Introducción

De los casos divulgados en los medios nació nuestro interés en estudiar la protección que la Ley de Valores ofrece al público inversionista. En parte, esta labor se puede considerar como un trabajo introductorio a la materia, que establece la base para futuros estudios sobre la necesidad de transparencia con la finalidad de asegurar la eficiencia económica. Sin embargo, nuestra obra estudia detalladamente varios aspectos esenciales de la protección del inversionista, relativo a la supervisión que compete a la Comisión Nacional de Valores, la obligación de divulgación de información por parte de los emisores y partícipes en el mercado, y las sanciones que existen y deben existir para asegurar la protección del público inversionista.

Tiene un enfoque teórico que estudia los principios que fundamentan esta legislación y estudia las reglas comparativas de otras legislaciones sobre esta protección. De manera introductoria, exponemos las definiciones y conceptos del mercado de valores, el mercado de valores en sí y la bolsa de valores; una breve reseña histórica de las fuentes del derecho que regulan esta materia y las fuentes actuales.

En el Capitulo II estudiamos detalladamente el marco teórico de la obligación de los emisores de divulgar información, los sujetos establecidos en la ley que deben proporcionar información al público, que información deben proporcionar, el propósito de esta obligación, y la forma en que la información debe presentarse. Dentro de este marco teórico nos hemos remitido a los autores de mercados de mayor trayectoria, como son los de los Estados Unidos, Inglaterra y Europa. Como consecuencia, hemos introducido a este trabajo las teorías y principios de la Hipótesis del Mercado Eficiente, las teorías de la regulación económica como el fallo del mercado ("market failure theory"), y la teoría de la selección pública ("public choice theory"), y la relación del derecho y la contabilidad en el Derecho Bursátil. Consideramos que la inclusión de estas teorías económicas es esencial para explicar la exigencia de regulación de la materia, no obstante, parecen ser distintivo del derecho anglosajón. En eso, pueden considerarse algo novedoso. Para este estudio hemos estudiado tanto los autores en materia de derecho como las obras de varios economistas y estudiantes de administración de empresas.

En el Capitulo III investigamos los aspectos de los actos engañosos, la manipulación de precios y el uso indebido de información privilegiada (conocido en Inglés como "Insider Trading").

Finalmente, en el Capitulo IV consideramos la parte procesal establecida en el Decreto Ley No. 1, y las acciones civiles, penales y administrativas que la Comisión Nacional de Valores o los afectados podrán interponer a razón de la manipulación de precios o alguna falta en la divulgación de información. Este capítulo tiene como enfoque principal los recursos establecidos en el Decreto Ley, describiendo la responsabilidad civil con respecto a las violaciones estudiadas en el Capitulo anterior. Además, estudiamos aquí las disposiciones del Código de Comercio y el Código Judicial, respecto a los recursos existentes en el Derecho Común. Esto se enfoca en la responsabilidad de los administradores de las empresas y las sociedades, sean emisores o otros partícipes en el mercado de valores, y las obligaciones que pueden emanar de su actuación en el mercado de valores.

Concluimos este cometido con varias conclusiones sobre la naturaleza de la protección que ofrece nuestra legislación referente a la protección de los inversionistas y las carencias que consideramos existen en nuestra legislación. Señalamos las reformas pertinentes que consideramos son necesarios para una protección eficaz de los inversionistas y para reforzar el objetivo de establecer a Panamá como un centro financiero, en particular como un centro financiero internacional para América Latina.

Capítulo I. Marco Histórico y Teórico

El sistema legal adoptado en un país afecta el mercado financiero de tres formas: a) puede influir en el porcentaje de ganancias que los administradores pueden desviar, estableciendo límites a su discreción en la venta de bienes o en acuerdos de fusión; b) el ambiente legal determina el costo legal y contable que los accionistas deben incurrir para asegurar el rendimiento de los administradores, ya que las normas eficaces de contabilidad resultan en un costo menor en efectuar la supervisión del rendimiento de la empresa, ya que no es necesario recurrir a asesores, abogados o contadores independientes para analizar los estados financieros; y c) el cumplimiento de las normas legales pueden beneficiar empresas asegurando que los contratos con terceros serán dirimidos por tribunales competentes. Ex ante, existe un mayor número de posibles transacciones que la empresa puede efectuar, resultando en mayores ganancias para los inversionistas.

La necesidad de la regulación del mercado financiero para fomentar el crecimiento y fortalecimiento económico queda implícito en estos argumentos. Sin embargo, la regulación excesiva podrá imponer restricciones o cargas injustificadas, y así inhibir el crecimiento y desarrollo deseado. El marco legal, fiscal y contable dentro del cual el mercado de valores opera debe quedar plasmada, ya que la legislación sobre el mercado de valores no existe en un vacío. Además, es necesario que las reglas de contabilidad y las normas legales sean complementarias.

En este capítulo examinamos la historia legislativa panameña, tomando en consideración los objetivos de la regulación del mercado de valores. Nos parece necesario ofrecer una breve reseña de la regulación panameña, explicar algunos conceptos del mercado de valores, y plantear los objetivos de la regulación del mercado de valores, antes de entrar en la materia de la protección de los inversionistas y la necesidad de prohibir prácticas engañosas. En particular, nos interesa señalar los motivos de la adopción de la nueva legislación y las necesidades a las que debe responder.

A. Reseña Histórica

En su origen, la banca y la bolsa nacen como instituciones de funciones distintas, donde la banca se sitúa cercana al comercio del dinero, mientras que la bolsa surge vinculada al auxilio y fomento del comercio. En el año 493 A.C. existía el "Calegiumm Mercatorum", que era el edificio donde las reuniones de los banqueros y comerciantes romanos se llevaban a cabo.[1] Las ferias de Florencia surgen a partir del Siglo XIII, y después en Brujas, Bélgica, el comerciante Van de Burse introduce lo que se considera como el antecedente real de las Bolsas. En 1566, en Londres, comenzó la negociación de granos por medio de certificaciones, y luego, en el Siglo XVIII los comerciantes ingleses se reunían en el "Stock Exchange", en uno de los Salones de Café Jonathan de Sweeting Alley. Esta luego se trasladó a su propio edificio que hoy en día es la Bolsa de Londres. La Bolsa, en su forma más primitiva, se originó como una respuesta a la necesidad de intercambio de productos de cultivo o industria.

En Panamá, a partir de 1567, hubo las ferias de Nombre de Dios y luego Portobelo. Estas ferias de Tierra Firme transformaron al Istmo panameño en la yugular de un gran sistema de intercambio entre España y América, lanzando Panamá a una estructura económica de la especialización comercial y de servicios de escala mundial. Apenas hace falta repetir que los intereses comerciales de una Europa en plena expansión pero carente de metales preciosos; la apertura de los mercados sudamericanos una vez consolidada la Conquista, y el descubrimiento de los yacimientos de plata en el Alto Perú.[2]

Con el descubrimiento del cerro de la plata en el Alto Perú y la formalización de la ruta Callao-Sevilla, vía Panamá, nace el sistema de galeones y flotas y de las ferias que anualmente habrían de concentrar en Nombre de Dios primero y luego en Portobelo (desde 1597), donde se transaba las mercancías europeas que serian vendidas en los ávidos mercados sudamericanos, y la plata que era extraída en Bolivia para ser destinada a Europa. Según Castillero Calvo,[3] de todo el oro y plata que entró a España procedente de América, un sesenta por ciento pasó por el Istmo de Panamá. Así, el 28 de octubre de 1659, se manifiesta que "la feria de Portobelo es la más grande del mundo."[4]

Sin embargo, notamos que estas ferias se dan principalmente basándose en transacciones pagadas con plata y oro, no a través de documentos negociables ni tampoco con valores. Nos señalan que en parte esto se debió al "escandaloso contrabando" de ropas y otros géneros que se llevaba a cabo en Portobelo.[5] Tales mercaderías eran internadas hacia Quito y Lima, de donde en retorno enviaban plata y oro en pasta y en polvo. Según las fuentes inglesas, cada año los barcos británicos extraían de las costas de Portobelo y Cartagena de Indias alrededor de seis millones de piastras en metales preciosas y otros productos.[6] Lógicamente, la confabulación de ingleses, holandeses y judíos operó en detrimento de las ferias, en particular de las que se celebraban en Portobelo, ya que en las ferias no participaban estos navíos, sino a espaldas del cerro y castillo.

A pesar de la actividad de los guardacostas, la feria que se llevó a cabo en Portobelo en junio de 1726 culminó en otro fracaso para el comercio español, ya que los ingleses enviaron una escuadra de 10 navíos a fin de lograr tres objetivos básicos: interferir en el normal desarrollo de la feria bloqueando a los galeones, proteger el comercio fraudulento e impedir la acción de los guardacostas. De esta forma, continua la libertad de traficar de los contrabandistas extranjeros con los no menos oportunistas comerciantes peruanos.[7] Pero en 1739, con la casi inmediata destrucción de las fortalezas de San Lorenzo y de Portobelo por el Almirante Edward Vernon, se suspendió de forma definitiva las ferias de Tierra Firme.

En España de donde nace mucha legislación panameña, se nota que en la codificación financiera se distinguen dos periodos legislativos: el monetario y el crediticio, caracterizados por la defensa de la moneda y el gobierno del crédito, respectivamente.[8] Es en 1829, con la entrada en vigor del Código de Comercio que se inicia el período monetario, que finaliza en 1874 con la concesión del monopolio de emisión de billetes al Banco de España; y luego un período crediticio. Pero no es hasta el año 1986, cuando tiene lugar en España la reforma financiera, con la aplicación del Derecho de la Comunidad Europea y la aprobación de la Ley de Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito y de la Ley del Mercado de Valores, cuando realmente nace en España un Derecho del Mercado Financiero.

De forma similar, nuestro régimen jurídico del mercado de valores no se ha desarrollado sino hasta los últimos diez años, por múltiples razones. La actividad de intermediación de valores en Panamá puede ser tan vieja como la República misma, pero esta actividad se llevaba a cabo de manera informal, adoleciendo de mecanismos de organización y sin ofrecer información o transparencia para proteger al público inversionista. En parte, esto se debe a la existencia de pocas industrias en Panamá, lo cual implica que no existe una gran necesidad para financiamiento. Pero consideramos que los factores de mayor transcendencia son: a) el centro bancario que ha servido de financiamiento en forma casi exclusiva a las necesidades económicas en nuestro país,[9] y b) la participación estatal en el mercado de valores y la dirección de la economía. Desde 1990 se ha deseado impulsar el mercado de valores, para así convertir a Panamá en un centro bursátil internacional y en un verdadero centro financiero internacional, donde no existe solamente una centro bancario para la captación de ahorros, sino un mercado financiero que ofrezca liquidez de inversión en todos aspectos.

La existencia de una Bolsa de Valores ofrece grandes posibilidades para el desarrollo de las empresas, principalmente en países como el nuestro, donde el empresario no cuenta con medios propios para ampliar e invertir. La Bolsa de Valores ofrece un financiamiento rápido para la ampliación del negocio sin verse el empresario obligado a solicitar créditos costosos.[10] Pero la trayectoria legislativa en Panamá ha sido casual en cuanto al desarrollo de esta industria.

B. Historia Legislativa

1. Código de Comercio (1917)

Nuestro Código de Comercio[11], adoptada mediante ley No. 2 de 22 de agosto de 1916, introduce los primeros conceptos sobre las Bolsas, en sus artículos 140 a 167, donde regula "los lugares y casas de contratación mercantil". Se refiere en este título a las bolsas y también a los mercados, ferias y lonjas. Pero de los artículos del Código de Comercio que estuvieron vigentes antes de la adopción de la Ley de Valores, podemos notar que muchos de ellos fueron subrogados o adicionados mediante el Decreto Ley No. 5 de 1997.[12] Encontramos aquí, que los actos y contratos bursátiles, se regirán por las leyes que le sean aplicables y a falta de éstas, por las costumbres y usos del mercado. Los registros podrán llevarse mediante procedimientos manuales, mecánicos, electrónicos, ópticos, u otra forma, que garantice su fidelidad, disponibilidad y conservación.

2. La Ley de Sociedades Anónimas

En su descripción de la reseña histórica de la sociedad anónima, DURLING[13] nos resalta dos etapas: el sistema de la concesión real y el sistema de la autorización que permite la creación de la sociedad anónima. Pero, a raíz de los abusos que surgieron en el sistema de la autorización, a razón de que numerosas sociedades fueron creadas sin respaldo financiero, teniendo por objetivo primordial especulación en la Bolsa, se dio la necesidad de adoptar una sistema con mayores controles.[14] Por este motivo vemos la expedición, en 1862, de la "Companies Act" en Inglaterra, donde se reglamenta íntegramente la organización y el funcionamiento de estas sociedades, y luego en 1867 la reglamentación en Francia por la Ley de Sociedades Anónimas. Del sistema inglés nace un tercer sistema, que es el sistema de reglamentación legal.

