exista un perjuicio grave e inminente al público inversionista que pueda ser evitado por la entrada en vigencia inmediata de la resolución, en cuyo caso se surtirán con efecto devolutivo."

[265] Bernal, Miguel Antonio Constitución Política de la República de Panamá de 1972 Reformada por los Actos Reformatorios de 1978, Por el Acto Constitucional de 1983 y por los Actos Legislativos 1 de 1993 y 2 de 1994 [Instituto de Estudios Políticos e Internacionales: Panamá, Rep. de Panamá, 1995].

[266] Hasta de cien mil balboas por una sola violación o hasta de trescientos mil balboas por violaciones múltiples en una misma transacción o serie de transacciones relacionadas entre sí.

[267] Vidal Perdomo, Jaime Derecho Administrativo 11ª ed. [Editorial Temis, S.A.: Santa Fe de Bogotá, Colombia, 1997], pág. 342.

[268] Santofimio G., Jaime Orlando Tratado de Derecho Administrativo (Tomos II) [Universidad Externado de Colombia, Bogota, Colombia, 1996], pág. 85.

[270] Guillien, R. y Vincent, J. Diccionario Jurídico. Segunda Edición. [Editorial Temis: Santa Fe de Bogotá, 1996].

[271] Guillien, R. y Vincent, J. Ibidem, pág. 343.

[272] Artículo 986. “Quedan sujetos a la indemnización de los daños y perjuicios causados los que en el cumplimiento de sus obligaciones incurrieren en dolo, negligencia o morosidad, y los que de cualquier modo contravinieren al tenor de aquéllas.”

[273] Brenes Tovar, José Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pág. 252.

[274] Pascual Estevill, Luis Derecho de Daños (Tomo I ) [Bosch: Barcelona, España, 1995], pág 155.

[275] Pascual Estevill, Luis Ob. Cit., Supra Nota 273, pág. 155.

[276] Pulice Nero, Y., Le Ferrec Malek, S., y Stanziola, L. A. La Responsabilidad Civil del Medico [Panamá, 1995], pág. 7.

[278] Sentencia de 6 de junio de 1962. Repertorio Jurídico No. 6, de junio de 1962, pág.97. Citado en Pulice Nero, Y., Le Ferrec Malek, S., y Stanziola, L. A. Ob. Cit., Supra Nota 275, pág. 6.

[279] Valencia Zea, A. y Ortiz Monsalve, A. Derecho Civil: De las Obligaciones. Tomo III; Novena Edición. [Editorial Temis, S.A.: Santa Fe de Bogotá, 1998], pág. 154.

[280] Valencia Zea, A. y Ortiz Monsalve, A. Ibidem, pág. 155.

[281] Guillien, R. y Vincent, J. Ob. Cit., Supra Nota 269, pág. 202.

[283] Valencia Zea, A. y Ortiz Monsalve, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pág. 172.

[284] Valencia Zea, A. y Ortiz Monsalve, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pág. 173.

[285] Valencia Zea, A. y Ortiz Monsalve, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pág. 156.

[286] Valencia Zea, A. y Ortiz Monsalve, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pág. 180.

[288] “Por daño moral se entiende la afectación que una persona sufre en sus sentimientos, afectos, creencias, decoro, honor, reputación, vida privada, configuración y aspectos físicos, o bien en la consideración que de si misma tienen los demás. …”

[289] Valencia Zea, A. y Ortiz Monsalve, A Ob. Cit., Supra Nota 278, pág. 185.

[290] Valencia Zea, A. y Ortiz Monsalve, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pág. 202.

[291] Artículo 200: Registros, informes y demás documentos presentados a la Comisión.

[292] Tamayo Lombana, Alberto Manual de Obligaciones [Editorial Temis, S.A.: Santa Fe de Bogotá, Colombia, 1997], pág. 168.

[293] Artículo 197: Declaraciones falsas y omisiones de emisores.

[294] Salvo en los casos donde la contraparte tenga conocimiento de dicha falsedad u omisión.

[298] Quijano B., Daphne S. La Responsabilidad de los Directores en la Sociedad Anónima Panameña USMA: Facultad de Derecho y Ciencias Políticas; Panamá, [s.e.], 1990, pág. 168.

[299] "Sobre Sociedades Anónimas" de 26 de febrero de 1927. Publicada en la Gaceta Oficial 5067 de 16 de marzo de 1927.