Hasta 1927 rigió en Panamá el sistema de autorización gubernamental contemplada en el artículo 365 del Código de Comercio.[15] El sistema, que consistía en solicitar al Órgano Ejecutivo la autorización para constituir una sociedad anónima, fue contemplado en el Capitulo V, donde todavía siguen vigentes los artículos 417, 418, 420, 425, 426, 427 y 444.

La fuente del proyecto, luego adoptado como la Ley 32 de 1927, tuvo su origen en la ley del Estado de Delaware (tomado de la ley del Estado de New Jersey de 1896).[16] Si bien es cierto que nuestra legislación tiene estos orígenes, consideramos que es necesario subrayar la diferencia entre la sociedad anónima en la legislación europea y la anglosajona.

"La diferencia fundamental entre el derecho anglosajón y el derecho continental radica en que en el primero la 'company' nace y se desarrolla al margen de toda idea contractual; mientras que en el derecho continental europeo, que tiene la influencia del derecho francés, la sociedad anónima surge acuñada al concepto civilista del contrato."[17]

Como es de notar, sin embargo, Panamá ha adoptado la figura anglosajona, sin adoptar una sistema judicial basado en el "Common Law". Consideramos que por estos motivos la legislación nacional no proporciona una seguridad jurídica suficiente para los inversionistas, como accionistas de la sociedad anónima. En el derecho anglosajón, o el "Common Law", existen principios y reglas de equidad que permiten al tribunal pronunciarse sin necesidad de recurrir directamente a una norma legal. Sin embargo, en nuestro sistema judicial es imprescindible que exista una norma legal en la cual el Juez asienta su sentencia. La adopción de normas anglosajonas, sin la debida modificación, pueden resultar en una laguna, donde en el sistema anglosajón no exista, por la facultad de los tribunales de fundamentar la justicia sobre los principios de equidad o precedentes legales. El Derecho Corporativo en los países anglosajones, como Inglaterra, los Estados Unidos de América, Canadá, y Australia, existe con independencia al Derecho Comercial. No así en Panamá. Este Derecho Corporativo se ha desarrollado sobre la base del precedente judicial, codificándose únicamente las normas necesarias para la uniformidad de constitución de las sociedades, y no necesariamente la operación de las mismas.

Por ejemplo, existe en el Derecho Corporativo normas de "Corporate Governance",[18] que no están siempre codificados, sin embargo, regulan la actuación de los administradores de la sociedad anónima. En Panamá encontramos únicamente el artículo 64 de la Ley 32 de 1925, que regula la responsabilidad de los directores o administradores frente a la sociedad, los accionistas y frente a terceros por el daño causado por malicia, abuso de facultades o negligencia grave.[19] Sin embargo, es de notar que esto sólo se refiere a los actos cometidos a sabiendas, y realmente es sólo frente a los acreedores la responsabilidad de los directores, no de la sociedad ni de los accionistas. De esta forma notamos una laguna en nuestra legislación, que consideramos puede ser a raíz de su origen extranjera.

3. Comisión Nacional de Valores

Mediante Decreto de Gabinete No. 247,[20] del 16 de julio de 1970, modificado por el Decreto de Gabinete No. 30 del 24 de febrero de 1972, se crea la Comisión Nacional de Valores como entidad autónoma, pero formando parte del Ministerio de Comercio e Industrias. Se considera que mediante este Decreto de Gabinete se dieron los inicios de un mercado de valores en Panamá.

Según BROWN esta ley nació como una respuesta inmediata a la venta sin control de los fondos mutuos, cuyos saldos negativos en la economía panameña afectaban el desarrollo del mercado de valores nacional.[21] La venta de los fondos mutuos durante la época, a partir del año 1966 hasta su adopción en 1970, llegó alcanzar proporciones elevadas y

"creó preocupaciones no sólo por la poca responsabilidad con que dichos fondos se vendían e invertían, sino también por la merma sustancial que producían en la inversión de los ahorros locales, ya que la mayor parte de ese capital era invertido en valores en el extranjero. Esta situación creaba una situación que reclamaba una necesaria regulación."[22]

Entre las atribuciones de la Comisión Nacional de Valores establecida, estaban las siguientes de fiscalización: (1) verificar la información suministrada por los emisores y partícipes del mercado; (2) velar porque las compañías de inversión (fondos mutuos) cumplan todos los requisitos; y (3) revisar los estados financieros presentados por los emisores y fondos mutuos de acuerdo con la ley.

El artículo 8-A del Decreto de Gabinete 247 establecía taxativamente los casos en que la Comisión puede negar, suspender o cancelar la venta de valores. Éstos son: 1. Cuando haya habido falsedad o inexactitud en la documentación o información presentada tanto a la Comisión Nacional de Valores, como al inversionista; 2. Cuando se ha omitido información o documentación a la Comisión Nacional de Valores o al público, cuando a juicio de aquella, dicho material sea necesario o complementario para dar una idea completa del negocio; y 3. cuando se compruebe que alguno de los directores, funcionarios, asociados o cualquier administrador haya sido condenado, dentro de los 10 años anteriores al registro ante la Comisión Nacional de Valores, o se encuentre enjuiciado o demandado por delitos que involucren fraude, maquinaciones dolosas u otros delitos contra la fe pública en su conducta como inversionista, administrador o empresario. En estos casos la Comisión Nacional de Valores tenía potestad para iniciar acción legal contras las personas directamente responsables por las omisiones o falsedades o inexactitudes contempladas en la norma.

Las facultades de la Comisión Nacional de Valores para desarrollar sus funciones están contenidas en la legislación decretada posteriormente. Entres los objetivos de la Comisión Nacional de Valores se encuentra el desarrollo del mercado de valores, la promoción y protección de la participación del inversionista, y la seguridad legal suficiente para dar confianza del correcto funcionamiento del mercado.

Como legislación complementaria al Decreto de Gabinete 247 de 1970, debe mencionarse el Decreto de Gabinete 248[23] del mismo año. Por medio de esta ley se regula el funcionamiento de los Fondos Mutuos, sus distribuidores y sus agentes vendedores.[24] El Decreto de Gabinete No. 327[25] adiciona a los artículos 22 y 27, con el propósito de facilitar la fiscalización de las empresas de Fondos Mutuos y de proteger los intereses del público inversionistas. El Decreto de Gabinete No 30[26] reforma y amplía la legislación sobre el Mercado de Valores. Inicialmente sólo se había regulado sobre la divulgación de información al momento de registrarse, y este Decreto de Gabinete amplía la cobertura con el fin de incrementar la confianza del público hacia la inversión, facilitando la obtención de información necesaria para la toma de decisiones. Esto implica la provisión de una completa, oportuna, adecuada, publica y fidedigna información que permita a los inversionistas conocer a profundidad las condiciones del mercado.[27]

En cuando a los Decretos Ejecutivos que regulaban la materia, debemos mencionar el Decreto Ejecutivo No. 9[28] (conocida como el Reglamento "B") que reglamenta el artículo 24 del Decreto de Gabinete No. 247, que se refiere a la autoridad que tiene la Comisión Nacional de Valores para regular la publicidad y las normas publicitarias y cualquier información relacionada con la Comisión Nacional de Valores. El Reglamento "A" fue adoptado mediante el Decreto Ejecutivo No. 10[29] y reglamenta la información adicional y el Prospecto que deben presentar los emisores.[30] El Reglamento "C", referente a la Forma y Contenido de los Estados Financieros se adoptó mediante la Resolución No. 55 el 28 de Septiembre de 1972.

4. Bolsa de Valores

En la década de los setenta un grupo de corredores trató de formar una Bolsa de Valores, pero debido al gran auge que tuvo el país como centro bancario y al desarrollo que éste tuvo, la vida de la bolsa no llegó a concretarse hasta el año 1990.[31] Entre los antecedentes de la Bolsa de Valores podemos mencionar que durante los años 1971 al 1983 la misma Comisión Nacional de Valores realizó diversos intentos para organizar la Bolsa de Valores. Entre los obstáculos encontraron que la carencia de un mercado secundario desarrollado, donde los pocos instrumentos negociables no ofrecen liquidez suficiente para parecer atractivo a los inversionistas locales y mucho menos a los extranjeros, era difícil contemplar una Bolsa de Valores.[32] En agosto de 1984, miembros de la banca privada presentaron al Presidente de la República un proyecto para la creación de una casa de Intercambio de Comercio, con el fin de facilitar el intercambio de documentos negociables a corto plazo. En las conversaciones sostenidas, se llegaron a las siguientes conclusiones:[33] los bonos y títulos del Estado de corto plazo se encontraban entre los instrumentos más utilizados y captados por el sistema bancario, que la Casa de Intercambio de Comercio serviría para adquirir experiencia en la negociación de valores, además de constituir un escalón para el futuro desarrollo de una Bolsa de Valores; esto debería ser a través de una sociedad anónima y su organización y creación sería a través de la Comisión Nacional de Valores. El proyecto de establecer una Bolsa de Valores, autorizada mediante Decreto Ejecutivo su establecimiento y operación, no se llevó a cabo. Sin embargo, el Decreto Ejecutivo No. 38, del 11 de septiembre de 1984 si autorizó la creación de la Bolsa de Valores.

Además, debemos mencionar el estudio realizado por el Dr. Gustavo Tejada Mora, instigado por el Ministerio de Comercio e Industrias, sobre la factibilidad para el establecimiento y operación de una Bolsa de Valores.[34] Este estudio no se tomó en cuenta, porque el Ministerio de Comercio e Industrias consideró que no se le dio el enfoque adecuado. Pero de nuevo, en 1985, hubo la presentación de un informe preliminar y un Proyecto sobre la creación de una Bolsa de Valores por el Instituto Interamericano de Mercados de Capital, en los que se consideraron que era necesario que la Bolsa de Valores operará a escala internacional, porque la oferta interna no era suficiente para mantener su operación como una Bolsa local. Para establecer una Bolsa internacional, seria necesario un sistema electrónico de transmisiones automatizados, operando 24 horas al día.[35]

En Panamá, hasta la fecha, se han dado tres intentos de establecer Bolsas de Valores, pero sólo uno ha sido exitoso. Los primeros dos intentos fueron la Bolsa Internacional de Valores de Panamá, S.A., que no llegó a operar, y la Bolsa de Valores Global, S.A. que operó durante tres meses. Actualmente tenemos la Bolsa de Valores de Panamá, S.A., que es la única que sigue operando y surgió en 1990.

5. Fomento de la Inversión en Panamá

Para establecerse como un centro financiero internacional, no sólo con centro bancario, es necesario atraer inversiones extranjeras a Panamá. Existe la necesidad de proteger los inversionistas, porque el interés significativo es que los fondos extranjeros participen en el mercado local. En parte esto requiere de un sistema con menos regulación, con un enfoque de crecimiento económico y el fomento de la competitividad local, pero también requiere un sistema sofisticado de mercado de valores. Para estos efectos es necesario tener una estructura compatible internacionalmente y de esta manera conllevar a la inversión extranjera en Panamá.

Una explicación de inversión extranjera en los mercados de valores, desde el punto de vista económico, es la ventaja comparativa, dentro del cual se establece que los activos productivos, como el capital, deben transferirse a los lugares y usos donde tengan mejor rendimiento. Este concepto se ha utilizado para justificar la liberalización de los mercados, pero también es aplicable a los mercados financieros. Significa que los inversionistas y usuarios de capital deberán buscar siempre la forma más eficiente de utilizar sus recursos y las oportunidades existentes, sin importar su ubicación geográfica.

Debido a que la naturaleza del capital puede variar de acuerdo con el precio, el riesgo y otras características de la inversión, los mercados financieros mundiales tienen la función de colocar el capital con los usuarios del capital de acuerdo con las características requeridas. La falta de restricciones, en el mercado financiero panameño sobre el traslado de capital facilita este movimiento, permitiendo el traslado de inversiones. Lo necesario es establecer las oportunidades dentro de nuestro mercado para asegurar que el capital rinde suficientemente en este país para que no sea necesario su traslado a otros países para invertir.

Los inversionistas tienden a invertir en países que tienen una mayor extensión de inversiones e instrumentos financieros. También buscan mercados donde los precios de los valores reflejan su verdadero valor. El éxito del mercado financiero, para atraer inversión extranjera, requiere de una sofisticación, igual a los mercados conocidos por el inversionista, transparencia y accesibilidad tecnológica.

Para lograr estos estándares es necesario fomentar la auditoria, contabilidad, divulgación de información y reportes emitidos por los emisores, tener altas exigencias para la emisión de activos en la bolsa, controlar el "insider trading", supervisar las operaciones en la bolsa, tener procedimientos de "underwriting" que aseguran su eficacia, fomentar sistemas de información y comunicación desarrollados, impulsar una industria financiera profesional y desarrollada, tener un ambiente político estable y, obviamente, tener suficientes valores disponibles en el mercado de valores para promover la liquidez y la diversificación necesaria para considerarse como un mercado desarrollado. Además, es necesario fomentar una seguridad jurídica y legislativa para disminuir los riesgos asociados con la inversión en el extranjero. Pero, deseamos distinguir el tema de la seguridad jurídica en la inversión dentro del mercado de valores de la inversión directamente en un país. Panamá ha suscrito varios convenios y acuerdos para la promoción y protección de las inversiones, y conviene analizar las partes aplicables a nuestro tema de estudio.

a) Convenios para la Promoción y Protección de las Inversiones

Panamá ha suscrito varios convenios o acuerdos con otros países para la promoción y protección de las inversiones, como por ejemplo, Canadá,[36] Chile, España, Cuba[37] y los Estados Unidos. Estos convenios tienen como objetivo estimular las iniciativas comerciales e industriales, desarrollando la cooperación económica entre los Estados partes. Según estos convenios, se entienden por inversión cualquier clase de activo que sea propiedad de un inversionista de una de las Partes Contratantes, y de modo particular puede incluir "acciones, valores bursátiles, bonos, empréstitos en obligaciones o cualquier otra forma de participación en una compañía, empresa comercial o industrial".[38] Son estas inversiones las que nos interesan analizar rápidamente en el desarrollo del tema de la protección de inversionista en el mercado de valores.

De particular interés también son los artículos sobre la libre transferencia de fondos y las inversiones en servicios financieros que establecen estos convenios. Se garantiza a los inversionistas de la otra Parte Contratante la facultad de transferir sus inversiones y sus beneficios sin restricciones. Así, el Artículo 6º del Acuerdo entre Panamá y Cuba[39] señala que cada Parte Contratante garantizará la libre transferencia de los pagos relacionados con las inversiones y las ganancias, incluyendo los intereses, dividendos y otros ingresos corrientes que pueden surtir. Es decir, no debe existir ninguna restricción en la transferencia de las ganancias, o el capital de inversión.

Pero en la interpretación de los Convenios, nada de lo previsto debe ser interpretada para impedir la adopción de disposiciones razonable de prudencia como la protección de inversionistas, depositarios, los participantes en el mercado financiero, el mantenimiento de la seguridad, solidez, integridad o responsabilidad de instituciones financieras y la seguridad de la integridad y estabilidad del sistema financiero de las Partes Contratantes.

Cabe destacar que el énfasis en la "transparencia" se refiere a la transparencia en cuanto a la publicación de las leyes, reglamentos, procedimiento y decisiones administrativas de aplicación general relativo a los asuntos contemplados en estos Convenios, a diferencia de los requisitos de transparencia que discutimos en el próximo Capítulo. En el mercado de valores la transparencia se refiere a las transacciones que se llevan a cabo y la divulgación de información por todos los partícipes del mercado. No se refiere únicamente a la obligación del Estado de publicidad, sino también a todos individuos y personas jurídicas que participan en el mercado financiero, lo cual garantiza que el precio de los valores cotizados refleja su valor real.

b) Medidas para la Estabilidad Jurídica de las Inversiones

También debemos distinguir nuestro tema de las medidas adoptadas en la Ley 54 de 1998 para la Estabilidad Jurídica de las Inversiones. Esta legislación, en su Artículo 1º señala que se considera inversión:[40]

"la disposición de capitales, en dinero o en facilidades crediticias, bienes de capital o la transferencia de activos destinados a la producción efectiva de bienes y servicios, en concordancia con las actividades establecidas en el artículo 5 de esta Ley."

Al referirnos al artículo 5 de esta Ley, encontramos que las siguientes actividades son amparadas: turísticas, industriales, agrícolas de exportación, agroforestales, mineras, entre otras. Estos inversionistas tienen garantizados la libre disposición de los recursos generados por su inversión, así como la libre repatriación del capital, dividendos, intereses y utilidades derivados de la inversión.[41]

Pero existe una limitación para acogerse a los beneficios establecidos en esta Ley, que es el requisito de presentar un plan de inversión y realizar la inversión de conformidad con lo establecido en dicho plan. Además, se requiere una inversión mínima de dos millones de balboas (B/.2,000,000.00) en un plazo máximo de dos años o en el término establecido por la ley que regule la actividad. Los otros artículos de esta Ley 54 nos llevan también a la conclusión que no estamos frente a una legislación que ampara la inversión en el mercado de valores, sino la inversión directamente en una empresa o industria dedicado a una de las actividades mencionadas en el artículo 5. Estos inversionistas no son de la misma clase de inversionista del mercado de valores, que pueden buscar una diversificación del riesgo, a través de inversiones en múltiples empresas o instrumentos financieros, buscando una inversión líquida y segura a través de un mercado primario o secundario o bien para aumentar su capital o para asegurar un ingreso a través de estas inversiones. No así el inversionista en una actividad protegida por la Ley 54.

C. Conceptos Esenciales del Mercado de Valores

Tomando en cuenta la necesaria distinción entre la protección del inversionista extranjero amparado por los acuerdos o convenios entre Panamá y otros países, las Medidas de Estabilidad Jurídica de las Inversiones y la protección ofrecido por la Ley de Valores, consideramos que es esencial explicar algunos de los términos y conceptos utilizados en el Mercado de Valores y que son de suma importancia para esta investigación. Esperamos que estas definiciones y explicaciones ofrezcan al lector una apreciación de la inversión que se realiza a través del Mercado de Valores y la necesidad de legislación especial en esta materia. Entre los conceptos que explicaremos se encuentran Oferta Pública, valores, mercados de valores y su clasificación y bolsas de valores. Nos parece que también es importante distinguir entre los mercados de valores y las bolsas de valores, como hacemos dentro de esta sección.

1. Emisión de Acciones y Oferta Pública

Consideramos la emisión de acciones y el concepto de oferta pública dentro del marco de los instrumentos que podrán negociarse en una Bolsa de Valores. En el derecho anglosajón se refiere a "oferta pública" para referirse a la emisión de acciones de una sociedad o la emisión de instrumentos de crédito. Nuestra legislación no define "oferta pública", más bien sí define "oferta".

"Oferta es toda declaración, propuesta o manifestación que se haga con el objeto de vender, traspasar, o enajenar valores contra el pago de una contraprestación, así como toda solicitud dirigida a inducir a un persona a hacer una oferta de compra de valores contra el pago e una contraprestación. Dicha expresión no incluye negociaciones preliminares entre un emisor o una afiliada de éste con oferentes ni negociaciones preliminares entre oferentes con miras a una oferta pública."[42]

Las ofertas públicas se llevan a cabo sobre la base de las condiciones expuestas por el emisor, por lo cual la legislación aplicable a las ofertas públicas deben asegurar que el público reciba información atinente y oportunamente sobre las condiciones de la oferta y la información relevante para decidir sobre la misma. Nos parece que la persona que solicita inversión del público debe ser obligado no sólo de informar sobre las condiciones de su solicitud, sino también informar al público todo los hechos relevantes a su propuesta.

Es de suma importancia que el prospecto al cual el público será invitado a suscribirse no contenga tergiversación alguna, y debe satisfacer un alto estándar de lealtad. Deberá divulgar todo lo que podrá razonablemente influir al inversionista prudente.

2. Valores

Esta sección se dedica a explicar con mayor profundidad el concepto de valores, que son ofrecidos en Oferta Pública por el emisor. Aunque existen valores del Estado, son de mayor interés para nuestro tema los valores de empresa privada. Según nuestra legislación, valor es todo

"bono, valor comercial negociable u otro título de deuda, acción (incluyendo acciones en tesorería), derecho bursátil reconocido en una cuenta de custodia, cuota de participación, certificado de participación, certificado de titularización, certificado fiduciario, certificado de deposito, cédula hipotecaria, opción y cualquier otro título, instrumento o derecho comúnmente reconocido como un valor o que la Comisión determine que constituye un valor. Dicha expresión no incluye los siguientes instrumentos:

(1)Certificados o títulos no negociables representativos de obligaciones, emitidos por bancos a sus clientes como parte de los servicios bancarios usuales ofrecidos por dichos bancos, tales como certificados de depósito no negociables. Esta excepción no incluye las aceptaciones bancarias negociables ni los valores comerciales negociables emitidos por instituciones bancarias.

(2)Pólizas de seguro, certificados de capitalización y obligaciones similares emitidas por compañías de seguros.

(3)Cualesquiera otros instrumentos, títulos o derechos que la Comisión haya determinados que no constituyen un valor."[43]

Según nos señala Pérez Ferreira[44] quedan excluidos de esta definición el concepto de contrato de inversión ("investment contract"). Según explica este autor, esta diferencia entre la normativa panameña y la estadounidense, repercuta en el llamado caso Estrellamar. Se entiendo por contrato de inversión[45] aquel contrato, transacción o esquema en el cual una persona invierte su dinero en una empresa común con la expectativa de obtener ganancias con el esfuerzo exclusivo del promotor o de terceros. Los elementos de esta definición son a) inversión de dinero; b) expectativa de ganancias; c) una empresa común; y d) con los esfuerzos de otros. Argumenta el citado autor que estos cuatro elementos se encuentran presentes en la operación del grupo Estrellamar. De esta forma se puede concluir que de haber existido el concepto de "contrato de inversión" en la definición de "valor" en nuestra legislación, la Comisión Nacional de Valores hubiera tenido jurisdicción. Así hubiera podido ejercer las distintas atribuciones otorgadas por la Ley de Valores para la protección de los intereses del público inversionista. Pero la realidad ha sido otra.

Las características de los valores son importantes para el inversionista en su estudio de los riesgos y factores de inversión. De particular interés para nosotros en este estudio de la protección de inversionistas es la participación en el capital y las obligaciones de las sociedades anónimas, ya que estas forman la mayor parte de la inversión comúnmente. Para obtener capital de plazo indefinido y no exigible, las empresas pueden utilizar la emisión de acciones comunes o preferentes.[46] Como pocos inversionistas están dispuestos a comprar estas acciones sin estar asegurados de su liquidez, las empresas requieren inversionistas dispuestos a comprometer su capital a un plazo extenso. A diferencia de esto, tenemos los capitales de corto y mediano plazo. Así, en la próxima sección, dividimos los valores en los que forman parte del capital de una empresa y los que son pasivos de la misma.

a) Instrumentos de Capital

Participación en el capital de una empresa constituye un riesgo directo en el éxito de la misma. Dueños de una compañía asuman el riesgo de no percibir ningún rendimiento en su inversión. A contrario sensu, dueños de una compañía podrán recibir beneficios financieros sustanciales donde la empresa es exitosa. La participación en el capital de la empresa se hace mediante la suscripción o compra de acciones o cuotas de participación en la sociedad. Sin embargo, existen distintos tipos de acciones de la sociedad anónima, y nos parece que es conveniente señalar las distintas formas que pueden utilizarse para atraer capital.

(1) Acciones

Las acciones son títulos valor y no de crédito, que representan una parte alícuota del capital social de una sociedad anónima. Se consideran que las acciones son la principal figura utilizada en la captación de los recursos financieros del mercado. Las acciones comunes se distinguen de las otras por los derechos especiales que pueden conllevar, respecto al derecho de voto, el derecho preferido o diferido sobre dividendos y el reintegro de capital. Según el artículo 1 de la Ley de Valores, acción o acciones incluye:

"acciones, ya sean comunes o preferidas, cualesquier certificados de participación o de inversión y cualesquiera otros títulos o derechos que representen un interés partícipe en una sociedad anónima u otra persona jurídica o fideicomiso, así como los títulos convertibles en acciones, los que otorguen derecho a suscribir o comprar acciones, así como cualesquier otros valores con características similares según lo determine la Comisión."

(a) Acciones Comunes

Para el inversionista tradicional, las acciones comunes serán las más conocidas. Estas acciones, también conocidas como "ordinarias", son las acciones de la sociedad que conllevan los derechos de voto y participación en las ganancias de la empresa. Estas acciones no garantizan el pago de dividendos, pero ofrecen el derecho a voto en la asamblea de accionistas, es decir, que cuando se va a tomar una decisión importante que afectará el futuro de la empresa, le otorgan el derecho a expresar una opinión. Generalmente, los emisores tienen un mayor numero de acciones comunes en circulación y una mayor cantidad de accionistas, tenedores de este tipo de valor, que cualquier otro.

El marco de valuación de las acciones comunes ya está establecido y conocido por la mayor cantidad de inversionistas profesionales, incluyendo la proporción de ganancias y precio, producción de dividendos, respaldo de bienes y la variabilidad del supuesto rendimiento en comparación con el mercado.

Como es de conocimiento, no existe un derecho a dividendos fijos con las acciones comunes, sino la decisión de pagar o no dividendos recae sobre la Junta Directiva. Se considera, entonces, que las acciones comunes conllevan un mayor riesgo en cuanto al esperado producto de ganancias, ya que no es garantizado. Para el emisor, sin embargo, la emisión de acciones comunes presenta la oportunidad menos costosa de adquirir financiamiento, ya que no existe una obligación de pagar suma cierta en periodos determinados. En este sentido, el inversionista espera recuperar su inversión y obtener ganancias en la venta de las acciones, por el aumento de su valor en el mercado.

La posibilidad de que el inversionista recupere su inversión al vender sus acciones depende de muchos factores, tales como el momento de inversión y el valor de las acciones en ese momento, el ambiente del mercado de valores y el ciclo económico del país. Si el inversionista ha comprado las acciones en una baja del mercado, el costo de obtener financiamiento para el emisor será mayor que en un mercado alzado. Esto se explica en el hecho que el emisor recibe una mayor inversión cuando las acciones se venden en un precio más alto.