[300] Como hemos señalado en las definiciones los inversionistas podrán ser accionistas o acreedores, dependiendo del tipo de valor emitido.

[301] Moreno Pujol, José Martín & Mizrachi Lalo, Rina Código de Comercio [Editorial Mizrachi & Pujol, S.A.: Panamá, República de Panamá, 1999].

[303] Fábrega Ponce, Jorge Procesos Civiles [Editora Jurídica Panameña: Panamá, 1999], pág. 109.

[304] Gómez Estrada, César De los Principales Contratos Civiles [Editorial Temis, S.A.: Santa Fe de Bogotá, Colombia, 1996], pág. 362.

[305] Quijano B., Daphne S. Ob. Cit., Supra Nota 296, pág. 164.

[306] Moreno Pujol, José Martín & Mizrachi Lalo, Rina Código Civil [Editorial Mizrachi & Pujol, S.A.: Panamá, Rep. de Panamá, 1998].

[307] Corbett, Angus Ob. Cit., Supra Nota 100, pág. 15.

[308] Corbett, Angus Ob. Cit., Supra Nota 100, pág. 4.

[310] Guillien, Raymond & Vincent, Jean Ob. Cit., Supra Nota 269, pág. 341.

[311] Arroyo Camacho, Dulio Estudios Jurídicos Tomo IV [Panamá, 1992], pág. 264.

[315] Más intereses sobre dicho precio, menos cualesquiera distribuciones (dividendos o intereses) que hubiese recibido.

[316] Más intereses sobre dicho precio, menos cualesquiera distribuciones (dividendos o intereses) que hubiese recibido el comprador.

[317] Artículo 1154 del Código Civil panameña.

[318] Arroyo Camacho, Dulio Ob. Cit., Supra Nota 309, pág. 349.

[319] Arjona L., Adán Arnulfo "Proceso Colectivo de Clase en la Ley 29 de 1996", páginas 130 - 151, de Fábrega Ponce, Jorge Procesos Civiles [Editora Jurídica Panameña: Panamá, 1999], pág. 131.

[320] Arjona L., Adán Arnulfo Ibidem, pág. 133.

[321] La traducción es nuestra. Feldman, Boris "Giving Out Investment Information on the Net: A Securities Disclosure Perspective" http://www.callaw.com/briefing/wilson/wilson2.html.

"The shareholder class action phenomenon is well-known and needs little comment: a public company announces disappointing news (typically, lower than expected quarterly results); its stock plummets; and plaintiffs' lawyers scour computer databases to see whether the company's executives said anything that they can be sued over. As a result, many public companies have become loathe to predict publicly their future financial performance: absent such predictions, it is hard to sue them over a down quarter."

[322] Artículo 172. Reglas Procesales. El ejercicio de las acciones de clase corresponden a uno o más miembros, de un grupo o clase de personas que han sufrido un daño o perjuicio derivado de un bien o producto; tal ejercicio se entiende en beneficio del respectivo grupo o clase de personas. La Comisión y las asociaciones de consumidores organizadas están legitimadas para demandar. Las acciones de clase se rigen de acuerdo con las siguientes reglas:

1. Uno o varios miembros de una clase podrán demandar, como representantes de todos los miembros de la clase, en cualquiera de los siguientes casos: si el grupo fuere tan numeroso que la acumulación de todos los miembros resultare impracticable; si existieren cuestiones de hecho o de derecho común al grupo; si las pretensiones de los representantes fueren típicas de las reclamaciones de la clase; si las reclamaciones, de tratarse separadamente, fueren susceptibles de sentencia, incongruentes y divergentes; si las reclamaciones, de tratarse individualmente, resultaren ilusorias;

2. Junto con la demanda deberá aportarse prueba indiciaria del daño alegado;

3. El tribunal, al acoger la demanda, la fijará en lista y publicará edicto por cinco (5) días consecutivos en un diario de reconocida circulación nacional, para que, en el término de diez (10) días, contados a partir de su última publicación, el demandante y todas las personas pertenecientes al grupo comparezcan a hacer valer sus derechos, a formular argumentos o a participar en el proceso. Una vez surtido su trámite, se procederá a la notificación de la demanda;

4. Dentro de los seis (6) días siguientes a la notificación de la demanda, el juez, de oficio o a petición de parte, podrá rechazar una demanda manifiestamente inconducente, temeraria o carente de fundamento legal. La respectiva resolución será notificada personalmente a la parte demandante y será apelable ante el tribunal superior;