El derecho fundamental de las acciones comunes es que conllevan el derecho de voto, y así control, de la sociedad. En los casos de una adquisición de la sociedad, las acciones comunes tendrán un valor alzado, ya que el control de la misma se obtiene con la compra de estas acciones. Aunque las acciones preferidas o los bonos de una empresa pueden rendir mayor ingreso al inversionista, no comprenden esta posibilidad de obtener una ganancia extraordinaria en esta situación.

Los tenedores de las acciones comunes participan pro rata en las ganancias de la sociedad, de acuerdo con los ingresos de esta.

(b) Acciones Tipo A y B

También es posible tener derechos especiales de votación en las acciones comunes, donde se crean acciones con distintos derechos de voto. En estos casos, por ejemplo, es posible establecer acciones de Tipo A con el derecho de un voto por acción y las acciones Tipo B con el derecho de diez votos por acción. En la mayoría de estos casos, las acciones Tipo A y B tienen derechos idénticos en cuanto a los dividendos, con la simple diferencia de derechos de voto.

(c) Acciones Preferidas

Acciones que comprenden derechos superiores o priores a las acciones comunes se conocen como acciones preferidas. Estos derechos pueden ser el derecho de percibir dividendos o devolución de capital, como también puede ser el derecho de percibir un porcentaje garantizado de dividendos. Este tipo de valor permite a la sociedad atraer inversionistas interesados en percibir ingresos, pero que todavía se considera como capital de la sociedad y no parte de sus obligaciones.

Frecuentemente, los derechos de dividendos de estas acciones son acumulativos. Es decir, si el dividendo no se pagua en un período, debe ser pagado por la sociedad en el próximo período. Sin embargo, no existe sanción alguna por la violación de la obligación de hacer el pago de dividendo. Sólo existe la prohibición de pagar dividendos a los tenedores de las acciones comunes hasta que los dividendos adeudados sean cancelados.

Además, las acciones preferidas, generalmente, incluyen el derecho de percibir la devolución de su capital con prioridad a los derechos de los tenedores de las acciones comunes. Generalmente, las acciones preferidas son redimibles por la sociedad, utilizando las reservas u otras ganancias para adquirir las mismas. Esta posibilidad de redención por parte de la sociedad otorga mayor flexibilidad en la estructura de la empresa.

No obstante, es necesario destacar que este derecho nos parece ilusorio, ya que en la eventualidad en que la empresa se encuentre en dificultades económicas, las acciones de la misma perderán todo su valor, sean estas comunes o preferidas. Empero, el inversionista sólo gana el derecho de percibir un ingreso fijo con la compra de acciones preferidas, pero no la seguridad de poseer títulos obligatorios de la sociedad.

(d) Acciones Deferidas

Las acciones diferidas son aquellas que tienen derecho diferidos con respecto al pago de dividendos. Éstos se utilizan sólo en casos especiales, como por ejemplo donde la sociedad anónima compra los bienes de una persona a cambio de acciones, pero no se espera que los bienes produzcan utilidades hasta mucho después. En estos casos, no le conviene a la sociedad pagar dividendos hasta tanto los bienes estén produciendo, y las acciones pueden restringirse de esta forma.

Estas acciones también pueden ser utilizados en la planificación fiscal, ya que el valor agregado de acciones sin derecho a dividendos se puede considerar como mínimo, y de esta forma no pagar mayores impuestos sobre la transferencia de los bienes.

b) Instrumentos de Crédito

Son los títulos de crédito emitidos en masa o en serie, por sociedades anónimas que representan la participación individual de sus tenedores en un crédito colectivo.[47] Las obligaciones de la empresa se distinguen del capital en cuanto no incluyen, generalmente, un derecho de control sobre la sociedad. Los tenedores de títulos de obligación no participan pro rata en las ganancias, sino que los intereses o ingresos percibidos por el inversionista son fijados al momento de emitir el título. Las obligaciones por su forma de garantía pueden ser: "quirografarias (son garantías específicas), hipotecarias o prendarias fijas, flotantes o crecientes."[48] Por su forma de liquidación pueden ser simples o subordinadas. Son, por ejemplo, los bonos, pagarés hipotecarios, bonos sin garantía, y demás documentos del mercado de deuda.

(1) Bonos

La emisión de bonos interesa generalmente a inversionistas institucionales, como son las compañías aseguradoras y fondos de pensión, quienes tienen obligaciones a largo plazo. Estos inversionistas buscan instrumentos a largo plazo que ofrecen ingresos invariables y devolución de su capital en el plazo estipulado. La seguridad que ofrecen los bonos, comparados con las acciones comunes o preferidas, es de mayor importancia para aquellos inversionistas que la posibilidad de tener ganancias extraordinarias por el aumento del valor de las acciones o la declaración de dividendos excepcionales.

El bono es una promesa incondicional, emitido por escrito, obligándose al pago de una suma cierta de dinero en una fecha futura. Es importante notar que generalmente son emitidos en series, ofreciéndole los mismos derechos y protección de la empresa emisora a cada tenedor. La documentación que sustenta la emisión de los bonos debe contener las restricciones asumidas por el emisor en la administración de la empresa, además de estipular la fecha de vencimiento y la tasa de interés. Los bonos pueden ser convertibles a acciones o no, como también podrán ser garantizados o no. Estas características deben ser establecidas en la documentación.

c) Opciones, Futuros y "Warrants"

Además de los instrumentos de capital y de crédito de una empresa, también existen otros instrumentos relacionados con la cotización en las Bolsas. Estos son operaciones de mercado que pertenecen a los denominados "productos financieros derivados".[49] Entre ellos, opciones, futuros y warrants.

(1) Opciones

La opción es un contrato por medio del cual "el comprador de éste tiene el derecho de comprar o vender un activo determinado a un precio pactado en una fecha futura; el comprador debe pagar un precio por la opción y así ser titular del derecho, pero si no compra los activos descritos en la opción dentro del plazo pactado, pierde el derecho conferido por la opción."[50]

Las opciones pueden clasificarse como opciones europeas u opciones americanas. Las opciones europeas solo pueden ejercitarse en la fecha de expiración, mientras que en las americanas se pueden ejercer el derecho de comprar en cualquier fecha hasta la fecha de expiración.

(2) Futuros

Los contratos de futuros, o "futuros", consisten en contratos en los cuales se llega a un acuerdo de comprar o vender un determinado activo financiero a un precio determinado en una fecha futura.[51] A diferencia de la opción, los futuros crean obligaciones no derechos.

(3) "Warrants"

Los warrants son valores negociables que atribuyen a su titular el derecho a adquirir o ceder un activo subyacente o el derecho a percibir la diferencia entre la cotización del activo subyacente y el precio de ejercicio del propio warrant. Estos son valores que se refieran a valores, y que tienen la consideración de valores negociables, porque dan derecho a la suscripción o adquisición de acciones.

En esto se pueden diferenciar los warrants de los futuros y opciones, ya que éstos últimos no son contratos sobre valores negociables, sino contratos sobre instrumentos financieros no negociables. Es decir, quien interviene en una operación del mercado de futuros y opciones no puede negociar su posición contractual en el mercado. Sólo lo puede abandonar realizando una contraoperación, o "cierre de posición".

3. Clasificación de los Mercados de Valores

El mercado de valores es la parte del sistema financiero que permite la emisión, colocación, negociación y amortización de valores inscritos con la Comisión Nacional de Valores, con la participación de emisores, inversionistas, intermediarios, instituciones de apoyo y autoridad de regulación y supervisión.[52] Los mercados, según DE LA FUENTE RODRIGUEZ,[53] se dividen según su tipo de negociación y según el tipo de instrumento.

En cuanto al tipo de negociación, generalmente se dividen los Mercados de Valores en mercados primarios y secundarios. No debemos olvidarnos, sin embargo, de los varios mercados que existen como son las bolsas de valores, los valores negociados "over-the-counter" o mediante "bulletin board", y el "unlisted securities market". Según el tipo de instrumento, se pueden dividir en mercado de dinero, de capital, de divisas o de metales.[54]

A diferencia de las legislaciones de España y México,[55] nuestra legislación no se refiere expresamente a la regulación de los mercados primarios y secundarios. La noción de mercado primario, según URIA,[56] enlaza con la función de intermediación en la colocación de emisiones de valores. Esto es la actividad de lanzamiento en el mercado de los valores emitidos para su difusión y distribución entre los inversores. Por su función económica, el mercado primario ordena la apelación al ahorro del público mediante la oferta de valores negociables, y desde la perspectiva jurídica, el mercado primario sirve de mecanismo para la adquisición originaria de los valores negociables.[57] La oferta pública de valores se regula, en nuestra legislación, en el Título VI de la ley.[58]

Según ZUNZUNEGUI[59] no hay oferta pública en la emisión de acciones realizada con ocasión de la constitución de una sociedad anónima, porque no es una oferta al público. Tampoco constituye oferta pública de valores la homologación administrativa de los contratos de futuros u opciones, ya que estos instrumentos financieros no se someten al régimen de las ofertas públicas. No se trata, en este caso, de valores negociables ni es referible a ellos la noción de emisión, ya que son instrumentos financieros de especulación o cobertura.

El régimen establecido en el Título VI de la Ley de Valores trata de asegurar la transparencia de la información necesaria para una adecuada tutela del ahorro. Busca, también, asegurar la seriedad de la oferta y el respeto a la equivalencia de trato de los ahorradores interesados en la adquisición de los valores, favoreciendo la confianza del público en el mercado de valores como mecanismo financiero.

Si el mercado primario se refiere a la idea a "puesta en circulación" de los valores, entonces en los mercados secundarios se hace realidad la idea de la negociabilidad o liquidez de la inversión.[60] Son mercados de valores de carácter secundario y oficial.[61] Los mercados secundarios cumplen la función económica de ofrecer liquidez al titular de los valores, al facilitar el mecanismo de intercambio de los valores por dinero, a través de la compraventa. Los mercados secundarios a los que nos estamos refiriendo son mercados financieros en los que se negocian valores negociables y otros instrumentos financieros, como instrumentos derivados. Pero no es posible aquí la admisión a negociación de mercancías. Es necesario establecer que en los mercados secundarios no se incrementa la riqueza en circulación. La ganancia de un inversionista implica pérdida para otro.

Los mercados oficiales son aquellos de ámbito nacional cuya organización y funcionamiento es aprobada por el Gobierno, en nuestro caso a través de la Comisión Nacional de Valores.

"Se caracterizan por la concurrencia de unos requisitos de creación, organización y funcionamiento cuyo fin es la búsqueda de la transparencia en el mercado, la proclamación oficial de los precios y la seguridad jurídica del inversor."[62]

En realidad no existe un mercado primario eficiente sin un mercado secundario. Existe una relación intrínseca entre el mejoramiento de la eficiencia del mercado secundario y la eficacia del mercado primario. El mercado secundario activo contribuye directamente en el volumen y continuidad de su mercado primario, a raíz de la liquidez y flexibilidad que ofrece a los inversionistas.

4. La Bolsa de Valores

Existen tres sistemas para el establecimiento de mercados y bolsas de valores.[63] Estas son la Bolsa de Valores libre, la oficial y la ecléctica. Un sistema libre existe donde la Bolsa de Valores se establece como una sociedad anónima más, sin intervención estatal. En este sistema, la operación del mercado de valores será libre de intervención. En el sistema oficial, la Bolsa de Valores es una entidad gubernamental. En el sistema ecléctico, el Gobierno autoriza el establecimiento de la Bolsa y supervisa y controla su funcionamiento.

La Bolsa de Valores, según el artículo 1 de la Ley de Valores, es

"toda persona que mantenga y opere (1) instalaciones donde converjan personas para negociar valores o (2) un sistema, ya sea mecánico, electrónico o de otro tipo, que permita negociar valores mediante la conjunción de ofertas de compra y de venta."

Para ejercer el negocio de bolsa de valores en la República de Panamá es necesario haber obtenido la correspondiente licencia expedida por la Comisión Nacional de Valores.[64] Podemos, entonces, concluir que el sistema adoptado en Panamá es el ecléctico, donde el Estado supervisa pero no interviene directamente en el mercado de valores.

a) La Contratación Bursátil

La compraventa bursátil, como bien señala Zunzunegui [65] es una compraventa mercantil. Es el negocio de realización de una operación de especulación, donde se compra con ánimo de revender y lucrarse en la reventa con la diferencia de cotización. El hecho de que una ley especial regula la actividad del mercado de valores no altera la naturaleza mercantil de estas operaciones.

El contrato bursátil no se encuentra definido dentro del Decreto-Ley No. 1 de 1999. Esta legislación dedica varios capítulos a la regulación de la custodia, compensación y liquidación de valores, específicamente reglamentando la desmaterialización de valores mediante las anotaciones en cuentas y el régimen de la tenencia indirecta de valores. Por ende, nos parece impresionante que no exista aquí una definición del contrato bursátil. Según Zunzunegui,[66] son compraventas bursátiles, las compraventas sobre valores cotizados en bolsa celebradas con la participación de un miembro del mercado y de conformidad con las leyes, reglamentos y reglas técnicas que rigen la contratación bursátil. Por razón del objeto y forma, es una compraventa especial.

Sobre el contrato bursátil en sí, nos referimos a URíA[67] quien señala que la noción de contrato bursátil resulta de la conjunción de tres elementos esenciales: Por un lado, la celebración del contrato en determinados mercados secundarios oficiales; segundo, el objeto del contrato que limita legalmente a las categorías de valores determinados por la Comisión Nacional de Valores; y tercero la participación en el contrato de los partícipes o miembros de la correspondiente Bolsa de Valores. Es decir, el objeto del contrato bursátil son los valores cotizados en bolsa.

En cuanto a su forma, las compraventas bursátiles, para su validez, deben cumplir determinadas exigencias, entre las que destaca la necesaria participación de un miembro de la bolsa y el cumplimiento de las reglas técnicas que rigen la contratación en el mercado bursátil. Las operaciones especiales de la Bolsa de Valores tienen su régimen especifico, pero toda operación bursátil se debe realizar a través de los sistemas de contratación establecidos por las bolsas.

Estas reglas técnicas regulan las operaciones al contado y a plazo, el pago del precio, y la entrega de los títulos, todo conocido como la compensación y liquidación. Es bien conocido que la compraventa bursátil ordinaria se perfecciona entre miembros del mercado que actúan en nombre propio o por cuenta ajena.

La compraventa bursátil es de primordial importancia en esta investigación, ya que los planteamientos sobre la necesidad de transparencia del mercado y las actividades prohibidas radican, en algún aspecto, en la negociación y transmisión de los valores mediante la contratación bursátil. Algunos inversionistas comprarán los valores directamente de un emisor, pero la mayoría son inversionistas en el mercado secundario de valores, donde la negociación obliga la ejecución de un contrato bursátil. Además, este concepto también tendrá importancia en nuestra discusión de la responsabilidad civil, donde argumentamos que radica en una relación contractual entre las partes del resarcimiento de daños causados por la violación a las normas de la Ley de Valores.

D. Los Objetivos de la Regulación del Mercado de Valores

Nuestra legislación carece de una exposición de motivos, y procede directamente a las disposiciones sustantivos, después de establecer las definiciones de los términos técnicos de la materia. En vista de esta laguna legislativa, nos referimos a los principios que regularon a la Comisión Presidencial y también a los Objetivos y Principios de la Regulación de Valores enunciadas por la Organización Internacional de Comisiones de Valores[68], conocido por sus siglas en Inglés "IOSCO". Proteger a los inversionistas nacionales e internacionales contra prácticas indeseables y engañosas fue una de las metas de la Comisión Presidencial que adoptó el Decreto-Ley.[69]

El IOSCO establece tres objetivos primordiales para la Regulación del mercado de valores, a saber: 1) la protección de los inversionistas; 2) asegurar que los mercados sean eficientes, transparentes e imparciales; y 3) reducción de los riesgos del sistema financiero. También debemos mencionar los objetivos secundarios de proporcionar una reglamentación flexible para fomentar la creación de nuevos productos financieros y facilitar la inversión internacional.

El documento de objetivos y principios[70] señala treinta principios que se derivan de estos tres objetivos, divididos en ocho categorías, como son:

A. Los Principios con Respecto al Ente Regulador;

B. Los Principios de Auto-Regulación;

C. Los Principios para la Ejecución de la Regulación de Valores;

D. Los Principios de Cooperación Regulatoria;

E. Los Principios concernientes a los Emisores;

F. Los Principios concernientes a las Inversiones Colectivas;

G. Los Principios para Intermediarios; y

H. Los Principios para el Mercado Secundario.

Estudiamos en esta sección el significado y marco teórico de los objetivos, señalando algunos de los principios establecidos por el IOSCO de estas categorías.

1. La Protección del Inversionista

Este objetivo, junto con la transparencia del mercado, forma el tema principal de nuestra investigación. Señala el IOSCO que los inversionistas deben ser protegido contra prácticas indebidas, manipulativas o fraudulentas, incluyendo el "insider trading", "front running" (es decir, cuando un intermediario ejecuta transacciones para beneficio propio antes de ejecutar la transacción para el inversionista), y el uso indebido del patrimonio de clientes.

Tal como lo señala BRENES[71], la divulgación completa ("full disclosure") de la información considerado material para los inversionistas, es la manera más eficaz de asegurar la protección de los inversionistas. Mediante el estudio y análisis de la información, los inversionistas podrán tasar los riesgos y recompensas potenciales, y así proteger sus propios intereses.

"El desarrollo del principio de transparencia o "full disclosure" en las actividades del mercado de valores, depende en gran medida de la existencia de mecanismos que aseguren con suficiencia el cumplimiento de las regulaciones y reglamentaciones existentes en cuanto a la materia."[72]

En cuanto a la protección de inversionistas frente al intermediario, la supervisión normativa debe establecer estándares mínimos para los partícipes en el mercado. La capacidad individual del inversionista podrá ser limitada en cuanto a las acciones judiciales que pueda ejercer contra el intermediario, mientras que reconocemos la complejidad de algunas transacciones bursátiles y la posibilidad de maquinaciones fraudulentas, que requieren que la ley de valores se haga cumplir forzosamente. Es necesario, entonces, el acceso a medios de solución de controversias imparciales e indemnización o compensación por conducta indebida.

Dentro de los retos que enfrentan los reguladores de los mercados de valores hoy en día es la internacionalización de las actividades financieras y la globalización de mercados. Esto implica que a veces la información relevante para la autorización o aprobación de una actividad o un emisor quede fuera de la jurisdicción del regulador competente. Además, un sinnúmero de corporaciones internacionales tienen sus valores registradas en múltiples jurisdicciones y comúnmente sus actividades comerciales se efectúan en otro país.

Inversionistas, por medio de los avances tecnológicos y el deseo de diversificar sus carteras de inversión, invierten en mercados internacionales y valores directamente o por medio de los fondos de inversión. Fraude, manipulación de los mercados, "insider trading" y otra conducta ilegal es más difícil de combatir con la complejidad que ofrecen las transacciones internacionales. Es necesario considerar esta evolución en torno al ambiente internacional de Panamá y su mercado financiero.

En cuanto a los Principios concernientes a los Emisores, debemos mencionar los siguientes: 1) debe existir una divulgación completa, exacta y oportuna de los resultados financieros y otra información pertinente y material para las decisiones de los inversionistas; 2) los tenedores de valores de una compañía deben ser tratados en una manera imparcial y equitativa; 3) las normas de contabilidad y auditoría deben cumplir con las normas internacionales de contabilidad.

En la emisión de los valores y su negociación en el mercado secundario, la protección del inversionista se enfoca en el contenido del mercadeo, la información sobre el emisor, la oferta, su registro, los reportes periódicos, los reportes de hechos materiales, el cambio de control o cambio de intereses significativos en el control del emisor. El emisor se refiere en este sentido a todo aquellos que obtienen financiamiento por medio del mercado. Los requisitos de divulgación o transparencia pueden sobrepasar el emisor para incluir otras personas, como son los directores y dignatarios, los oferentes y accionistas mayoritarios.

La regulación de los emisores en este sentido debe asegurar una protección de inversionistas, pero también un mercado transparente, ordenado y eficiente. Es menester, para lograr este objetivo, la existencia de otras leyes complementarias, como son: la regulación de las sociedades anónimas, los deberes de los directores y dignatarios, regulación de la oferta pública de adquisición y otras transacciones que pueden efectuar un cambio en el control de una empresa, leyes que regulan la emisión de valores, la divulgación de información a los tenedores de valores para asegurar que la votación de los mismos sea en base a información acertada; la divulgación de control, y leyes especiales sobre la quiebra, insolvencia o liquidación de empresas.

Las reglas sobre la transparencia o "full disclosure" deben incluir[73] las condiciones aplicables a la oferta pública de valores, el contenido y distribución de los prospectos u otros documentos de oferta, regulación de los documentos supletorios del prospecto, normas de mercadeo o propaganda en conexión con la oferta, información sobre las personas que controlan o tengan un interés significativo en la compañía; información sobre las personas que buscan adquirir el control de una compañía; información importante para la determinación del precio o el valor de valores registrados, reportes o informes periódicos y "proxies".

La regulación de la materia, necesariamente, debe asegurar la suficiencia y certeza de la información. Esto generalmente requiere que existan sanciones contra el emisor que incumple con estas normas, y las personas naturales que falten en el ejercicio de cuido debido ("due diligence") en la generación y provisión de información. Es menester que estipule la responsabilidad apropiada por el contenido de la información y, dependiendo de las circunstancias, pueden ser responsables el emisor, los oferentes, los promotores, directores, dignatarios y los asesores quienes fueron citados en el documento o suministraron consejos.[74]

También es necesario, para salvaguardar los intereses de los accionistas de una sociedad anónima, que tenga información adecuada sobre los intereses accionarios de los administradores u otras personas que puedan ejercer control sobre la empresa. La separación del control y la inversión económica o propiedad de la empresa encierra nuevos problemas para las empresas familiares. Para los inversionistas extranjeros, será de mayor importancia las reglas de "corporate governance", para asegurar la credibilidad del mercado de valores y las empresas cotizadas. En mercados, como el nuestro, donde el control permanece en manos de individuales, familias, alianzas económicas, u otras empresas nacionales por medio de "cross holdings", el comportamiento corporativo será de suma importancia para el inversionista extranjero.

La confianza del inversionista radica en asegurar que el financiamiento proporcionado será protegido de abuso o uso indebido por los administradores, directores o accionistas mayoritarios. En gran parte, los inversionistas serán accionistas de una sociedad anónima, y entonces es imperativo considerar los derechos de los accionistas, sean estos minoritarios o no, frente a los deberes de los administradores (directores, dignatarios y gerentes). Estos derechos básicos incluyen el derecho del registro adecuado de su participación, la libre transferencia de intereses, la obtención oportuna de información material o importante sobre la sociedad, participación en las reuniones de accionistas, elección de los nuevos miembros de la Junta Directiva, y participación en las ganancias de la empresa.[75] Las normas de "corporate governance" tienen una relación íntima con la transparencia y la divulgación de información a los inversionistas, ya que el marco de gobernación corporativo debe comprender la necesidad de informar oportunamente a los accionistas sobre todos los aspectos materiales de la empresa, sea esta una empresa que cotiza sus acciones en una Bolsa de Valores o no.

Una forma en que los accionistas pueden ejercitar sus derechos es la posibilidad de iniciar acciones judiciales o administrativos contra los administradores o directores. Pero es necesario que exista un sistema eficaz para obtener la indemnización de los daños y perjuicios, sin incurrir en gastos o demoras excesivas. También es necesario que exista suficiente transparencia en la presentación de los estados de cuenta de la empresa, y que los mismos sean presentados oportunamente. De otra manera, los accionistas no podrán saber si sus derechos han sido violados.

Consideramos, entonces, que la información sobre los intereses de los administradores es esencial en el mercado secundario. Este interés es particularmente vulnerable cuando existe una oferta pública de adquisición, y es necesario, para proteger los intereses de los accionistas que:[76] a) tengan un período suficiente para la consideración de la oferta para el cambio de control; b) que sean suministrado con suficiente información, oportunamente, para estimar el valor de la propuesta; c) donde sea razonable, tener igual oportunidad para participar en los beneficios de la oferta; d) recibir un trato imparcial y equitativo; y e) que no sean desfavorecidos arbitrariamente por el trato y conducta de los directores de alguna parte en la transacción o por la falta de probidad de los directores o por hacer recomendaciones impropias sobre la oferta.

Las normas de contabilidad y auditoría también son decisivas para hacer una determinación informada sobre aspectos de la inversión. El propósito general de los estados financieros es proporcionar información sobre la posición financiera, los resultados de las operaciones, el flujo de caja, y cambios de control de la empresa. Estos estados financieros deben caracterizarse por ser completos, consistentes, relevantes, fidedignos, y comparables.[77] Estas normas deben asegurar que la información fundamental sobre las operaciones se refleja en los informes presentados. También es necesario asegurar que los informes se presenten oportunamente, y que la información presentada sea relevante para los inversionistas y el público en general. Los mecanismos debidos deben existir para asegurar normas de calidad y uniformidad, para efectuar una comparación eficaz entre competidores. Es fundamental la verificación independiente de los estados financieros y la comprobación de su veracidad por auditores independientes. De allí nace la necesidad de reglas dirigidas para asegurar la independencia de los auditores.

En cuanto a las sociedades o fondos de inversión, es necesario que estos establezcan claramente los riesgos que conllevan las inversiones administradas, para apreciar el rendimiento bajo los parámetros de riesgo.