5. Mediante la presentación de poderes al tribunal, a favor del abogado que promovió la demanda, o de un apoderado de su elección, el interviniste se adhiere a la demanda, asumiendo con ello la obligación de cubrir los honorarios correspondientes, conforme lo señale el juez, que se pagarán de acuerdo con la cuantía de la condena;

6. La sentencia afectará a todos los demandantes que pertenezcan a dicho grupo, aunque no hayan intervenido en el proceso;

7. Las partes que no hubieren comparecido como terceros, podrán formular sus reclamaciones en la fase de ejecución, mediante el procedimiento de liquidación previsto en los artículos 983, 984 y 985 del Código Judicial, y obtener la indemnización correspondiente;

8. Las transacciones quedan sujetas a la aprobación del juez, quien velará porque los derechos concedidos en la presente Ley queden debidamente protegidos;

9. En los supuestos de que concurran varios apoderados, el juez ordenará la unificación de apoderados, para lo cual concederá tres (3) días a las partes para que se pongan de acuerdo. En caso de que las partes no se pongan de acuerdo dentro de los próximos tres (3) días, el juez decretará la unificación sin exceder de cinco (5) apoderados por cada reclamación. Para la designación, el juez tomará en cuenta, entre otros elementos, los abogados que aparezcan en la lista que al efecto remitirá la Comisión, la calificación del abogado, la experiencia que tengan en la materia, al igual que la designación hecha por los interesados;

10. El juez condenará en costas a la parte vencida; regulará, a su prudente arbitrio, los pactos de cuotalitis y señalará los honorarios que deban pagar los interesados que comparezcan en la etapa de ejecución y obtengan condena favorable, distribuyéndolos equitativamente entre los apoderados que promovieron la demanda y gestionaron en su causa, teniendo en cuenta la gestión realizada y el resultado obtenido, entre otros elementos;

11. En la etapa de ejecución, la parte que hubiere sido condenada, podrá invocar, frente a las personas que se hubieren adherido al proceso, dentro de cinco (5) días antes de la audiencia o posteriormente, las siguientes excepciones:

a. Transacción;

b. Compensación;

c. Prescripción;

d. Cosa juzgada;

e. Que el adherente no se encontraba dentro de los supuestos sobre los que recae el litigio o dentro de la clase demandante;

f. Que los daños o perjuicios fueron causados o agravados por causa ajena o adicional al defecto del producto;

g. Que el adherente conocía y se allanó al vicio o defecto del producto;

h. Que el adherente no tenía legítimo título sobre el bien o producto de cuya utilización resultó el daño. Las excepciones se substanciarán mediante incidente, conforme a las reglas generales y no suspenderán el curso del proceso o la ejecución, respecto de los demás demandantes o adherentes que conforman la clase respectiva.

[323] Si queda alguna suma sin reclamar después de transcurrido tres años después de la fecha de la recuperación, dicha suma pasará a ser propiedad del Estado, libre de toda reclamación.

[325] Arjona L., Adán Arnulfo "Proceso Colectivo de Clase en la Ley 29 de 1996", páginas 130 - 151, de Fábrega Ponce, Jorge Procesos Civiles [Editora Jurídica Panameña: Panamá, 1999].

[326] Arjona L., Adán Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pág. 139.

[328] Daño o Perjuicio Causado, en la página 202.

[329] Fábrega Ponce, Jorge Medios de Prueba y la Prueba en Materia Mercantil [Editora Jurídica Panameña: Panamá,1998], pág. 428.

[330] Arjona L., Adán Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pág. 139.

[331] Arjona L., Adán Arnulfo Ibidem, pág. 140.

[332] La respectiva resolución será notificada personalmente a la parte demandante y será apelable ante el tribunal superior.

[333] Arjona L., Adán Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pág. 137.

[334] Arjona L., Adán Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pág. 138.