2. Asegurar la Existencia de un Mercado Eficiente, Transparente e Imparcial

La imparcialidad del mercado queda ligado con la protección de los inversionistas y, en particular, con la prevención de prácticas indebidas o engañosas. La estructura del mercado no puede favorecer algunos participes y otros no. Así, la regulación debe detectar, impedir y sancionar la manipulación del mercado y otras prácticas indebidas. Esta conducta puede manejarse por medio de la supervisión directa, inspección, informes, requisitos intrínsecos de productos financieros, limites sobre posiciones en el mercado, reglas de liquidación de transacciones, o suspensión de la negociación del valor, complementados por una aplicación de la ley y las reglas del mercado. También debe asegurar que los inversionistas reciban el acceso debido a la infraestructura del mercado o la información sobre el mercado y precio. El ordenamiento jurídico debe promover prácticas en el mercado que aseguren el tratamiento equitativo de pedidos y el proceso de formación de precios que es fidedigno.

Es de conocimiento que en un mercado eficiente, la información relevante se difunde en una forma eficiente y extensa, y se refleja rápidamente en la fijación del precio. La regulación del mercado debe asegurar esta eficiencia.[78] La transparencia entonces se define de acuerdo con el grado en que la información sobre transacciones es disponible al público. La regulación del mercado debe promover la transparencia en transacciones, tomando en cuenta no sólo las transacciones que pueden llevarse a cabo mediante una bolsa de valores, sino también "over-the-counter".

3. Reducción del Riesgo del Sistema Financiero

Aunque no se puede esperar que los reguladores del mercado puedan prevenir el fracaso de los partícipes en el mercado de valores, como los intermediarios, la regulación debida reduce el riesgo del desastre, mediante controles de capital y normas de administración. Se refiere a la supervisión para evitar en el sistema financiero una quiebra como el de Banaico, que afectó a todos los depositantes y acreedores. La fiscalización por parte del Estado tiende a asegurar el buen manejo de las entidades intermediarias, sin intervenir directamente en el libre comercio. Es esencial un proceso de liquidación de transacciones eficiente y minucioso, pero con una supervisión que asegure la viabilidad de los partícipes.

Este último objetivo se encuentra ligado con los otros dos, ya que sin una seguridad legal suficiente para dar confianza del correcto funcionamiento del mercado, es difícil contemplar un mercado transparente o la protección de los inversionistas.

Capítulo II. Transparencia del Mercado: La Obligación de Divulgar Información

A. Marco Teórico de la Obligación de Divulgar Información

El sistema de regulación de divulgación de información tiene importancia reconocida, porque define algunos aspectos significativos de la relación de la empresa, sus directores y administradores con los accionistas. Define la base de comunicación entre la empresa y sus accionistas y requiere que todo emisor tenga un sistema de administración capaz de producir la información que el mismo debe divulgar.

La obligación de los emisores a presentar información al público se encuentra reflejado en la mayoría de las legislaciones internacionales. En el Wheat Report,[79] encontramos el propósito de la divulgación de información:

"La divulgación es y desde el inicio ha sido un aspecto central de la política nacional en el área de reglamentación de valores. El énfasis en divulgación se basa en dos consideraciones. Uno se relaciona al funcionamiento debido del Gobierno Federal en materia de inversiones. Aparte de la prevención de fraude y manipulación, los redactores de las Leyes de '33 y '34 consideraron esa responsabilidad principalmente con una de asegurar que inversionistas y especuladores tuvieran acceso a suficiente información para facilitarles una decisión racional. La otra, menos directo, se basa en la creencia que la debida publicidad tiende a impedir las prácticas impugnables y elevar los estándares de la conducta de negocios."

Para aquellos que consideran que la obligación de divulgar información es demasiado oneroso, este es el precio que pagan por participar en el mercado de valores y obtener el beneficio económico del negocio bursátil. Se supone que la mejora en las reglas de "corporate governance", la posibilidad de hacerlos cumplir, y la calidad de las normas de contabilidad, deben resultar en una intensificación del financiamiento de empresas por medio del mercado accionario. Esta divulgación asegura que exista menor riesgo de desviación de recursos por los administradores o porque habilitan a los accionistas a supervisar los administradores eficientemente y con menor costo.

La divulgación de información debe incluir, información importante sobre:

· Los resultados financieros y operativos de la empresa, por medio de estados financieros auditados. Los objetivos principales de los estados financieros son: asegurar una supervisión eficaz de las operaciones y proporcionar una base para la apreciación de los valores.

· Los objetivos principales de la empresa.

· Detalles sobre los tenedores mayoritarios de las acciones o derechos de votación. Esta divulgación de información debería incluir información referente a los accionistas mayoritarios y otras personas que tengan control en la empresa, mediante derechos especiales de voto, acuerdos de votación, participación significativa en otras entidades que tengan posiciones significativas en las acciones y transacciones entre personas relacionadas.

· Miembros de la Junta Directiva y Ejecutivos, y su remuneración.

· Factores de riesgos. Usuarios de la información financiera de una empresa, y partícipes en el mercado de valores, generalmente requieren información sobre los riesgos materiales previsibles. Éstos podrán incluir los riesgos especiales de su industria o región geográfica, su dependencia en bienes ("commodities"), los riesgos del mercado monetario incluyendo los cambios en intereses o el mercado de divisas, y riesgos relacionados con posibles responsabilidades ambientales.

Para explicar la importancia de la divulgación de información, hemos incursionado en el área de las teorías económicas que explican la conducta del mercado y sus partícipes. Esta es un área que resumimos con algo de temor, ya que nos parece que una explicación contundente de las teorías es esencial para la formulación de nuestros argumentos. Sin embargo, abarcamos un tema no muy discutido por los juristas del derecho civil, [80] el cual esperamos explicar de forma concluyente y concisa, y así introducir al medio panameño un plano adicional dentro de la discusión académica de la materia.

1. Teorías de la Regulación Económica[81]

La necesidad de regulación del mercado de valores se base, por lo menos en los países anglosajones, en dos teorías fundamentales: la teoría del fracaso del mercado y la teoría de selección pública ("Public Choice Theory").[82] La teoría del fracaso del mercado proporciona una justificación de los objetivos de la regulación, corrigiendo los fracasos del mercado, así mejorando la eficiencia económica, mientras que la teoría de "public choice" (selección pública) aporta una apología racionalizada para entender porque las agencias y programas de regulación no tratan de manera eficaz los problemas económicos de la distribución ineficiente de los recursos.

a) La Teoría del Fracaso del Mercado

En la teoría del fracaso del mercado ("market failure theory"), se reconoce que existe un fallo en el mercado cuando este produce demasiado o insuficiente de un producto o servicio y a un precio demasiado alto o bajo. El estándar contra el cual se mide el fracaso del mercado es, por supuesto, la cantidad y el precio del producto o servicio en un mercado laissez faire o completamente competitivo. Los ejemplos típicos de esta teoría son los monopolios o las industrias que causan contaminación al medio ambiente (que no tiene un precio económico directo). Aquí el interés público requiere que el valor sea impuesto y que los usuarios sean requeridos a pagar el precio real.

Sin embargo, el listado de los fracasos en el mercado no se limitan a estos dos aspectos de monopolios o el medio ambiente, y de esta manera los argumentos económicos para la intervención gubernamental, la definición de objetivos, y la valoración de la eficacia de una programa de regulación se mide de acuerdo con estos conceptos. En la industria financiera, muchos argumentos existen de que el mercado libre permite demasiado fraude y manipulación de precios. De esta forma, la intervención de un ente regulador, como es nuestra Comisión Nacional de Valores es necesaria para reducir el fraude o maquinaciones en las transacciones financieras. Esta teoría proporciona, entonces, la base para establecer la necesidad de intervención a raíz del interés público.[83]

Algunos autores, como COFFEE,[84] consideran que la información es un 'bien público'.[85] Aunque se reconoce que después de la introducción de la Ley de Valores de 1933[86] se desarrolló la figura del analista de mercados, todavía se argumenta que la información es un bien común. Debemos explicar que se entiende por "bien común". Consideramos que la información es valiosa, porque es necesaria para una toma de decisiones razonable. Además de estar dispuestos a utilizar su propio tiempo, energía e intelecto en adquirir información, las personas están dispuestas a pagar a otras personas por la información. A diferencia de otros bienes o servicios, entendemos que información es un bien común porque es posible que personas adicionales gocen o utilicen la misma información sin costo adicional alguno. No obstante, se reconoce que alguna información pierde su valor económico a medida que se distribuye. Como consecuencia de lo anterior, algunos consideran erradamente que la información es ilimitable o infinita.

El analista, en el mercado estadounidense, juega un doble papel importante con respecto a la información sobre emisores. Primero, el analista busca información disponible de fuentes no confidenciales sobre el valor de las acciones corporativas. Segundo, el analista verifica, comprueba y compara la información proporcionada por la empresa en sus reportes, para prevenir el fraude y para remover cualquier parcialización que pueda existir en la presentación. Aunque el inversionista individual pudiera llevar a cabo estos estudios, el analista tendrá mayores capacidades por razones de la economía con que lo pueda llevar a cabo.

En principio, el volumen de información desarrollado por el analista de valores será determinado por los factores del mercado y resultará en un equilibrio normal: el analista invertirá suficiente tiempo y recursos en la investigación de información hasta el punto donde el costo de obtener información adicional equivale a la ganancia esperada. Sin embargo, al decir que la información es un 'bien público' o 'bien común' nos referimos al hecho que no se pueden prohibir el acceso a las personas que no han contribuido económicamente a su desarrollo o creación. En muchos casos, esto es así porque el uso del 'bien común' no implica que disminuye la cantidad del recurso o la disponibilidad de la misma a otras personas.

Así, algunas personas podrán obtener el uso y goce del 'bien común' sin contribuir económicamente.[87] Tendrán un incentivo para pagar menos, aunque consideran que los bienes son de suma importancia y estarían dispuestos a pagar una suma mayor por el bien si no estuviera disponible de esta forma. La información sobre valores en el mercado tiene esta característica, ya que ser disponible a una persona o a veinte no implica que la información se gasta en el sentido de disponibilidad.

Sin embargo, en el mercado de valores, la investigación por parte del analista de valores se distribuye de forma limitada, dentro de los inversionistas institucionales u otros donde se espera una remuneración apropiada. Cuando la información sea divulgada de otra forma, el analista no es compensado por sus esfuerzos. Esto puede disminuir los incentivos para el analista de crear la información, y mientras que existen "free riders", se limitará la producción del bien (en este caso, la información).[88] Igual pasa para los emisores u oferentes, respecto a la información que deben proporcionar al público.

Se concluye que la obligatoriedad de divulgación de información al mercado puede beneficiar a los inversionistas. Es decir, si la presión del mercado es insuficiente para producir un suministro óptimo de información e investigación, entonces se justifica la reacción reglamentaria. Así, se asegura que los emisores produzcan, a sus costas, la información necesaria para los analistas y demás inversionistas, de manera que las casas de valores y los partícipes en el mercado apoyan un sistema de divulgación de información.

(1) Las Teorías de la Divulgación Voluntaria u Obligatoria

A contrario sensu, hay algunos autores que consideran que no es necesario reglamentar la divulgación de información, ya que queda en los propios intereses de los emisores proporcionar al público aspectos relevantes de sus operaciones y las ganancias que tienen. No descartan el conflicto de intereses que pueda existir entre los administradores y los accionistas de una sociedad anónima, por la separación de funciones. Sin embargo, argumentan que el afectado por este conflicto es el administrador. Para vender las acciones de la empresa o mantener el precio posteriormente, los administradores tendrán que convencer a los partícipes del mercado que toda información relevante está disponible. Como consecuencia de esta teoría, los administradores y accionistas tendrán intereses idénticos en estructurar la empresa de tal forma que el mercado quede convencido de la transparencia de la misma. Donde los administradores o directores tengan acciones en la empresa, tendrán interés en mantener un precio elevado de las acciones para asegurar el buen rendimiento de su cartera de inversión.

Este argumento se fundamenta en que los inversionistas valoran la transparencia y las empresas emisoras desean minimizar los costos de obtener financiamiento o capital. Donde se cumplan estas presunciones, el costo del capital será menor bajo un sistema de divulgación voluntario. Los inversionistas estarán dispuestos a pagar o invertir una mayor cantidad en aquellas empresas que proporcionan una mayor cantidad de información. Además, los administradores tienen interés en el éxito de la empresa. Si la empresa quiebra, quienes pierden son los administradores. Así, la falta de divulgación de información conlleva un riesgo para la administración de la empresa. Una diferencia entre la información que la empresa proporciona y la que debería proporcionar aumenta el riesgo de fracaso de la empresa y reduce la liquidez de las acciones de la misma. Para sobre pasar los temores de los inversionistas en cuanto a las acciones riesgosas e ilíquidas, es necesario emitir las acciones en un precio descontado. Entonces el capital tendrá un costo mayor.

Sin embargo, los oponentes a esta teoría argumentan que prosigue el conflicto de interés de aquellos que tengan la capacidad para adquirir la empresa, además de la preocupación por el abuso de la información privilegiada para su propio beneficio.[89] El problema radica en lo siguiente: si la remuneración del administrador queda ligado, mediante acciones, al rendimiento de la empresa, es necesario implementar un sistema de supervisión de la actuación de los mismos. Aunque se considera que los accionistas están sumamente interesados en prevenir las negociaciones o prácticas engañosas por los administradores que utilizan información privilegiada para beneficiarse, no es sencilla la forma de garantizarlo. Una vez que los administradores hayan negociado sus acciones en el mercado, tendrá un gran incentivo para divulgar la información privilegiada al mercado.

Si el argumento de "insider trading" no es suficiente para convencer al lector de la necesidad de normas obligatorias de transparencia, existe también el fenómeno de LBO.[90] En esta situación, los administradores hipotecan los bienes de la empresa para obtener suficientes fondos para la recompra de las acciones de los accionistas. En este ejemplo, el conflicto entre los intereses de los administradores y los accionistas es más notable, y se dirima en una forma de negociación a partir de información privilegiada, pero no en el mercado de valores sino de forma global para asegurar el control completo de una empresa.

En este tenor, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD) ha recomendado un sistema de divulgación de información similar al que existe en los Estados Unidos.[91] Sus recomendaciones incluyen: divulgación de información importante referente a los resultados económicos y operacionales, incluyendo estados financieros auditados; objetivos de la empresa, incluyendo divulgación de objetivos no financieros, como la ética comercial, política laboral, etc.; accionistas mayoritarios; derechos de voto; compensación, conflictos de intereses e información biográfica de los directores y ejecutivos; factores de riesgo, y política de la gobernación corporativa, con énfasis en los derechos de accionistas. Estas recomendaciones sugieren que los países desarrollen mecanismos equitativos, oportunos y eficientes para la divulgación de información a inversionistas.

La legislación estadounidense[92] propone un sistema obligatorio de divulgación de cierta información material para ofertas públicas y en los reportes habituales. Además, en las disposiciones contra el fraude, esta legislación contempla la necesidad de la divulgación de información para mantener la transparencia del mercado.

b) La Teoría de Selección Pública[93]

Algunos sostienen que la teoría del fracaso del mercado no explica la forma en que la regulación funciona realmente. La teoría de la selección pública, sin embargo, se fundamenta en el hecho de que toda regulación redistribuye la riqueza o los recursos, y consecuentemente en el proceso algunos se benefician más que otros. Esta teoría concibe el nacimiento y la evolución de un programa que reglamenta como los individuos y grupos económicos expresan sus preferencias en un mercado político-económico. Esta teoría, de análisis económica, explica las decisiones tomadas fuera del mercado.[94]

Aquellas personas que tienen un interés económico inferior en la regulación de alguna materia tendrán menor incentivo para participar en el proceso formativo. Por ende, aquellas personas o grupos que tengan mayor interés económico y participan con mayor entusiasmo, tendrán éxito en asegurar la adopción de una regulación de acuerdo con sus necesidades o intereses.

Esta teoría tiene varias implicaciones importantes para el proceso reglamentario. Tal vez de mayor importancia es el reconocimiento que el interés público, definido en la teoría del fracaso del mercado, puede ser insubsistente o insignificante en el proceso de formación de normas jurídicas, ya que según esta teoría el éxito de un programa reglamentario depende del balance entre intereses económicos que se logran entre los grupos organizados para tal fin. Por consiguiente, la introducción, propagación, reducción, o eliminación de normas legales responde a la habilidad de un grupo económico de organizarse eficazmente y licitar para o en contra de una regulación particular. En el caso de Panamá y la regulación del Mercado de Valores, nos parece que esta teoría puede explicar en parte la existencia de la Ley de Valores. Es notable que la introducción de la propuesta de regular la materia nace de la iniciativa de la Bolsa de Valores, una entidad privada.

Esta teoría propone que la regulación favorecerá (económicamente) a un grupo pequeño, pero organizado, que tiene un interés económico considerable en la materia, a costa de un grupo grande, desorganizado, quienes cargarán con los gastos de mantener el mismo. En cuanto a la regulación del mercado de valores y la divulgación de información, cabe señalar que esta teoría nos lleva a la conclusión de que los interesados en el registro de emisores son los abogados, empresas de auditoría, analistas financieros, y miembros de la Bolsa de Valores, quienes se benefician con la preparación y presentación de la documentación necesaria para cumplir con las normas introducidas. Estos gastos son sufragados por las empresas que se cotizan en la Bolsa.

Empero, el programa de divulgación de información puede servir al interés público si proporciona información que influye en establecer el precio real de los valores cotizados, y mediante el proceso se elimina la posibilidad de prácticas fraudulentas, engañosas o manipulativas.

2. Hipótesis del Mercado Eficiente

El término eficiencia, en su acepción usual, connota la virtud o facultad para lograr un efecto determinado.[95] Sin embargo, cuando se utiliza referente a los mercados de valores y el éxito del mercado en establecer un precio que refleja el valor real, debe entenderse que el éxito del mercado se define de acuerdo con la habilidad del mercado de incorporar toda nueva información en los precios de los valores de manera rápida e imparcial.

En este ámbito, el término "eficiencia" se refiere a dos aspectos del ajuste de precio pertinente a nueva información: la velocidad y la calidad. Ambos aspectos de la reacción son importantes. El efecto principal de la eficiencia es que inhibe a la mayoría de los inversionistas de superar el precio promedio del mercado.

En la literatura se distingue tres niveles de eficiencia.[96] Éstos se denominan eficiencia débil ("weak efficiency"), eficiencia semi-fuerte ("semi-strong efficiency"), y eficiencia fuerte ("strong efficiency"). Pasamos a describir cada uno brevemente.

a) Eficiencia Débil

El mercado tiene una débil eficiencia cuando el precio de los valores refleja completamente toda la información disponible. Los movimientos, entonces, en el precio de los valores quedan completamente independientes de cualquier movimiento previo, e implica que carece de un patrón de movimiento discernible. Por ende, los inversionistas jamás podrán enriquecerse estudiando las tablas e información de movimientos previos.

b) Eficiencia Semi-Fuerte

El mercado tienen una eficiencia semi-fuerte cuando el precio de las acciones responde inmediatamente, y sin prejuicio alguno, una vez publicada nueva información. Aunque los inversionistas podrán adoptar distintas interpretaciones de la información publicada, se implica que los precios llegan a concretarse, reflejando una interpretación cierta de la información inmediatamente. De acuerdo con esta teoría, es inútil que los inversionistas estudian la información publicada con la esperanza de encontrar una ganancia extraordinaria.

c) Eficiencia Fuerte

Se podría considerar que un mercado tiene eficiencia fuerte cuando los precios de valores reflejan no sólo toda la información publicada, sino también toda información relevante, sea esta publicada o no. Si el mercado fuera eficiente de acuerdo con esta teoría, entonces las personas que tengan información privilegiada no podrían aprovecharse de esta, ya que el precio del valor en el mercado ya refleja la información.

En literatura panameña,[97] encontramos que se refiere a la eficiencia externa y la eficiencia interna del mercado de valores. La eficiencia externa se refiere a difundir nueva información, a costos razonables, entre los inversionistas en forma rápida y amplia, "cuando esta información incluye todo lo que se conoce y es relevante para formarse un juicio sobre los valores y que rápidamente se refleje en los precios."[98] Esta es la eficiencia a que se refiere nuestra discusión anterior sobre la eficiencia débil, semi-fuerte, y fuerte. A diferencia de este tipo de eficiencia, existe también la eficiencia interna, que es "aquella que permite que las transacciones con valores puedan ser llevadas a cabo con rapidez y a costos razonables."[99] Esto permite el mercadeo inmediato de los valores y asegura que existe un mercado continuo para la compra y venta de los valores.

Hay algunos que critican la hipótesis del mercado eficiente, señalando que existe una dependencia no lineal entre los movimientos de los precios de valores y la disponibilidad de información. De allí, se argumenta que el proceso de determinación de precios de valores en el mercado no es racional, es decir, determinado por el flujo de información, ni tampoco irracional, determinado por el factor psicológico y emocional que afecta la negociación de valores. Se considera que los inversionistas tienen expectativas heterogéneas que pueden o no ser racionales y que pueden definirse de acuerdo con varias variables. Como consecuencia del reconocimiento de este análisis multi-dimensional, se infiere que el ajuste del precio referente a nueva información será escalonado y sujetos a reajustes continuos.

De allí que existen los inversionistas que estudian las tablas de movimiento previo para predecir el movimiento futuro, interpretando patrones pasados basándose en la suposición que volverá a repetirse. El fundamentalista estudia los reportes financieros y otra información relevante de la empresa, para informarse sobre el valor "real" de las acciones, con la esperanza de identificar aquellas acciones cuyo precio no refleja su valor real. En cambio, la persona que tenga información privilegiada, conocido en ingles como el "insider", negocia los valores basándose en información no disponible en el mercado. Según estas actitudes y la inferencia que los inversionistas pueden enriquecerse mediante estas estrategias, podríamos concluir que el mercado no es eficiente y que, entonces, los precios no reflejan toda la información necesaria.

Donde el mercado reacciona en forma eficiente a información pública, el precio reflejará su valor 'semi-fuerte'. Donde refleja información no disponible al público, refleja su valor 'fuerte'. Podemos concluir que los mercados aspiran tener eficiencia en el sentido semi-fuerte, donde los precios reflejan toda la información publicada. La regulación del mercado tiene como finalidad asegurar que se divulgue toda información relevante al precio de los valores, para así establecer un precio que no fuera afectado por información privilegiada. En el contexto de este análisis del comportamiento de los precios de valores en el mercado, la necesidad de un sistema formal o regulado de la divulgación de información se basa en el hecho de que un segmento de información tiene importancia aun después de su divulgación inicial y debe quedar publicado para los inversionistas que necesitan referirse a ella.[100]

Donde la información relevante no es divulgada al público, podrá insinuarse que el mercado opera a raíz de información privilegiada. Esto estorba la participación de los inversionistas extranjeros en el mercado, ya que no tendrán acceso a la información privilegiada. Así, un mercado eficiente existe donde los partícipes tienen confianza que el mercado opera equitativamente.

3. La Relación Entre el Derecho y la Contabilidad

La relación entre el derecho comercial y la contabilidad forman parte considerable de nuestro Código de Comercio. Además, muchas de las reglas en materia de impuestos y valores se explican utilizando términos contables. Esta situación refleja los intereses de los participes en el comercio, tanto los comerciantes como los que suministran capital como acreedores o accionistas.

Las reglas de divulgación de información en la ley de valores muestra la relación entre contabilidad y el derecho, imponiendo una responsabilidad sobre los administradores de los participes en el mercado de valores para proteger a los inversionistas. La información contable es importante para medir la eficiencia de los administradores y el mérito de un valor como inversión. Sin un entendimiento básico de la contabilidad, los profesionales del derecho no podrán comprender la sustancia de la legislación actual y las necesidades de las empresas que participan en este mercado.

Es necesario entender la contabilidad para poder aconsejar a los clientes de la legalidad de sus acciones, apreciar la política que fundamentan los reglamentos establecidos, comunicarse efectivamente con los asesores financieros o informar al cliente de la implicación legal de los consejos financieros de los consultores económicos. Básicamente, la contabilidad se preocupa por la preparación de informes que reflejan las finanzas de una empresa. Pero tres de éstos, el estado financiero, el estado de ingresos y las proyecciones de flujo, tienen suma importancia para el abogado comercial.

Las reglas de contabilidad intentan normalizar las prácticas, particularmente las concerniente a las valuaciones y la frecuencia de los reportes. De la misma manera que los abogados son capaces de argumentar los dos extremos de un caso, los contadores son capaces de construir y defender aspectos distintos de la situación económica de una empresa. Estas variaciones contables pueden resultar en inestabilidad en las normas legales sobre los estados financieros o los conceptos contables. Frustran la consecución del objetivo del régimen de valores que buscan proteger los inversionistas mediante la divulgación obligatoria de información financiera oportunamente. Las reglas sobre el deber de divulgar información se deben diferenciar de aquellas reglas que regulan el formato de los reportes, donde se especifique que información debe presentarse y el orden que debe llevar.

Es menester señalar que la presentación de los estados financieros, conforme a las reglas de contabilidad de una jurisdicción, no asegura que sean comparables con las de otra jurisdicción. Las prácticas comerciales y la preparación de los estados financieros pueden variar entre países, y sería erróneo comparar la información producida por distintos sistemas de contabilidad. Sí Panamá desea desarrollar un Centro Financiero Internacional, con empresas extranjeras cotizados en su Bolsa de Valores y donde los inversionistas extranjeros tengan confianza para invertir, será necesario enfrentar los conflictos que puedan existir debido a diferencias entre los sistemas y principios contables utilizados en la preparación de los estados financieros.