[335] Artículo 145. Reglas Procesales. Los procesos a que se refiere el artículo 141, salvo procedimiento especial, se regirán por las siguientes reglas:

1. El procedimiento será oral. En la providencia que corre traslado, se señalará fecha para la audiencia, la que se notificará personalmente;

2. El término para el traslado de la demanda es de diez (10) días. En la respectiva providencia de traslado de la demanda, el juez señalará la fecha de la audiencia preliminar, para considerar:

a. La conveniencia de puntualizar y simplificar los puntos controvertidos;

b. La necesidad o conveniencia de corregir los escritos de las partes;

c. La posibilidad de que las partes admitan hechos y documentos que hagan innecesaria la práctica de determinadas pruebas;

d. Limitar el número de peritos;

e. El señalamiento de la fecha y hora para que las partes, acompañadas de sus pruebas, comparezcan en audiencia ordinaria;

f. Otros asuntos cuya consideración pueda contribuir a hacer más expedita la tramitación. Todo lo anterior fijará los hechos sometidos a debate;

3. Las partes podrán, hasta tres (3) días antes de la audiencia de fondo, solicitar al juez que cite a los testigos, especificando el lugar de su residencia u oficina, caso en el cual el juez empleará las medidas compulsorias necesarias;

4. La audiencia se celebrará con intervención de las partes que concurran; pero si no comparece ninguna, a pesar de un segundo señalamiento, se pronunciará sentencia con fundamento en las pruebas que se hubieren aducido o acompañado a la demanda y a la contestación y en las que el juez considere conveniente agregar. En el caso de que la prueba no se pueda practicar en el día señalado para la audiencia, se realizará el día hábil siguiente;

5. El juez podrá practicar pruebas de oficio y, en todos los casos, deberá citar a las partes para que las fiscalicen en contradictorio, de acuerdo con las normas del Código Judicial;

6. Los incidentes se decidirán en la sentencia, salvo que el Código Judicial autorice expresamente un trámite especial, o que por su naturaleza puedan o deban resolverse inmediatamente que se formulen. En el primer supuesto, una vez interpuestos, se dará traslado por tres (3) días a la parte contraria; y en el segundo caso, se resolverá de plano y sin recurso alguno;

7. El juez debe estar presente durante la totalidad de la audiencia en trámite. De no hacerlo, el superior jerárquico, de oficio o a solicitud de parte o del Ministerio Público, le impondrá una multa que no será menor de veinticinco balboas (B/.25.00) ni mayor de cien balboas (B/.100.00);

8. Sólo se permite el aplazamiento de la audiencia, por una sola vez y por justo motivo invocado por cada parte antes de que la audiencia se inicie. De otro modo, ésta se celebrará en la fecha que se señale, con cualquiera de las partes que asista;

9. Sólo es apelable la resolución que le ponga fin a la instancia, la que imposibilite su continuación y la que decrete medidas provisionales o cautelares. La apelación de la sentencia se concederá en el efecto suspensivo; la resolución que decrete medidas provisionales o cautelares, en el efecto devolutivo, y los autos que pongan fin a la instancia o imposibiliten la continuación del proceso, en el efecto diferido;

10. El recurso de apelación se tramitará de acuerdo con la Sección 8a. del Capítulo I, Título XII, Libro II del Código Judicial.

[336]La competencia en materia de cuantía menor de Cincuenta Mil Balboas sería ejercido por lo Jueces Municipales Civiles y los Jueces de Circuito civil.

[337] Publicado en la G.O. 23,870 del 24 de agosto de 1999.

[338] En vez de seis meses a partir de la vigencia del Decreto-Ley.

[339] El Decreto-Ley No. 4, fue derogado por la Ley No. 38 del 31 de julio de 2000 (G.O. 24,109, 2/8/2000).

[340] Llevado a cabo en los mal-llamados Juzgados Comerciales de la Jurisdicción Civil.

[341] Arjona L., Adán Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pág. 149.

[342] Arjona L., Adán Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pág. 149.

[343] Pulice Nero, Y., Le Ferrec Malek, S., y Stanziola, L. A., Ibid., pág. 7.

[344] Artículo 120. En la sentencia condenatoria dictada en juicio criminal se podrá ordenar:

1. La indemnización del daño material y moral causado a la víctima o a su familia o a un tercero.

2. La restitución de la cosa obtenida por razón del delito o en su defecto el respectivo valor.

[345] Estas ultimas las define y castiga el Código Administrativo.

[347] Reyes Echandía, A. ob. cit. Página 15.

[348] Reyes Echandía, A., Ob. cit., Página 206.

[349] Código Penal, República de Panamá. Artículo 31.

[351] Juzgado 8º y 9º de Circuito (Comercio).

[352] Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisión Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la República de Panamá.