Los siguientes factores se consideran necesarios para el efectivo funcionamiento de la Bolsa de Valores:[101]

1. Un mercado libre, basado en un régimen de propiedad privada.

2. Normas que eviten el fraude y la manipulación.

3. Información amplia y dispersada sobre la emisión de títulos.

4. Normas contables estandarizadas y ordenadas.

5. Variedad de títulos emitidos

6. Formación de indicadores

7. Homogeneidad y estandarización de los títulos negociados

8. Un proceso de compensación y liquidación eficiente y ágil.

B. Transparencia en la Ley de Valores

La obligación de divulgar información comprende varios aspectos. Entre estos, el tiempo en que se debe presentar, quienes están sujetos a presentar o divulgar información, el modo de presentar la información, y la obligación, si es que existe, de corregir la información presentada si deja de ser correcto. Podemos mencionar que dentro de las actividades prohibidas en el Título XII de la Ley de Valores, queda prohibido a los emisores u oferentes hacer declaraciones falsas u omitir información,[102] como también queda prohibido hacer declaraciones falsas o engañosas en algún aspecto de importancia en una solicitud de registro.[103] En el Capítulo III analizaremos las actividades prohibidas[104] y luego en el Capitulo IV algunos aspectos penales como los delitos contra la economía nacional,[105] pero nos referiremos en este Capítulo a las disposiciones pertinentes sobre las actividades prohibidas en cuanto a la divulgación o presentación de información.

Debemos señalar que nos hemos limitado, en este Capítulo a referirnos a las obligaciones del emisor, en cuanto a la solicitud de registro para emitir valores, el contenido del prospecto, y las obligaciones que nacen después de presentada cuando los valores se negocian en el mercado secundario. No consideramos en este Capítulo los temas de la Oferta Pública de compra de acciones,[106] ni tampoco nos dirigimos a las normas sobre las Sociedades de Inversión.[107]

1. La Obligación de Divulgar Información

La obligación de divulgar información recae sobre el emisor y el oferente, además de sobre aquellas personas que participan en la Oferta Publica de Compra de Acciones.[108] Esta obligación consiste, en parte, en una prohibición para el emisor, las afiliadas de éste, y el oferente, de hacer ofertas de compra o de venta de valores registrados, así como comprar o vender dichos valores, por medio de una comunicación escrita o verbal,[109] si dicha comunicación contiene declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones allí contenidas no sean tendenciosas o engañosas.[110] Donde el comprador tuviera conocimiento de dicha falsedad u omisión o donde el oferente pruebe que no tenía conocimiento de dicha falsedad u omisión, aún después de haber empleado diligencia en su preparación, esta prohibición no es aplicable.[111]

2. Los Sujetos de la Obligación

En esta sección consideramos brevemente quienes están obligados a divulgar información y hacia quien se dirige la información divulgada. Dentro de los Sujetos Activos consideramos los emisores y oferentes, dejando a un lado las obligaciones de divulgación de las organizaciones autoreguladas, las bolsas de valores, las casas de inversiones y los asesores de inversión, y también las compañías de inversión. Todas estas personas tienen obligaciones bajo la Ley de Valores de divulgar cierta información para mantener la transparencia del Mercado de Valores, pero el ámbito de nuestra investigación no permite analizar la obligación de cada uno de ellos. Dentro de los Sujetos Pasivos encontramos la Comisión Nacional de Valores y el público inversionista.

a) Sujetos Activos: Emisores y Oferentes

Según el artículo 1º del Decreto-Ley No. 1 de 1999, emisor es toda persona que tenga valores emitidos y en circulación o que se proponga emitir valores. El oferente es la persona que ofrezca o venda valores de un emisor en representación de dicho emisor o de una persona afiliada a éste, o que compre o adquiera de un emisor o de una persona afiliada a éste, valores emitidos por dicho emisor con la intención de ofrecer o revender dichos valores o algunos de ellos o que compre o adquiere de un emisor, de una persona afiliada o de otro oferente, valores emitidos mediante una colocación privada u oferta hecha a inversionistas institucionales que esté exenta de registro y que revenda dichos valores o parte de ellos dentro de un período de un año. Esto se conoce, comúnmente, como "underwriting". El contrato de underwriting no se encuentra regulado dentro del esquema normativa del Derecho Bursátil en Panamá. Según el artículo 143 del Código de Comercio, los actos y contratos bursátiles, se regirán por las leyes que le sean aplicables, y a falta de éstas, por las costumbres y usos de la plaza. Refiriéndonos al Diccionario Jurídico[112] entendemos por uso la "regla consuetudinaria especial de una región o de una profesión que los particulares siguen habitualmente en sus actos jurídicos sin referirse expresamente a ella" y por costumbre "regla que no es impuesta en forma de mandato por los poderes públicos, sino que es reducido de un uso general y prolongado (repetito) y de la creencia en la existencia de una obligación (opinio necesssitatis)."[113] Sin embargo, nos parece que en el régimen normativo panameño, sería necesario referirnos a los usos y costumbres internacionales en esta materia, ya que Panamá no cuenta con una práctica extensiva en esta materia.

En el tema del "underwriting" es el mercado primario de valores que nos interesa, ya que aquí el emisor puede recaudar capital para el desarrollo de su empresa. El emisor de valores es la entidad o empresa que tiene como función principal dentro del mercado de valores, la de emitir instrumentos que serán objeto de intermediación, con el propósito de captar recursos para obtener financiamiento, ya sea en forma de capital accionario o mediante títulos de deuda.

El Contrato de Underwriting es el contrato de suscripción de acciones, entre una parte denominada emisor y la otra parte conocida como el Underwriter (que se denomina en la Ley de Valores "oferente"), mediante el cual la empresa emisora puede adquirir financiamiento a través de la emisión de acciones o títulos valores. Es el contrato de compraventa de la emisión de títulos valores a un precio fijo y garantizado por el Underwriter, con el propósito de vender esa emisión al público. Si hablamos de un mercado primario y secundario de valores, el Contrato de Underwriting tiene transcendencia en el mercado primario. Es el Underwriter quien ofrece los títulos valores al mercado primario en lugar de la compañía emisora. Este contrato tiene carácter mercantil, ya que el intermediario compra los títulos valores para lucrarse en su reventa.[114]

Como hemos señalado en nuestra definición, el "Underwriter" es el banquero[115] que compra títulos valores en nombre propio con la intención de revenderlos al mercado público. Esta actividad del banco no constituye una actividad activa del banco, sino una actividad neutra. No implica una relación de crédito con la compañía emisora, sino la compra de sus acciones para el financiamiento de las actividades de la misma. Como parte contratante, el Underwriter puede ser uno o varios bancos de inversión. Generalmente, cuando son varios los bancos interesados, uno de ellos tiene la responsabilidad de coordinar el esfuerzo.

Para entender la naturaleza jurídica del Contrato de Underwriting es necesario examinar primero los tipos de contratos que existen en este medio. Podemos señalar que se dividen en tres tipos:

Underwriting en firme: El Underwriting en Firme es donde el Underwriter adquiere la totalidad o parte de las acciones para colocarlas en el público consumidor durante un determinado plazo. El Underwriter asume la totalidad del riesgo en este caso, ya que está obligado a comprar el resto de las acciones en el caso que no logre revenderlas todas.

Underwriting o Colocación con Base a Mayores Esfuerzos: Este tipo de Underwriting se conoce en inglés como "best efforts basis" y es donde el banco no se compromete a ningún resultado. Así, el Underwriter no asume ningún tipo de riesgo en cuanto a las consecuencias del Underwriting, ya que se compromete a la colocación con base a mayores esfuerzos.

Underwriting "todo o nada": Esto en inglés se conoce como "All or Nothing", y se basa en la necesidad del emisor de la experiencia y capacidad del banco para colocar las acciones. No hay riesgo para el banco, ya que se compromete de intentar a vender la totalidad de la emisión, pero no se compromete a comprarlas todas como hace en el Underwriting en firme. La emisión sólo se hace si el banco o intermedio logra colocar la totalidad de las acciones en el mercado.

Debido a esta clasificación del Underwriting, podemos señalar que la naturaleza jurídica del Contrato de Underwriting puede asumir tres formas distintas: puede ser un contrato de compraventa (en el caso del Underwriting en firme); un contrato de comisión (en el caso de Underwriting o Colocación con base a mayores esfuerzos); o un contrato de mandato (cuando se trata del Underwriting Todo o Nada). Por estos motivos, los oferentes adquiren una responsabilidad para divulgar la información necesaria sobre la oferta de los valores al público.

(a) En la Oferta Pública

En la oferta pública de los valores de un emisor, el proceso normal de intermediación de una casa de bolsa es el siguiente: El emisor busca recursos del público a través de la emisión de valores, las casas de bolsa operan como intermediarios en la transacción, y los inversionistas inviertan su dinero a través de las casas de bolsa. Lo que capta el intermediario (casa de bolsa) no lo recibe para sí, jurídicamente es un mandatario, porque recibe de un cliente una cantidad de dinero para la compra de valores que se cotizan en la bolsa. Sin embargo, el Contrato de Underwriting prevé una sujeto adicional en la relación de inversión, el underwriter, quien garantiza al emisor la cotización de sus títulos valores en la bolsa.

El intermediario o casa de bolsa es la sociedad anónima, generalmente un subsidiario del "underwriter", autorizado por la Comisión Nacional de Valores, para actuar en forma habitual, poniendo en contacto la oferta y demanda de valores; colocar éstos mediante oferta pública y administrar y manejar carteras de valores de terceros, pudiendo, además, llevar a cabo aquellas otras actividades análogas o complementarias autorizadas por la Ley.

En la oferta pública o la emisión de los valores en el mercado primario, es imprescindible que el prospecto incluya toda la información que los inversionistas y sus asesores financieros podrán requerir para tomar una decisión informada sobre la conveniencia de invertir. Estudiamos en esta sección la información que debe incluirse en el prospecto y los informes presentados a la Comisión Nacional de Valores y distribuidos a los inversionistas potenciales. También conviene discutir aquí que tipo de propaganda puede hacer una empresa antes y después de publicar el prospecto y ser registrado con la Comisión Nacional de Valores.

(b) En el Mercado Secundario

Una vez que los valores de un emisor han sido ofrecidos y están en circulación conviene señalar que el artículo 71 del Decreto-Ley No. 1 requiere que los emisores registrados presenten informes anuales e interinos, con el objetivo de actualizar la información disponible al público inversionista. La forma y el contenido de estos informes de actualización se analizan posteriormente.[116]

1. La Responsabilidad de los Directores y Dignatarios

Sobre el tema de la responsabilidad sobre el contenido de la información presentada, el Decreto-Ley no asigna responsabilidad a personas específicas por los errores o declaraciones falsas. En el artículo 197 del Decreto-Ley queda prohibido a los "emisores", lo cual nos indica que la responsabilidad recae sobre la persona jurídica y no directamente a los directores, dignatarios o ejecutivos del emisor. Igualmente, el artículo 198 se refiere a los "oferentes". El artículo 8 del Acuerdo No. 18-00[117] señala que el informe de actualización anual deberá ser firmado por la o las personas que, individual o conjuntamente, ejerza(n) la representación legal del emisor. Pero al referirnos al Acuerdo No. 10-00,[118] encontramos que las multas administrativas se impondrán a los emisores, y no a las personas que tengan la representación legal de los mismos. Consideramos estos temas con mayor detalle posteriormente.

b) Sujetos Pasivos

(1) La Comisión Nacional de Valores

La Comisión Nacional de Valores no es un regulador de la prudencia de la inversión. Existe para asegurar que los inversionistas entienden el riesgo y deciden por sí sólos. Protegen al inversionista contra los riesgos no divulgados, pero no pueden asegurar que sus ahorros serán invertidos y que siempre tendrán las ganancias esperadas.

El artículo 75[119] de la Ley de Valores establece que la Comisión no será responsable por la veracidad de la información o de las declaraciones contenidas en las solicitudes de registro o en los informes, y podrán exigir que los prospectos y demás materiales de oferta pública contengan una declaración en tal sentido. Esta norma es importante, ya que consideramos que la Comisión es receptor de la información y no debe considerarse de manera alguna como responsable de la información que recibe. Tampoco debe considerarse como responsable de velar por la veracidad de todo documento que le sea presentado.

Sin embargo, se establece en el artículo 8(5) del Decreto-Ley 1 de 1999 la siguiente atribución de la Comisión Nacional de Valores:

"Prescribir la forma y el contenido de los estados financieros y demás información financiera de personas registradas en la Comisión, así como adoptar los principios y las normas de contabilidad que se deban usar en la preparación de éstos; exigir que contadores públicos autorizados e independientes examinen los estados financieros y demás información financiera de personas registradas en la Comisión y rindan informes sobre los mismos; y establecer normas para asegurar la independencia de los contadores públicos autorizados que examinen los estados financieros de las personas registradas en la Comisión, así como normas de auditoría y con relación a la forma y el contenido de los informes preparados por dichos contadores públicos. Con el fin de lograr uniformidad en la presentación de estados financieros, la Comisión favorecerá la adopción de principios de contabilidad y normas de auditoría dictadas por organizaciones nacionales o internacionales de reconocido prestigio."

Hemos señalado que el sistema de mercado de valores adoptado en Panamá es el ecléctico,[120] donde el Estado juega un papel de supervisión y vigilancia del mercado, pero no interviene directamente. Entonces, el artículo 200 de la Ley de Valores [121] establece la prohibición de hacer, en una solicitud de registro o de licencia, o en un informe o cualquier otro documento que se presente a la Comisión, declaraciones que dicha persona "sepa, o tenga motivos razonables para creer", eran falsas o engañosas en algún aspecto importante en el momento en que fueron hechas.